【中泰电子】永新光学动态报告：精密光学专家企业，把握智能驾驶机遇

公司拥有78年精密光学研发制造历史，是国内唯二以显微镜为主业的厂商。公司是国内光学精密仪器及核心光学部件供应商，前身为宁波光学仪器厂和南京江南光学仪器厂，追溯历史已有78年行业积淀，可以提供生物及工业显微镜等光学显微镜，以及条码扫描及机器视觉镜头、车载光学、激光雷达光学部件等新兴光学元组件。凭借数十年的研发经验和技术积累，公司在精密光学、精密机械、精密组装、电子图像处理等方面已经形成较强的综合技术优势。

显微镜持续研发开拓，逐步进入全球高端显微镜市场；光学元组件布局车载光学和激光雷达，把握智能驾驶机遇。公司坚持以技术创新为核心驱动力，持续投入研发，2014-2020年研发支出CAGR为14%，21年前三季度研发投入0.46亿元，同比+35%。在显微镜领域，公司具备完整技术布局，且掌握了超分辨显微镜等高端显微系统的关键技术，是国内少数具备高端显微镜批量制造能力的企业，客户涵盖日本尼康、徕卡显微系统、United Scope、OPTIKA、Accuscope、LOMO、Vision 等国际主流厂商；在光学元组件方面，公司具备核心光学部件的定制化开发制造能力，涉及窗口、滤光片、镜片到完整镜头，应用从显微镜等检测仪器逐渐拓展至条码扫描、机器视觉、车载光学和激光雷达等领域，客户涵盖新美亚、徕卡相机、德国蔡司、美国捷普、霍尼韦尔、得利捷、康耐视、科视、索尼、Blackmagic Design、NCR 等各细分领域一线厂商。

制定五年战略规划明晰未来发展方向，5年时间实现 5倍产值规模和 人均效率。2020年，公司制定新的五年规划，明确以“赋能型精准突破式发展战略”为总体发展战略，计划通过5年时间，实现5倍产值规模和5倍人均效率。以显微镜及光学元组件为两大核心业务板块，公司将在5年内实现快速增长，打造“科学仪器和核心光学部件”国际细分行业领军企业。2021年，公司木槿路新厂区已全面投入运营，新兴业务产品的开发和业务拓展得到积极推进。

2021年收入和盈利能力快速提升，五年规划开局之年初显成效。2014-2020年公司营收规模从3.7亿元稳健增长至5.76亿元，CAGR为8%，光学元组件和显微镜历年营收贡献比例基本平分秋色，近几年光学元组件收入贡献呈上升趋势；归母净利润从0.6亿元增长至1.6亿元，CAGR为18%。2021年是五年规划的开局之年，公司紧紧围绕各条线业务目标，推进各项重点工作完成，高端显微镜产品实现出货，条码镜头及机器视觉受益客户新品量产、以及疫情下物流管控需求增加，车载光学、激光雷达光学部件受益自动驾驶市场机遇，2021年公司各项业务均实现了大幅增长。据公司发布的2021年业绩预告披露，2021年公司实现收入8.0亿元，同增39%；归母净利润2.6亿元，同增62%，；扣非归母净利1.6亿元，同增65%。从盈利能力来看，受益规模的持续扩大，公司的销售和管理费用率下降明显，盈利能力持续增强，2021年前三季度毛利率达到43%，基本保持稳定，净利率同比提升14pct至37%。

从渗透率来看，2022年将是L2向L3跨越的窗口期，带动整个智能汽车产业链兴起。根据我们此前在年度策略报告《把握信息&能源技术变革，引领新十年机遇》中的测算，目前L2级别的汽车渗透率已经迈入20-50%的快速发展阶段，L2级别的自动驾驶功能将逐渐成为中高端车型的标配。按照《汽车驾驶自动化分级》标准，从L3开始自动驾驶系统将替代驾驶员负责监控驾驶环境，成为真正意义上的智能车。2021年12月10日，奔驰L3级自动驾驶系统获得德国联邦交管局的上路许可，率先吹响了汽车智能化的冲锋号。我们预计L3级别的智能车在2022年将实现小范围落地，进一步推动汽车智能化发展，2022年将成为全球自动驾驶元年，针对汽车智能化的业务布局和产业投资也将加速推进，智能车将引领新一轮的产业发展浪潮。

