【中泰电子】彤程新材深度：特种橡胶助剂龙头，多元布局建设电子材料平台型公司

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三大业务多元布局，打造平台型企业。公司1999年成立之初主要从事橡胶助剂的代理业务，多年来深耕传统业务的同时进行多元布局，目前已形成电子材料（旗下科华+北旭光刻胶双龙头）、轮胎用特种材料（全球最大特种橡胶助剂生产商）、全生物降解材料（获全球化工龙头巴斯夫授权PBAT技术）三大业务。公司作为大陆IC+显示光刻胶双龙头，有望深度受益行业规模扩张和国产化大机遇。

科华+北旭光刻胶双龙头，全面布局IC+面板光刻胶产业链。公司旗下北京科华是稀缺的国内半导体光刻胶龙头，目前已经量产G/I线、KrF光刻胶，是国内少数拥有KrF光刻胶大批量生产能力的公司，ArF光刻胶也在积极研发中。公司G线光刻胶的市场占有率达到60%；I线光刻胶和KrF光刻胶批量供应于中芯国际、华虹宏力、长江存储等13家12寸客户和17家8寸客户。旗下另一面板光刻胶龙头北旭电子，在国内TFT正性光刻胶领域市场份额领先，是国内第二大供应商，在京东方的份额占比45%以上。根据Reportlinker数据，全球光刻胶市场预计2019-2026年复合年增长率有望达到6.3%，至2023年突破100亿美金，到2026年超过120亿美元。中国光刻胶市场的增长速度超过了全球平均水平，2022年有望超过百亿人民币。公司在上海化学工业区建设的“年产1.1万吨半导体、平板显示用光刻胶及2万吨相关配套试剂”项目，即将完成全部建设并进入试生产。随着产能的投产，公司光刻胶市占率将进一步提升，稳固公司国内光刻胶龙头的地位。

全球轮胎橡胶用酚醛树脂领导者，客户资源丰富。公司深耕轮胎橡胶树脂二十多年，目前客户已覆盖全球轮胎75强，包括普利司通、米其林、固特异、马牌、倍耐力等国际知名轮胎企业。2021年公司橡胶业务实现营收21.7亿元，占总营收超过90%，营收同比+5.9%。毛利率为24.87%，同比下滑8.64pct，原因主要是苯酚等原材料大幅度涨价以及运费价格上行带来毛利率承压，随着成本向下游持续传导，预计今年成本压力将得到缓解，毛利率有望回升至正常水平。未来橡胶树脂有望随着新能源汽车的发展实现稳定增长。

战略合作全球化工龙头巴斯夫，前瞻布局生物可降解材料。2021年我国每年可降解塑料市场规模约189亿元，预计到2025年超过500亿元，CAGR达27.5%，PBAT作为降解塑料的主流产品前景广阔。公司通过引进巴斯夫授权的PBAT聚合技术前瞻布局生物可降解材料业务，在上海化工园区落地10万吨/年可生物降解材料项目（一期），目前6万吨产能即将建设完毕，22年将逐步投产，预计满产后将为公司带来营收11.5亿元，未来前景广阔。

投资建议

我们预计公司 2022/2023 年营业收入分别为 30.21/35.61 亿元，净利润为 3.84/5.02 亿元，对应估值为 52.6/40.2 倍。2022/2023 年行业可比公司 PE 平均为 55.31/40.38 倍，高于公司对应估值，且公司是大陆光刻胶以及全球特种橡胶助剂龙头，有望引领光刻胶国产替代浪潮，叠加快速发展的可生物降解材料业务打开广阔成长空间，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

光刻胶研发进度不及预期的风险、 下游客户导入不及预期风险、 橡胶原材料涨价风险、 报告中所使用的数据未及时更新风险。    

盈利预测与财务指标

特种橡胶助剂龙头，拓展光刻胶+全生物降解打造材料平台型企业

董事长控股公司，一致行动人合计持股比例达66.08%。 截至2022年6月7日，公司第一大股东彤程投资持有公司49.33%股份，公司创始人、董事长Zhang Ning持有彤程投资100%股权，是公司实际控制人。公司第二大股东维珍控股持有公司16.75%股份，Liu Dong Sheng持有维珍控股100%股权，Liu Dong Sheng与Zhang Ning系夫妻关系，两人合计持有彤程66.08%股权，实现绝对控股。另外宇通投资、陕西煤业分别持有公司7.95%和3.04%股权。

