【中泰电子】水晶光电深度：手机光学新品迭出，汽车电子&AR开启新成长

（转载请注明出处：微信公众号“科技芳踪”）

深耕光学行业二十年，“5+3”战略引领新发展。公司是全球红外滤光片龙头厂商，通过“内生+外延”方式形成五大业务布局（光学元器件、薄膜光学面板、半导体光学、汽车电子AR+、反光材料），以三大市场板块（大中华区、欧美区、泛亚太区）推进业务全球化，覆盖北美大客户、韩系、国内安卓系等消费电子客户以及红旗、长安、比亚迪等汽车电子客户。得益于公司的“5+3”战略和持续创新，公司手机光学始终保持成长性，汽车电子等新兴业务也逐步进入兑现期，22Q1-3在手机终端需求持续疲软背景下，公司营收仍实现12%的同比增长，归母净利润同比增长36%。

手机光学：产品升级+品类扩张，份额、盈利同步向上。1）光学元器件：传统主业红外滤光片面临“手机存量竞争+多摄渗透趋于饱和”压力，公司主要通过发展二三线模组厂和产品升级来推动业务持续增长。独家推出的吸收反射复合型滤光片成像质量和毛利率明显高于传统滤光片，未来将有效支撑主业盈利能力。此外，新产品微型棱镜模块已切入北美大客户，目前正配合客户扩产，预计明年将贡献显著增量。2）薄膜光学面板：20年以来薄膜光学面板业务持续高增，主要受益北美大客户供应份额提升，规模和良率的提升也驱动毛利率从20年的5.2%快速提升至22H1的15%。公司打造的生产黄金线预计将进一步优化毛利率，叠加大客户供应份额提升，该业务体量和盈利水平有望持续向上。3）半导体光学：窄带滤光片贡献该业务主要营收，公司作为全球窄带滤光片稀缺厂商，产品主要供应北美大客户。

汽车电子（AR+）：HUD、激光雷达多点放量，布局AR打造中长期成长点。1）HUD：预计2025年W-HUD和AR-HUD将达134和130亿元，2021-25年CAGR分别为30%和82%，AR-HUD赛道弹性高。公司是国内最早量产AR-HUD的厂商，产品已搭载于红旗、长安深蓝等车型，同时逐步切入W-HUD，已获得长城、比亚迪等多款车型定点。随着定点方案逐步量产，HUD业务有望实现快速放量。2）激光雷达：激光雷达是自动驾驶感知层中弹性最大的赛道，2021-30年CAGR高达80%，公司是国内最早量产玻璃基保护罩的厂商，产品光学性能更好、单价/盈利性更高，此外还可提供棱镜组、窄带滤光片等核心元件。目前公司已与多家知名激光雷达厂商合作，部分产品已量产出货，未来有望充分受益行业成长。3）车载其他：车载摄像头、智能大灯等相关光学元器件亦有布局，汽车电子业务多点放量。4）AR：公司自2010年开始布局AR技术和产业链，但目前AR仍未打开C端市场，市场预期2024年前后行业需求将迎来拐点，公司前瞻布局打造中长期成长点。

投资建议

我们预计2022-24年公司实现营业收入48.1/60.3/70.5亿元，同比增长26%/25%/17%；实现归母净利润6.2/7.1/8.7亿元，同比增长39%/16%/22%，对应EPS分别为0.44/0.51/0.63元，对应PE分别为27/23/19倍，2022年可比公司平均PE为43倍，考虑到公司手机端新产品份额和毛利率持续提升，汽车电子亦将带来明显利润增量，以及AR业务的中长期成长潜力，首次覆盖给予“买入”投资评级。

风险提示

智能驾驶发展不及预期；HUD渗透不及预期；智能手机销量不及预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；市场需求/规模测算不及预期风险等。

盈利预测与财务指标

深耕光学行业二十年

“5+3”战略引领新发展

薄膜光学面板成为第二大业务，汽车电子（AR+）有望实现快速成长。

公司持续强化“5+3”战略布局，2021年公司营收38.1亿元，光学元器件、薄膜光学面板、半导体光学、汽车电子（AR+）和反光材料分别占比56%、25%、8%、3%和7%。

1）光学元器件：作为公司“压舱石”业务，2021年收入21.2亿，同比增长3.1%，公司为红外滤光片龙头，率先实现升级产品吸收反射复合型滤光片的量产，同时新品类微型棱镜模块也将贡献显著增量。