智能驾驶涉及感知、决策和执行三层，感知层多采用传感器冗余融合方案，不同功能的传感器互为补充。智能驾驶的实现需要对汽车的周围环境进行感知、分析、判断并进行有效的处理和执行，以实现拟人化的动作执行，是汽车智能化的基石。感知层由多类传感器组成，主要包括车载摄像头、毫米波雷达、激光雷达、超声波雷达以及惯性导航设备（GNSS and IMU）。不同传感器在感知精度、感知范围、抗环境干扰及成本等多方面各有优劣。鉴于当前还无法通过自动驾驶算法完全弥补硬件在环境感知方面的缺陷，采用多传感器融合的方案收集海量信息是目前提高汽车感知精度和可信度的主流方案。

激光雷达有望成为L3及以上智能车传感器的标配，预计2021-2030年的市场规模年均复合增速将达到90%。激光雷达是目前精度最高的传感器，精度达到毫米波雷达的10倍，可以精准地得到外界的环境信息并进行3D建模，在对信息精度具备苛刻要求的高级别自动驾驶中具备不可替代的优势。由于成本高昂，目前激光雷达在L1/L2级别车型中属于选配，随着L2向L3、L4跃迁，激光雷达的优势开始凸显，L3/L4/L5分别需要1/2/4台激光雷达；加上激光雷达的成本持续下行，激光雷达有望成为L3级别车型的标配。根据我们此前在年度策略报告《把握信息&能源技术变革，引领新十年机遇》中的测算，2021-2030年激光雷达的市场规模将从5亿元增长至1743亿元，CAGR高达90%。

2022年激光雷达有望量产上车，公司预计将有多家客户进入量产，业绩有望实现高增。激光雷达系统包括光发射模块、光接收模块、扫描模块和信息处理模块，公司可提供激光雷达从单一镜片到镜头等多种光学元组件，我们预计2021年已实现小批量出货。2022年是L2向L3/L4跨越窗口期，包括奔驰S、宝马ix、蔚来ET7、小鹏G9、理想X01等多款搭载激光雷达的高级别智能车开启交付，激光雷达整机实现量产上车，进而带动上游已获定点的零部件厂商实现放量增长。公司凭借在精密光学领域的深厚积累，已经和禾赛科技、Innoviz等国内外多家激光雷达整机厂建立合作，并已进入麦格纳的指定产品供应商名单，22年预计将有多家客户进入量产，助力公司业绩实现快速增长。

车载摄像头竞争格局优，成长确定性强，公司已实现向索尼批量供应车载镜头前片产品，未来有望切入车载镜头组装业务。车载摄像头模组由车载镜头、CIS传感器以及塑料支架等部件组成，其中车载镜头又包括光学镜片、滤光片和保护膜等。相比于激光雷达，车载摄像头成本低，且可以通过算法配合实现大部分ADAS功能，成为智能驾驶感知层的重要传感器，目前市场上主要车型的平均搭载数量约为9颗。车载摄像头的市场集中度高，成长确定性强，根据我们此前在年度策略报告《把握信息&能源技术变革，引领新十年机遇》中的测算，2021-2030年车载摄像头的市场规模将从320亿元增长至1698亿元，CAGR达到20%。其中索尼为全球前三的车载摄镜头CIS供应商，且与松下、法雷奥、麦格纳等作为摄像头tier 1供应商，为整车厂提供系统集成方案（车载摄像头模组+ISP等算法芯片）。公司车载镜头前片的订单突破80万片/月，已实现向索尼批量供应，为后续切入车载镜头组装业务打下基础。且索尼在CES 2022展会上高调官宣全面进军智能汽车，公司与索尼在车载镜头深入合作，未来也将受益索尼智能车的发展。