公司拥有实力雄厚的管理团队。除创始人 Zhang Ning 外，公司还有周建辉、丁林、袁敏健等多位拥有丰富产业经验的高管，大部分曾任职于各大国内外知名企业。公司管理团队以董事长 Zhang Ning 为核心，丁林先生主要负责经营工作，袁敏建、韩鸣、董翔龙等高管负责各个工厂的生产工作，张旭东先生曾任京东方合肥厂厂长，负责显示面板光刻胶产业化。

疫情致橡胶主业承压，光刻胶成为第二增长极。2018/2019/2020/2021年公司的营收分别为21.75/22.08/20.46/23.08亿元，同比增速依次为14%/2%/-7%/12.83%。归母净利润依次为4.12/3.31/4.10/3.27亿元，同比增速分别为30.93%/19.81%/24.17%/-20.44%。2016-2021年，公司营收CAGR为5.9%，净利润CAGR为4.48%。期间，2020年营收同比下滑7.34%，主要因为在疫情的影响下公司酚醛树脂销售均价同比下滑了13.26%，但同年归母净利润同比+24.17%，主要原因是公司获得1.7亿的投资收益，若剔除投资收益的影响，则2020年实现归母净利润2.4亿元，同比-10.69%。2021年营收同比增长12.83%，但净利润同比下滑了20.44%，原因主要是原材料大幅度涨价带来毛利率承压。苯酚、甲醇等是公司传统主业的重要原材料，苯酚的上游是纯苯，2021年因为原油价格上涨导致纯苯等原材料大幅上涨，从2021年年初的价格最低点到年末的最高点涨幅超过60%，对公司毛利率产生明显影响。此外，2020年1月开始新会计准则实施，运费被纳入公司的经营成本，公司整体经营数据受到了一定的影响。

分产品来看，2021年自产酚醛树脂产品仍贡献超过67.41%营收和71.51%毛利润。2018-2021年公司自产酚醛树脂营收分别为14.85/15.72/14.38/15.56亿元，同比分别+25.80%/+5.86%/-8.52%/8.21%，分别占公司总营收的68.26%/71.20%/70.27%/67.41%，2021年2月份公司并表北京科华后，公司全年电子化学品实现1.11亿元营收，自产酚醛树脂营收占总营收比重下降了2.86pct，但占营收比重仍超过67%，同时占总体毛利润比重达71.51%，是公司主要营收/利润来源。从盈利能力来看，除贸易业务维持稳定，2018-2021年各产品的毛利率水平均处于下滑趋势，2021年自产酚醛树脂、自产其他产品的毛利率分别同比下降了9.52pct和14.04pct，而新业务电子化学品毛利率为32.54%，未来随着电子化学产能的进一步释放以及规模效应的显现，毛利率有望持续改善。

从子公司的角度来看，科华/北旭营收增长迅速。2019/2020/2021年北京科华营业收入分别为0.70/0.89/1.04亿元，年均复合增速为21.89%；2021年北旭电子面板光刻胶业务实现销售收入2.56亿元，同比增长22.70%，北旭电子将于今年并表，增厚公司的营收体量。

分季度来看，2021年公司业绩受原材料与海运价格影响有所波动。2022年Q1公司营收为5.72亿元，同比基本持平，归母净利润0.72亿元，同比-50.47%。2021年分季度来看，Q1-Q4分别实现营业收入5.74/5.98/5.42/5.94亿元，同比分别+25.72%/+22.97%/-2.72%/+8.89%。分别实现归母净利润1.45/0.92/0.39/0.51亿元，其中Q1同比增长128.85%，Q2-Q4同比分别-21.28%/-73.93%/-37.65%，毛利率/净利率出现了较大的波动，Q1高增长主要得益于公司新释放产能积极抢占了国内市场份额，在海外市场加大国际轮胎客户的销售和新产品开发，以及参股子公司中策的投资收益增加。2021Q2-Q4毛利率/净利率波动主要由于原材料、运费价格走高。从历史数据上来看，公司2017-2020年整体毛利率基本维持30%以上，而公司2021Q1-Q4毛利率分别为34.11%/28.70%/22.42%/14.50%，同比分别+4.29/-4.29/-12.2/-21.43pct，2021Q1-Q4净利率分别为25.68%/14.21%/6.14%/7.4%，同比分别+11.39/-10.76/-22.07/-7.76pct。随着全球疫情的好转以及成本的持续向下传导，公司毛利率/净利率有望回升至正常水平，电子材料业务也有望在2022年实现放量，给公司快速成长注入动力。