2）薄膜光学面板：2021年收入9.5亿，同比增长121.4%，营收占比从2020年的13%提升至2021年的25%，成为公司的第二大业务，大客户供应份额提升叠加应用品类拓展带来业务成长性。

3）半导体光学：3D摄像发展不及预期叠加疫情和贸易冲突，2021年半导体光学营收3.2亿元，同比-28%；22H1公司剥离盈利较差的LED业务，营收占比下降至7%，目前大客户窄带滤光片贡献主要营收。

4）汽车电子（AR+）：作为战略核心业务，有望实现快速成长，2021年营收1.2亿，同比增长95.3%，营收占比3.2%，22H1提升至3.6%。汽车电子方面，公司核心产品W/AR-HUD和激光雷达保护罩获得多家定点，部分已量产出货，未来定点逐步量产将推动业务放量增长；AR方面，公司较早进行技术和产业链布局，已实现多款AR光学模组量产。

5）反光材料：2021年收入2.6亿，同比增长37.1%，近年营收占比稳定在7%左右，目前子公司夜视丽创业板分拆上市进程正在推进中。

定增募资扩建产能，有效支撑核心业务快速发展。2020年公司定增募资22.5亿元，其中“智能终端用光学组件技改项目” 投资13.5亿元，用于扩建成像光学组件、生物识别光学组件和薄膜光学面板产能，实施主体为水晶光电，“移动物联智能终端精密薄膜光学面板项目”投资3.7亿元，实施主体为子公司晶创科技。2022年，为配合北美大客户扩产需求、提升供应份额，公司对“智能终端用光学组件技改项目”内部产品结构进行调整，将部分生物识别光学和薄膜光学面板的募投资金4亿元用于扩建微型棱镜模块，调整后成像光学、生物识别、薄膜光学面板、微型棱镜模块的达产年收入分别为1.0/2.4/7.7/4.0亿元，原晶创负责的薄膜光学面板项目达产年收入仍为7.2亿元，目前两大项目实施进度约50%，未来新产线投产爬坡将有效支撑公司核心业务快速发展。

公司股权结构稳定，股权激励彰显增长信心。公司第一大股东星星集团及其一致行动人杭州深改哲新企业管理合伙企业分别持有公司8.9%和5.28%股份，合计持股14.18%，股权结构较为稳定。公司旗下拥有多家子公司，其中江西水晶、浙江晶景、浙江台佳、夜视丽、浙江晶途和浙江晶特的核心业务分别为精密光电薄膜元器件、虚拟显示产品、电子元器件、反光材料、HUD和高折射晶圆。公司持续完善股权激励机制，2015-2021年累计发布五期员工持股计划，充分覆盖公司董高监及业务/技术骨干，2022年12月12日公司发布第六、七期员工持股计划，其中第六期计划覆盖董事高管并设定了业绩考核指标：2023-25年营收或净利润较2021年分别增长40%/60%/90%，对应2023-25年营收目标分别为53.3/60.9/72.4亿元，净利润目标分别为5.2/5.9/7.0亿元。持续的持股激励有助于深化核心员工与公司的利益绑定，利于公司长期发展，此次的业绩考核目标亦充分彰显了公司增长信心。

公司营收稳步增长，海外占比持续提升。2013-2019年公司营收规模快速扩张，CAGR达29.8%，主因公司作为红外滤光片龙头厂商，充分受益于智能手机普及和多摄渗透。2020年起手机进入存量阶段，多摄渗透亦趋于饱和，但公司通过开拓手机端新产品、提升大客户供应份额、布局汽车电子等新兴领域实现营收稳步增长，2021年营收38.1亿元，同比+18%，2022前三季度在手机终端需求持续疲软背景下，公司仍实现同比12%的增长。从地区分布来看，公司海外营收占比持续提升，从2019年49%提升至2021年65%，2021年国内市场和海外市场营收同比增速分别为-0.1%和31.3%，海外大客户贡献较大收入增量。