机器视觉受益新品量产保持量价齐升，且后续有望切入模组提高价值量；条码扫描受益疫情下物流管控需求增加，维持稳定增长。1）机器视觉：广泛运用于自动化生产线相关的工业控制领域，消费电子、汽车制造、光伏半导体、仓储物流等诸多行业的需求持续增加，2020年全球市场规模达到96亿美元，中国处于快速发展阶段，市场规模超百亿元。海外康耐视和基恩士凭借技术优势主导机器视觉市场，公司应用于机器视觉的高速调焦液体镜头已经实现向海外大客户批量销售。2）条码扫描仪：广泛应用于零售、金融、邮政、仓储物流、工业、医疗卫生等行业，在受全球电子商务、工业自动化、物联网等领域发展的推动，加上疫情下物流行业过程管控需求增加，行业持续稳定增长。条码扫描仪品牌集中度高，讯宝科技、霍尼韦尔、得利捷和 NCR 为行业四大巨头，公司已经成为这四家头部企业的核心光学部件供应商。

受疫情冲击全球显微镜市场短期有所下滑，后疫情时代逐渐恢复，且长期将受益生命科学领域的投入加大。显微镜是现代科技普遍使用的显微观测仪器，主要应用于生命科学、精密检测领域的教学科研需求，市场需求稳定，受经济周期波动影响较小。2020年受疫情冲击，全球教学和科研等领域对显微镜的采购需求延后，导致2020年上半年教学及工业类显微镜市场出现明显下降。随着疫情逐渐得到控制，市场需求也在逐步恢复，2020年全球显微镜市场规模达到104亿美元，同比+8%。同时，随着后疫情时代全球对生命科学的重视程度增加，相应的科研采购需求将推动行业进一步增长。

全球高端显微镜主要被海外企业主导，国内中高端显微镜具备显著替代空间。高端显微镜包括系统显微镜、共聚焦扫描和超分辨显微镜等，由于技术要求较高，且海外企业具备技术领先优势，高端显微镜市场集中度较高，由徕卡显微系统、蔡司、尼康、奥林巴斯等国外企业主导。2014-2019年，我国出口的显微镜数量是进口数量的上百倍，但出口金额却低于进口金额，说明我国在高价值量的高端显微镜上仍然高度依赖进口，国内主要集中在中低端领域，在中高端显微镜市场国内具备显著的替代空间。

公司逐步进入全球高端显微镜市场，是国内少数具备高端显微镜批量制造能力的企业，共聚焦显微镜技术接近国际竞品水平。公司是国内光学显微镜行业龙头企业，据前瞻产业研究院统计，2020年在中国光学显微镜市场的份额达到10%。公司显微镜业务分为OEM 和自主品牌，OEM模式对接国际显微镜知名厂商日本尼康、徕卡显微系统等，已经建立了 10 年以上的业务往来，具备高端显微镜的研发制造积累；自主品牌则直接将显微镜销售予教育机构、生产企业、医疗、科研机构和贸易商。随着我国在科研、医疗、工业生产等领域的发展，对光学显微镜特别是中高端显微仪器的需求持续扩大，前瞻产业研究院预计2026年国内光学显微镜市场规模将达到46亿元，6年CAGR为9%。公司的共聚焦显微镜技术接近国际竞品水平，2021年已出现出货，2022年销量有望进一步提升，将持续受益国内光学显微镜需求的扩大和中高端显微镜的进口替代。

盈利预测：公司是国内光学精密仪器及核心光学部件供应商，拥有78年精密光学研发制造历史，是国内唯二以显微镜为主业的厂商，同时积极把握智能驾驶与机器视觉市场的发展机遇，布局条码扫描及机器视觉镜头、车载光学、激光雷达光学部件等新兴光学元组件产品。考虑到公司在精密光学领域的深厚积累，显微镜受益产品高端化改善产品结构，条码扫描持续稳定增长，机器视觉、车载光学和激光雷达光学部件处于快速增长阶段，我们预计2021-23年公司实现营业收入8.0/11.3/15.2亿元，同比增长39%/41%/ 34%；实现归母净利润2.6/2.6/3.3亿元，同比增长62%/0%/26%。

分业务收入拆分：

1）显微镜业务：显微镜属于精密光学仪器，高技术、高价值量，广泛应用于教学、科研、工业和医疗等领域。公司是国内少数具备高端显微镜批量制造能力的厂商，毛利率约为36%，2021年高单价新品开始出货贡献收入，2022年高端显微镜销量有望进一步提升。我们预计2021-23年公司显微镜业务将保持稳定增长，实现收入3.1/3.9/4.9亿元，同比增长25%/25%/25%。