受疫情影响，2018-2020年公司海外贸易收入占比下降。2018-2021年公司在中国地区的营业收入为17.26/17.60/16.8/18.49亿元，占营收比例79%/80%/82%/80%；在海外其他地区的营业收入为4.49/4.48/3.61/4.59亿元，占营收比例21%/20%/18%/20%。2018-2020年海外占比逐渐降低，21年有所回升，随着疫情的好转，以及公司在海外市场经营战略的调整，海外贸易业务有望持续向好。

产销率接近100%，产能限制发展。2018-2021年公司自产酚醛树脂的产量为7.94/9.49/9.51/12.08万吨，销量为7.82/9.09/9.58/12.97万吨，产销率分别达到了98.4%/95.74%/100.74%/107.39%，持续维持高位。

各业务积极扩产，产能瓶颈有望打开。2021年公司公开发行 80,018万元人民币的可转换公司债券，期限6年，主要用于10万吨/年可生物降解材料项目（一期）、6万吨/年橡胶助剂扩建项目、研发平台扩建项目、补充流动资金。可生物降解材料项目（一期）将建设6万吨PBAT产能，达产后预计实现营业收入11.47亿元，净利率3.15亿元。橡胶助剂项目共计扩产各类橡胶助剂6万吨/年，目前已经完成了部分产能建设，达产后预计实现营业收入7.92亿元，净利润1.05亿元。另外，公司通过彤程电子投资5.6988亿元（建设投资）在上海化学工业区建设年产1.1万吨半导体、平板显示用光刻胶及2万吨相关配套试剂项目，即将完成全部建设并进入试生产，开展不同品种产品的客户验证。随着光刻胶及配套试剂项目的投产，公司光刻胶市占率将进一步提升。

1.4 首席科学家领衔，研发实力卓越

研发进展顺利，专利申请数量不断增加。2021年公司累计专利申请数量达475件，其中发明专利341件、实用新型专利132件，外观设计专利2件。电子领域专利量增长迅猛，3年内在集团专利量占比中增长接近20%。电子化学品领域专利主要面向光刻胶、玻璃粉、电子酚醛等重点开展专利布局，同时也积极布局在电池材料、显示材料、抛光液等领域的专利布局；截至2021年12月31日，公司在光刻胶、电子酚醛领域的专利申请约40件，授权专利9件。

科学家团队实力雄厚，把握行业前沿。公司聘请了张立群、陈学思、陈昕等杰出专家分别担任公司的轮胎橡胶树脂、可生物降解材料、电子材料业务的首席科学家。其中张立群先生是中国工程院院士，现任北京化工大学党委常委、副校长，主要从事橡胶材料等领域的研究。陈学思先生是中国科学院院士，中科院长春应用化学研究所研究员，也是可生物降解材料领域的专家。陈昕女士是北京科华创始人，也是中国半导体光刻胶的领军人物。首席科学家制度有利于公司跟踪行业发展前沿，提升产品与技术水平。

研发人员占比较高，本科及以上学历的员工占比40%以上。截至2021年12月31日，公司共拥有970名员工，其中技术人员228人，占比24%，高于同行业可比公司雅克科技（15.2%）、南大光电（19.3%）等。从学历上来看，公司拥有博士15人，硕士98人以及本科学历员工284名，本科及以上学历的合计占比达41%。

电子材料：光刻胶亟需国产替代，公司是IC+面板光刻胶双龙头

全球市场持续扩容，2023年有望突破百亿美金。光刻胶作为制造关键原材料，随着未来汽车、人工智能、国防等领域的快速发展，全球光刻胶市场规模将有望持续增长。根据Reportlinker数据，全球光刻胶市场预计2019-2026年复合年增长率有望达到6.3%，至2023年突破100亿美金，到2026年超过120亿美元。

大陆市场增速高于全球，2022年有望超过百亿人民币。叠加产业转移因素，中国光刻胶市场的增长速度超过了全球平均水平。根据中商产业研究院数据，2021年中国光刻胶市场达93.3亿元，16-21年CAGR为11.9%，21年同比增长11.7%，高于同期全球光刻胶增速5.75%。随着未来PCB、LCD和半导体产业持续向中国转移，中国光刻胶市场有望不断扩大，占全球光刻胶市场比例也将持续提升，预计到2026年占比有望从2019年的15%左右提升到19.3%。

显示、PCB、IC是三大应用领域，合计占比超70%。根据应用领域的不同，光刻胶可分为印刷电路板（PCB）用光刻胶、液晶显示（LCD）用光刻胶、半导体用光刻胶和其他用途光刻胶。根据Reportlinker数据，2019年PCB、半导体和平板显示光刻胶占比分别为27.8%、21.9%、23.0%，为前三大应用领域。