产品结构升级+良率提升，公司毛利率有望逐步回升。2012-2015年公司毛利率出现较大幅度下降，影响因素较多：1）手机摄像对数码相机的替代导致数码相机产品需求下滑、价格下降；2）手机中低端滤光片竞争激烈毛利率下降，升级产品良率爬坡拖累毛利率；3）LED蓝宝石衬底价格和毛利率显著下滑。2016-2020年公司毛利率整体相对稳定，2021年出现小幅下降，主要由半导体光学毛利率下滑以及毛利率较低的薄膜光学面板业务占比提升导致。2022年前三季度公司毛利率回升至27%，我们认为在产品结构升级和新品良率提升催化下，公司毛利率有望逐步回升：1）毛利率更高的汽车电子业务逐步放量；2）薄膜光学面板毛利率上升趋势明显，从2020年的5.2%提升至22H1的15.0%，未来规模扩张和良率提升，毛利率有望进一步提升。

期间费用率持续下行，毛利率回升有望带来净利率优化。公司近年销售费用率和和财务费用率下降带动整体期间费用率下行，而研发费用率持续提升，从2019年的5.3%提升至2022前三季度的7.5%，主因公司持续加大研发投入以升级产品、拓展新品类。2021年公司实现归母净利润4.4亿元，同比基本持平，净利率受毛利率影响，下降至12%，但2022年前三季度毛利率回升带动净利率明显优化，实现归母净利润4.8亿元，同比增长36%。未来毛利率水平回升，叠加规模效应下费用率下行，公司净利率水平有望提升。

手机光学：

产品升级+品类扩张，份额、盈利同步向上

2.1 光学元器件：滤光片升级+微型棱镜模块开拓主业新边界

红外滤光片为公司传统主业，市场地位稳固。红外截止滤光片为摄像头核心组件，通过实现可见光区（400-630nm）高透、近红外光区（700-1100nm）截止，来消除红外光对成像的影响，优化图像颜色和质量。从摄像头BOM成本看，红外滤光片成本占比一般约3%。水晶光电以红外滤光片业务起家，市场地位稳固，2006年市占率便已进入全球前三（市占率10.56%），2018年为全球第一（市占率约27%），覆盖北美、韩系、国内安卓等全球知名客户。

虚拟手机终端存量竞争+多摄渗透趋于饱和，公司多维度打造光学元器件业务新增长点。受益于手机双摄、多摄渗透率提升，公司红外滤光片业务快速增长，带动光学元器件营收规模从2015年的8.6亿元扩张至2019年的20.1亿元，CAGR达23.5%。但近年手机终端市场已进入存量阶段，多摄渗透亦趋于饱和，2020年手机双摄/多摄渗透率已超90%，公司多维度打造光学元器件业务新增长点：1）客户拓展：加强与北美和韩系客户合作，同时拓展国内二三线模组厂客户；2）产品结构升级：推出吸收反射复合型滤光片，开拓微型光学棱镜模块等新品类。

吸收反射复合型滤光片成像更优，ASP和毛利率更高。吸收反射复合型滤光片是红外截止滤光片的升级产品，玻璃基板上表面涂覆具有减反射效果的胶层，下表面设有红外截止膜层，是一种可见光波段高透（透光率＞90%）、红外波段截止的超低角度效应的滤光片，有效减少边缘色差。根据公司2021年报，公司是国内唯一量产吸收反射复合型滤光片的厂商，新产品成像效果更优，目前主要在中高端安卓机型推广，产品ASP和毛利率较传统红外滤光片更高，未来有望逐步提升滤光片业务盈利能力。

潜望式摄像头成为各品牌摄像头规格升级焦点。智能手机存量竞争叠加多摄渗透趋于饱和，手机摄像头规格升级成为头部厂商差异化竞争焦点，潜望式摄像头作为创新方向之一，2020年开始逐步在高端机型推广。普通手机摄像头要实现光学变焦往往需要搭载不同焦距的多颗镜头，且高倍数长焦还会导致镜头过厚的问题，一般3X光学变焦是普通长焦镜头的极限。而潜望式摄像头能够通过反射棱镜改变光路，实现高倍光学变焦的同时还能减小镜头厚度。根据华经产业研究数据，2020年潜望式手机摄像头出货量为3500万颗，预计2025年将超1.2亿颗，CAGR高达29.6%。从终端格局看，目前搭载潜望式摄像头的量产机型只有安卓系，2020年华为占比高达51.2%，2022年华为、荣耀、三星、小米、vivo高端旗舰机均配备了潜望式摄像头，苹果在2019年便已申请潜望式摄像头专利，预计2023年iPhone 15部分机型将搭载潜望式摄像头。