2）光学元组件业务：公司把握机器视觉和智能驾驶机遇，布局新兴光学元组件，2021年条码扫描及机器视觉镜头、车载光学、激光雷达光学部件等业务实现快速增长。22年是L2向L3/L4跨越窗口期，多款搭载激光雷达的高级别智能车发布。公司与禾赛、Innoviz等国内外多家激光雷达整机厂建立合作，是麦格纳指定供应商，22年将有多家客户进入量产，业绩有望实现高增。加上车载光学和机器视觉为海外大客户供应产品，且后续有望切入模组提高价值量。我们预计2021-23年公司在光学元组件业务上将实现快速增长，收入分别为4.7/7.2/10.1亿元，同比增长52%/53%/40%。

分业务毛利率拆分：

1）显微镜业务：2020年公司显微镜业务的毛利率为36%，在国内中高端显微镜进口替代需求的驱动下，我们预计公司的高端显微镜出货量将持续增长，2021-23年的毛利率分别达到36.2%/35.9%/ 35.9%。

2）光学元组件业务：随着下游需求兴起，公司元组件业务实现收入快速增长，且拥有较高的毛利率水平，2020年公司元组件毛利率达到46%。考虑到智能驾驶领域尚处于发展初期，随着行业技术成熟持续降本、市场规模扩大更多竞争者进入，我们预计公司凭借在精密光学的深厚技术积累、技术先发优势和领先的客户资源，元组件业务的毛利率将基本保持稳定并略有下滑，2021-23年的毛利率分别达到46.3%/46.0%/45.8%。

因此，我们预计公司2021-23年的整体毛利率将分别达到43.2%/43.1%/43.0%。

期间费用率预测：随着公司规模不断扩大，规模效应显现，加上产线自动化水平和内部管理增效水平的持续提升，我们预计公司的销售费用率和管理费用率将实现稳中有降，预计2021-23年公司的销售费用率分别为4.2%/4.1%/4.0%，管理费用率分别为5.0%/4.9%/4.8%。公司以技术创新为核心驱动力，我们预计公司将在新兴光学元组件业务上加大研发投入以保持技术领先优势，2021-23年研发费用率将有所提升，分别达到8.0%/8.5%/8.7%。

投资建议：在显微镜领域，公司具备完整技术布局，且掌握了超分辨显微镜等高端显微系统的关键技术，是国内少数具备高端显微镜批量制造能力的企业，共聚焦显微镜技术接近国际竞品水平，客户涵盖日本尼康、徕卡显微系统、United Scope等国际主流厂商，将持续受益国内光学显微镜需求的扩大和中高端显微镜的进口替代；在光学元组件方面，公司具备核心光学部件的定制化开发制造能力，客户涵盖新美亚、徕卡相机、德国蔡司、康耐视、索尼等各细分领域一线厂商，激光雷达与与禾赛、Innoviz等国内外多家激光雷达整机厂建立合作，是麦格纳指定供应商，受益机器视觉和智能驾驶兴起带来的发展机遇，光学元组件业务有望实现快速增长。我们预计2021-23年公司实现营业收入8.0/11.3/15.2亿元，实现归母净利润2.6/2.6/3.3亿元，对应EPS分别为2.37/2.38/3.00元，对应PE分别为51/51/41倍。考虑到公司在国内高端显微镜领域的领先地位，以及布局机器视觉、车载光学和激光雷达元部件带来的长期增长潜力，首次覆盖给予“买入”投资评级。

1）智能驾驶发展不及预期：智能驾驶渗透率持续提升是车载光学和激光雷达快速发展的重要驱动力，若渗透率不及预期，将对公司增速造成一定影响；

2）高端产品销量不及预期：公司逐步进入全球高端显微镜市场，若相关产品销量不及预期，则存在业绩增速放缓的风险； 

3）研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：报告中涉及企业、行业资料范围较广，企业批量信息的情况不统一，信息的时效性存在一定风险。

4）市场需求/规模测算不及预期风险：报告中市场需求/规模测算基于一定前提假设，有不及预期的风险。