大陆半导体光刻胶增速超全球两倍。分地区看，中国大陆半导体光刻胶市场依旧保持着最快增速，2021年市场规模达到4.93亿美元，较上年同期增长43.69%，超过全年半导体光刻胶增速的两倍；中国占比全球半导体光刻胶市场比重也将从2015年约10.4%提升到2021年接近20%。

按曝光波长分，全球ArF/EUV光刻胶占比超50%，为国际主流。半导体光刻胶按照曝光波长不同可分为g线（436nm）、i线（365nm）、KrF（248nm）、ArF（193nm）以及新兴起的EUV光刻胶5大类，高端光刻胶指KrF、ArF和EUV光刻胶，等级越往上其极限分辨率越高，同一面积的硅晶圆布线密度越大，性能越好。根据TECHCET数据，从市场分布看，2021年ArF光刻胶占全球光刻胶市场规模的比例为48.1%，KrF占比34.7%，G/I线占14.7%。ArF（包括ArFi）光刻胶已是集成电路制造需求金额最大的光刻胶产品，随着集成电路产业超先进制程持续发展，ArF光刻胶持续迎来广阔市场机遇。

随着全球半导体产业的发展，制造工艺技术节点的不断缩小，KrF和ArF光刻胶市场需求量更大，增速更快，是推动当下光刻胶市场快速增长的主要因素。从市场规模增速来看，EUV光刻胶发展最快，但处于发展初期体量较小，2021年仅约0.51亿美元，预计到2025年达到1.97亿美元，2020-2025CAGR达48.8%；增速第二快的是KrF光刻胶，其2021年全球市场规模为6.9亿美元，预计到2025年达到9.07亿美元，2020-2025年CAGR为8.2%。ArF光刻胶（ArF+ArFi）2021年全球市场规模为9.55亿美元，预计到2025达到10.72亿美元，2020-2025 CAGR为3.5%；较为低端的g/i线光刻胶预计市场规模变化不大，占比缩小。

全球普遍扩产，产能增加带来光刻胶需求增加。在经历2019年半导体周期低谷后，得益于下游需求旺盛，全球主要晶圆厂均加大了扩产力度，从资本开支的数据来看，各大晶圆厂于2020年、2021年开始加大资本开支投入，2022年资本开支指引的强度均强于2021年，2018-2022年合计的资本开支YoY分别为-22%/9%/21%/25%/29%，开支强度逐年递增，标志了扩产力度的加强，随着晶圆厂产能的提高，光刻胶的用量也将随之大幅提升。

长鑫、长存扩产，本土光刻胶加速导入。受益于居家办公及娱乐需求，终端电子产品与云端服务器出货大增，带动相关存储需求成长，全球存储大厂积极扩产，长鑫、长存也紧抓历史机遇快速扩充能产能。根据DRAMe Xchange数据，随着长鑫长存的扩产，我国DRAM的市场份额有望分别从2021年4%提升到22年8%，NAND市场份额也有望有一定提升。全球DRAM产能预计到22年达到160万片/月，相比21年提升6.4%，全球NAND产能预计到22年达到177.4万片/月，相比21年提升5%。随着全球存储产能的扩容以及中国大陆份额的提升，一方面光刻胶整体需求将提升，另一方面也有利于本土光刻胶导入，加速国产替代进程。

大陆光刻胶国产化率极低。半导体用光刻胶被日本企业垄断，国产化率仅10%，目前我国仅实现g线、i线、KrF光刻胶量产，ArF光刻胶大都处于研发或送样阶段，EUV光刻胶尚处于早期研发阶段。平板显示用光刻胶，主要产地为日本、韩国和中国台湾，其中彩色光刻胶、黑色光刻胶国产化率仅为5%，雅克科技收购LG化学该板块业务后成为国内最大供应商。TFT光刻胶，中国大陆大部分产能仍为进口。PCB光刻胶，湿膜及阻焊油墨已经基本是实现自给，国产化率达46%，而干膜光刻胶仍需大量进口，主要供应地区在日本和中国台湾。

彩色光刻胶市场份额超过60%，但自给率极低。彩色滤光片是液晶显示器实现彩色显示的关键器件，因此在面板光刻胶中占比最大。根据富士经济数据，2018年全球彩色光刻胶市场规模占面板光刻胶比重超过60%，TFT光刻胶、黑色光刻胶分别占比23%与14%。从竞争格局来看，由于彩色光刻胶和黑色光刻胶的技术壁垒高，全世界的生产几乎被日本、韩国厂商所垄断，彩色光刻胶的主要生产商有JSR、住友化学、三菱化学等公司。黑色光刻胶主要生产商有东京应化、新日铁化学、三菱化学等。总的来说，目前国内彩色光刻胶、黑色光刻胶国产化率极低，仅为5%左右，国内布局来看，欣奕华建设了国内最先进的彩色光刻胶自动化洁净生产线，但产量较少，江苏博砚完成了黑色光刻胶的开发和中试工作，实现了正常百公斤级供货能力。