公司微棱镜成功切入北美大客户供应链，提供新增长动能。公司紧抓潜望式摄像头发展机遇，2020年便实现了核心光学组件微型光学棱镜模块的量产并供应国内外安卓客户，近年公司持续加大微型光学棱镜研发投入，工艺水平和量产能力稳步提升，产品面精度（PV<0.1λ）、镀膜及印刷一致性均达到业内领先水平。同时，公司已于22年成功进入北美大客户供应链并取得较好市场占位，为满足大客户需求，公司也调整4亿募投资金用于扩建微型棱镜模块产能，未来大客户产品放量有望为公司光学元器件业务注入新增长动能。除了潜望式摄像头，微型棱镜模块未来在车载、AR眼镜、投影仪等具备广阔应用空间，后续公司或利用自有资金增加微棱镜产能投资。

2.2 薄膜光学面板：公司第二大主业，份额和盈利能力同步向上

光学面板逐步从外观件向功能件转变，带来发展新机遇。1）手机摄像头盖板：苹果和少数高端安卓机采用蓝宝石材质摄像头盖板，多数中低端机型仍采用玻璃盖板，蓝宝石硬度显著高于玻璃，具备更高的耐磨性和冲击耐受力，且厚度更薄，但折射率相对高，一般可通过光学镀膜提高透光率。2）指纹识别盖板：手机、平板指纹识别普及率高，带来指纹识别盖板需求。3）手机玻璃背板：5G+无线充电技术背景下，金属背板在信号传输方面弊端凸显，玻璃背板渗透率不断提升。3）智能手表表盖、无人机、扫地机、车载等领域应用空间广阔。

份额提升叠加品类扩张，薄膜光学面板业务有望持续高增。公司从2019年开始加大薄膜光学面板业务布局，已具备蓝宝石或玻璃材料全制程加工能力，摄像头盖板、指纹识别盖板等核心产品已进入北美大客户和安卓系供应链。2021年公司薄膜光学面板实现营收9.5亿元，同比+121%，已成为公司第二大主业。在手机终端需求疲软背景下，22H1该业务仍实现营收4.6亿元，同比+21%，主因在北美大客户端的份额提升。同时，受益于规模扩张和良率提升，薄膜光学面板业务盈利能力快速提升，毛利率从2020年的5.2%提升至2021年的12.6%和22H1的15.0%。展望未来，公司通过打造生产黄金线支撑薄膜光学业务快速发展，产能和良率都将逐步攀升，有望提高在大客户的供应份额，叠加安卓系手表表盖深入合作，以及无人机、扫地机、运动相机等产品贡献新增量，公司薄膜光学面板业务有望保持较快增长。

2.3 半导体光学：窄带滤光片稀缺厂商，供应北美大客户

3D摄像渗透率提升，带来上游元组件新需求。2017年iPhone X推出前置摄像头人脸识别功能后，3D摄像头尤其前摄3D渗透率快速提升，Yole预计2026年手机前摄3D和后摄3D渗透率将分别达到30.5%和22%，手机3D摄像头市场将增长至68.2亿美元，2020-26年CAGR达14.6%。目前主流方案包括结构光和ToF两大类，ToF正逐渐成为核心方案，集微咨询预计22年ToF在3D模组的占比将提升至50%。3D摄像渗透带来发射端和接收端元组件新需求：1）发射端：3D结构光发射端模组包括点阵投影器和泛光照明器，点阵投影器由高功率VCSEL芯片、WLO准直镜头以及DOE（Diffractive Optical Elements，光学衍射元件）组成，用于发射特定编码光学图案，泛光照明器则由低功率VCSEL芯片和Diffuser（扩散器）构成；ToF发射端仅需泛光照明器，与3D结构光模组泛光照明器区别在于ToF采用的是高功率VSCEL芯片。2）接收端：3D结构光和ToF的接收端模组主要包括聚焦透镜、窄带滤光片和红外CMOS传感器。

公司为窄带滤光片稀缺厂商，供应北美大客户。

1）窄带滤光片：窄带滤光片作用在于接收发射端VSCEL发射的特定波长（850nm/940nm）的近红外光，可将特定波长以外的环境光“剔除”，从而避免环境光的干扰。窄带滤光片由数十层高折射率和低折射率的薄膜多次交替堆叠组成，镀膜间隔层误差须低于0.01%，工艺技术门槛较高，目前全球主要量产厂商为Viavi和水晶光电，公司配合Viavi共同为北美大客户供应窄带滤光片。