光刻胶约占LCD面板制造成本的10%，直接受益于LCD市场的扩大。根据TrendBank数据，彩色滤光片占面板成本的21%。彩色光刻胶和黑色光刻胶是制备彩色滤光片的核心材料，在彩色滤光片材料成本中，彩色光刻胶和黑色光刻胶在整体成本中占比约46%，因此可以测算光刻胶在LCD面板中的成本占比大约为9.66%，光刻胶的市场直接受益LCD市场的扩大。

全球LCD光刻胶市场规模超13亿美金，2021-2026年CAGR为2%。根据QY research，全球LCD光刻胶市场稳步上升，2020年达到13.98亿美元，预计2026年达到15.75亿美元。2020-2026年CAGR为2%。未来有望受益于LCD电视的大尺寸化、高清化趋势，LCD面板出货面积不断提升，充分传导至面板光刻胶需求。根据智研咨询数据，预计 2019-2023 年我国 LCD 光刻胶市场规模将会从 40 亿元提升到 69亿元，4 年 CAGR 14.6%，预计国内市场占比也将从2019年47.9%提升到2023年74.6%。

产业持续转移，为国内LCD光刻胶提供巨大市场。随着日本、韩国、中国台湾等国家和地区新建LCD产线速度减慢甚至关停现有产线，以及中国大陆厂商的异军突起，中国大陆面板产线建设活跃，为全球新型显示设备和原材料提供了主要市场。

四大国产厂商已占据LCD面板行业一半以上出货面积。根据群智咨询数据，2021H1京东方，TCL华星、惠科、彩虹光电四大国产面板厂商出货面积分别达到20.5、14.9、8.5、5百万平方米，在全球十大面板厂商出货面积占比达到58.1%，预计随着产业转移持续以及在建产能释放，到23年国内厂商出货面积合计占比将到达约67%。国产厂商份额的提升有利于本土光刻胶产品的导入，加速国产替代进程。

2.3 公司：科华+北旭深度布局光刻胶，有望引领国内替代浪潮

IC光刻胶业务：g/i线光刻胶份额领先，KrF光刻胶加速导入，ArF已在研发

光刻胶营收快速增长，g/i线市占率领先。2021年公司半导体光刻胶业务实现营业收入1.15亿元，同比增长28.80%；公司半导体用G/I线光刻胶产品较上年同期增长50.22%；KrF光刻胶产品较上年同期增长265.80%。根据公告，公司G线光刻胶的国内市场占有率达到60%，I线光刻胶国内市占率达到20%。

客户开拓取得突破：I线光刻胶和KrF光刻胶批量供应于中芯国际、华虹宏力、长江存储、华力微电子、武汉新芯、华润上华等13家12寸客户和17家8寸客户，12寸客户增长160%，8寸客户增长70%，8-12寸用户销售收入持续提高。子公司北京科华的I线光刻胶已接近国际先进水平，其种类涵盖国内14nm以上大部分工艺需求；KrF产品在Poly、AA、Metal等关键层工艺完成了重大突破，获得客户批量使用；同时TM/TV、Thick、Implant、ContactHole等工艺市占率持续提升。

产品验证顺利：公司抓住国内KrF系列光刻胶供应短缺机会，在G-I线和KrF光刻胶的开发上持续发力。从产品上来看，公司21年新增21支新产品通过客户验证并获得订单，新产品销售额在半导体光刻胶总收入中的占比达到25.96%创历史新高。产品序列方面，21支新品包括248nm光刻胶10支，I线光刻胶9支，LED及先进封装用光刻胶2支，如国内首款248nm负性光刻胶DKN系列产品，高分辨I线光刻胶C7600系列产品及厚膜ICA光刻胶C9120系列产品。

扩产产能投产在即：根据公告，公司年产1.1万吨半导体、平板显示用光刻胶及2万吨相关配套试剂项目，已进入洁净间及机电设备的安装高峰，预计2022年投产并进行客户验证。

公司半导体业务目前主要由北京科华负责，未来彤程电子上海厂投产后将与科华协同发展电子材料业务。北京科华成立于2004年，是目前中国最大的集成电路光刻胶本土供应商，是集先进光刻胶产品研、产、销为一体的拥有自主知识产权的高新技术企业，也是唯一被SEMI列入全球光刻胶八强的中国光刻胶公司。

北京科华作为国家02专项中KrF光刻胶的承担单位，已实现可以批量供应KrF光刻胶给本土8寸和12寸的晶圆厂，未来将进一步推进国产化替代。北京科华拥有中高档光刻胶生产基地，分别有百吨级环化橡胶系紫外负性光刻胶和千吨级负性光刻胶配套试剂生产线、G/I线正胶生产线（500吨/年）和正胶配套试剂生产线（1000吨/年）、百吨级248nm光刻胶生产线。

光刻胶原材料合成、配方及相关基础评价能力等实力雄厚。北京科华生产的KrF光刻胶2014年进入市场，所开发出的产品种类涵盖TM/TV、Thick 、Implant 、Contact hole 、DRAM等领域。2018年，由中科院化学研究所、中科院理化技术研究所、北京科华联合承担的02专项项目“极紫外光刻胶材料与实验室检测技术研究”通过验收，该项目完成了EUV光刻胶关键材料的设计、制备和合成工艺研究、配方组成和光刻胶制备、实验室光刻胶性能的初步评价装备的研发。

北京科华在不断完善质量管理体系的同时，不断通过提高硬件水平来提高质量保证能力。其拥有原子吸收仪、自动滴定仪、等离子光谱仪、离子色谱仪、Track、stepper等测试设备，能够满足原料指标确定、产品可靠性与稳定性等各种试验要求；生产线在线检测设备齐全，并大量运用防错技术，有效防止不合格的产生和流出；在工作中积极运用如APQP、PPAP、MSA、FMEA、SPC等先进的质量控制工具和方法，保证工作和产品质量。

北京科华产品序列完整，应用领域涵盖集成电路（IC）、发光二极管（LED）、分立器件、先进封装、微机电系统（MEMS）等，产品类型覆盖KrF（248nm），G/I线（含宽谱），Lift-off工艺使用的负胶，用于分立器件的BP系列等。

北京科华与杜邦达成战略合作。2021年11月8日，杜邦电子与工业事业部和北京科华宣布开展一项合作计划，为中国集成电路芯片制造商提供高性能光刻材料。杜邦是全球领先的半导体材料供应商，已推出大量荣获认可的光刻产品，包括ArF、KrF和I/G-line光刻胶，以及碳膜涂层 (SOC)、抗反射涂层 (BARC)、先进表面涂层和光刻胶配套试剂。该合作将帮助北京科华快速提供各类高性能光刻材料，助力国内客户的发展。

面板光刻胶：持续发展TFT-LCD正性光刻胶，产能释放在即

公司面板光刻胶业务主要由北旭电子负责。北旭电子成立于1994年，是中国大陆首家TFT-LCD Array光刻胶本土生产商，也是国内最大的液晶正性光刻胶本土供应商，现有产品满足A-Si、IGZO、OLED等主流面板技术使用要求，同时在G4.5~G10.5所有产线均实现量产销售。

产品：突破技术短板，多品类面板胶积极开发中。面板用4-Mask高感度光刻胶新品持续量产销售，满足Array工艺所有Layer适用，突破了原有产品不能适用Halftone的瓶颈，有效解决目前的技术短板；AMOLED用光刻胶通过客户小批量认证；高耐热光刻胶完成样品开发。此外，高耐热光刻胶、低温光刻胶也在积极研发中，预计2022年实现量产销售。

产能建设方面：北旭潜江工厂年产6,000吨正型光阻项目已于2022年1月份正式投产并完成产能转移，目前处于爬坡阶段，产能释放有效保障公司发展。

彤程电子拟再次收购北旭股权，面板光刻胶布局再深入。2022年5月，公司发布公告，彤程新材全资子公司彤程电子拟以1.97亿人民币向峥方化工收购其持有的北旭电子33.0050%股权。本次收购完成后，公司将持有北旭81.14%股权，北旭将成为公司控股子公司。天津显智链投资中心持有北旭剩余18.86%股权，公司大陆光刻胶龙头地位持续巩固。

树脂与电子酚醛：多产品顺利验证/供货

在光刻胶树脂方面：根据公司公告，面板正胶树脂工艺验证顺利，已转入工厂生产装置进行批试；半导体高端I-line高分辨树脂实验室研发进展顺利，进入中试；PHS树脂在试制中。

电子酚醛方面：

1)铜板用电子酚醛完成6108/6107/6109/6108M65多个产品的大试和量产，2）新产品完成6121的产品开发工作，并顺利实现大试；环氧塑封料用电子酚醛完成6101/6103/6104的批试，目前6101已经得到昆山兴凯半导体材料有限公司的认可，并正常供货。

橡胶助剂：持续深耕加强龙头地位，新能源车需求驱动行业发展

我国已成为全球主要橡胶助剂生产国和供应国。根据中国橡胶工业协会橡胶助剂专业委员会统计，2021年中国橡胶助剂工业总产值295亿元，同比增长32.9%；销售收入289亿元，同比增长32%；出口额92亿元，同比增长89.7%；总产量137.03万吨（不包括预分散母胶粒），同比增长10.61%；出口量37.56万吨，同比增长29.5%。虽然外围仍受新冠疫情、国际贸易摩擦、原材料价格上涨、海运费大幅提升等不利因素的影响，但中国橡胶助剂行业仍取得历史最好数据。

行业增长稳定。根据中国橡胶工业协会于2020年11月发布的《橡胶行业“十四五”发展规划指导纲要》，橡胶助剂“十四五”产量预测目标173万吨，规划目标“橡胶助剂行业发展的速度平均在年5.7%”。

橡胶助剂行业受苯酚等上游原材料价格波动影响。橡胶助剂行业产品种类繁多，所使用的原材料也不同，主要有苯酚、间苯二酚、异丁烯、二异丁烯、甲醛等，根据公司公告，2017年公司生产业务采购的原材料中，苯酚占比最大，达到38%，间苯二酚、异丁烯分别占比25%和20%。苯酚是生产增粘树脂和补强树脂的主要原材料，2020至今，苯酚价格从2020年4月低点4625元/吨上涨到2022年6月约10900元/吨，涨幅高达136%。苯酚价格上涨主要有两方面原因，一方面因为2021年原油价格上涨，导致苯酚的原材料纯苯等大幅上涨，成本向下传导；另一方面，苯酚最主要的下游是双酚A，进而是聚碳酸酯。2021年国内聚碳酸酯的产量提升较多，因此对原料苯酚的需求增长。

公司客户资源丰富。公司已与国内外轮胎企业建立了长期稳定的业务合作，客户覆盖全球轮胎75强，包括普利司通、米其林、固特异、马牌、倍耐力等国际知名轮胎企业。公司生产的高纯度“对-叔丁基苯酚”在聚碳酸酯行业中使用，是亚洲最重要的供应商之一，主要客户包括三菱瓦斯、LG、帝人、万华、科思创等。贸易业务方面，公司是德国BASF、EVONIK、法国道达尔、日本住友化学等国际领先材料供应商在中国轮胎橡胶行业的唯一或主要合作伙伴。

树脂研发外延布局，与光刻胶产生协同效应。2021年1月，成功收购全球领先的酚醛树脂生产商瀚森化工在镇江的工厂—瀚森树脂（镇江）有限公司的100%股权，并将其更名为彤程电子材料（镇江）有限公司。彤程电子镇江工厂集研发和生产为一体，年产能4万吨，业务涵盖环氧塑封料、覆铜板等电子行业用特种树脂，还涉及航天航空材料、罐听树脂、耐火材料、岩棉等行业。开发的产品包括酚醛树脂、PHS树脂、丙烯酸酯类树脂、PAC、PAG、电子级PGMEA等电子化学原材料，增强了公司在电子级酚醛树脂的研发、生产优势，并将与下游光刻胶的生产形成协同效应。

可降解：持续推进，与巴斯夫合作PBAT前景广阔

可降解塑料种类丰富，PLA、PBS、PBAT、PHA是生物降解材料未来的主要发展方向。可降解塑料主要分为光降解塑料、生物降解塑料和光生物降解塑料三种。光降解塑料的分解需要充足的光源，具有很大局限性。生物降解塑料根据原料不同又分为生物基生物降解塑料和石化基生物降解塑料两大类。在包装、纺织和农膜领域中，PLA和PBS消费量较大，而在医用植入材料等一些高附加值领域中，PHA使用最广泛。PLA具有一定的耐菌性、阻燃性和抗紫外的能力，因此可用于医用绷带、一次性手术衣、医疗固定装置、室外装置物等方面；PBAT主要市场是塑料包装薄膜、农用薄膜、一次性塑料袋和一次性塑料餐具。

PBAT是应用前景最好的可降解材料之一。PLA、PHA等材料存在热稳定性差、脆性大、生产质量不稳定等缺点，还会消耗大量的粮食作物。石化基生物降解塑料是指以化学合成方法将石化产品单体聚合而得的塑料，主要原料有PTA、乙二酸、丁二醇等油基或煤基化工产品，典型产品包括PBAT、PBS、PBSA等，其中PBAT是已二酸丁二醇酯和对苯二甲酸丁二醇酯的共聚物，既有良好的延展性、断裂伸长、耐热性和抗冲击功能，又具有优良的生物降解性，是目前生物降解塑料研究中非常活跃和市场应用最好降解材料之一。

禁塑政策推动，全球范围内完全生物降解塑料需求快速提升。2021年9月，国家发改委、生态环境部联合对外发布《“十四五”塑料污染治理行动方案》，方案明确，到2025年，塑料制品生产、流通、消费、回收利用、末端处置全链条治理成效更加显著，白色污染得到有效遏制。可降解塑料的应用是塑料污染治理的一个重点。全球应用的降解塑料中，传统的淀粉基部分降解塑料仍占38%的比例，由于历史原因，淀粉基仍然是最大的品种。而PLA和PBAT分别占全球市场的25%和24%，两者占据了全生物降解塑料的大部分市场。PBS占到8%的市场份额，但由于其整体商业吸引力较弱，目前发展PBS的厂家比PLA和PBAT少。随着人们环保意识不断加强，我国生物可降解塑料的市场需求正出现爆发性增长态势，近几年来成为全球最大生物降解塑料消费市场。伴随着科技进步、规模化生产、社会环保意识提升，可降解塑料未来具备高成长性和广阔的市场需求空间。

我国PLA原料主要依赖进口，PBAT处于领先地位，产能快速扩张。根据艾瑞咨询数据，目前我国有52家企业在建或拟建PBAT产能，预计未来3-5年，我国可降解材料产能将会达到459万吨。此外，在产能布局上，企业更偏向于技术更先进的PLA方向，其拟建产能大约可达300万吨，可以有效覆盖餐饮市场、农业地膜应用及医用场景下的需求。

携手巴斯夫积极布局可生物降解材料。2020年5月，公司与PBAT发明者巴斯夫发布全球联合声明，通过引进巴斯夫授权的PBAT聚合技术，在上海化工园区落地10万吨/年可生物降解材料项目（一期），未来满足高端生物可降解制品在购物袋、快递袋、农业地膜方面的应用。

与高校合作研发，参与制定行业标准。公司与北京工商大学合作开发海水降解测试方法、可海水降解的配方及制品，初步完成了PBAT/PGA前期配方的优化。公司作为中国塑料加工工业协会降解塑料委员会理事会员单位，积极参与制定生物降解材料相关国家标准

公司引入巴斯夫全球领先全套PBAT技术。巴斯夫是具有完整掌握聚合、改性及终端应用核心技术的完全生物降解塑料生产国际龙头企业，授权公司使用巴斯夫专有技术和指定使用相关设备进行生产和销售。公司正在加紧建设PBAT新产能和开发生物降解塑料改性料用于更多高端领域，从而实现通过上下游一体化为客户提供完整的生物可降解解决方案。

上海化工园区建设顺利，产能有望释放。2022年公司在上海化工园区建设的10万吨/年可生物降解材料项目（一期）将开车并逐步释放产能，同时，公司生物可降解材料在后端垃圾堆肥处理上的各种新技术应用方面也取得了一定的进展，取得了不少应用专利。

投资建议

我们预计公司 2022/2023 年营业收入分别为 30.21/35.61 亿元，净利润为 3.84/5.02 亿元，对应估值为 52.6/40.2 倍。我们选取国内光刻胶相关公司晶瑞电材、南大光电、华懋科技作为参考，2022/2023 年行业可比公司 PE 平均为 55.31/40.38 倍，高于公司对应估值，且公司是大陆光刻胶以及全球特种橡胶助剂龙头，有望引领光刻胶国产替代浪潮，叠加快速发展的可生物降解材料业务打开广阔成长空间，首次覆盖给予“买入”评级。

光刻胶研发进度不及预期的风险：光刻胶壁垒高、难度大，研发投入大，存在研发不及预期的风险。

下游客户导入不及预期风险：光刻胶切换成本较大且验证周期长，存在客户导入进度不及预期的风险。

橡胶原材料涨价且不能传导的风险：公司目前传统橡胶业务营收占比超过90%，若上游原材料价格出现波动，且若公司无法将价格转移到下游客户，将对公司整体毛利率产生较大的影响，存在业绩波动的风险。

报告中所使用的的数据未及时更新风险：报告中引用较多第三方数据，若引用来源没有及时更新数据，存在数据滞后的风险。

文章来源：中泰电子2022/8/3发布的报告《特种橡胶助剂龙头，多元布局建设电子材料平台型公司》

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