2）DOE/Diffuser：2022年实现DOE小批量量产，产品采用纳米压印技术，成本较传统光刻技术明显下降，目前产品主要应用于非手机端；Diffuser方面，公司正在开发车载Diffuser项目，可增大HUD视场角、提升画面清晰度和均匀性。

3）营收&毛利率：公司半导体光学业务由窄带滤光片贡献主要营收，2021年全球疫情和贸易冲突导致个别项目发展不及预期，半导体光学营收首次出现下滑，全年营收3.2亿元，同比-28%，毛利率亦出现明显下滑；22H1公司剥离了盈利能力较差的LED业务，毛利率基本持平，未来毛利率有望企稳。

汽车电子（AR+）：

HUD、激光雷达多点放量，AR提供长期动能

汽车电子（AR+）作为战略核心业务，进入加速发展阶段。公司布局汽车电子（AR+）业务多年，汽车电子方面，核心业务AR-HUD/W-HUD获得多个车型定点，部分已量产出货，同时公司紧抓激光雷达、车载摄像头增量机遇，并积极拓展智能大灯、迎宾灯投影等项目。AR方面，公司与全球知名科技企业深入合作，已实现多款AR光学模组量产。2021年汽车电子（AR+）业务实现营收1.21亿元，同比+95.3%，22H1营收0.68亿元，同比+23%，毛利率提升至35%左右，高于公司整体毛利水平。公司重点布局的HUD和激光雷达均具备弹性成长潜力，未来定点项目进入量产将带来显著增量，AR业务也将提供中长期增长动能。

3.1 HUD加速渗透打开成长空间，公司具备纵向一体化供应能力

W-HUD为现阶段主流，AR-HUD尚处量产初期。HUD（Head-up-Display，抬头显示器）旨在保证驾驶安全性，使驾驶员不用低头便能看到导航、车速等信息，主要包括C-HUD、W-HUD和AR-HUD。C-HUD发展最早，技术难度和成本较低，但成像效果一般且存在安全隐患，目前已逐步退出市场；W-HUD可将仪表盘和导航信息投影至挡风玻璃，是现阶段市场主流， 2021年国内前装标配HUD上险量为116.7万台，渗透率达5.7%，其中约90%为W-HUD；融合AR技术的AR-HUD核心优势在于能够实现车道级导航和ADAS融合，满足汽车智能化进阶需求，但成本相对较高，目前尚处于量产初期，未来有望成为HUD主流技术。

HUD应用车型均价逐步下探。W/AR-HUD更多应用于丰田、哈弗、宝马、凯迪拉克等车企的高端车型，同时，在HUD技术优化和车企推动下，HUD向中端车型渗透趋势明确，根据高工智能汽车数据，22年前三季度15-25万价位贡献接近50%的搭载量，标配车型均价从去年的31.94万元下降至17.57万元。

2025年W/AR-HUD市场有望达264亿元，AR-HUD具备弹性增长潜力。根据高工智能汽车数据，2022年前三季度国内W/AR渗透率为6.9%，预计2025年有望超25%。目前W-HUD占比约90%，随着AR-HUD逐步量产上车，预计2025年AR-HUD占比将达到30%，因此假设2025年全球W-HUD和AR-HUD渗透率分别达到17.5%和7.5%。价格方面，2021年W-HUD单价约1000-1200元，AR-HUD单价约2000-3000元，其中TFT方案单价较低。综上，我们测算2021年W/AR-HUD市场规模约58亿元，其中W-HUD和AR-HUD分别为47和12亿元，预计2025年将分别达到134和130亿元，2021-25年CAGR分别为30%和82%，对应整体W/AR-HUD市场CAGR为46%。格局方面，W/AR-HUD市场集中度较高，2022前三季度电装、华阳、怡利、日本精机和大陆国内市场份额分别为35%、17%、15%、9%和8%，CR5达83%，较2021年的92%有所下降。

公司布局HUD业务多年，具备纵向一体化供应能力。HUD由PGU（图像生成单元）和光学显示系统构成，其中PGU是HUD核心部件，成本占比高，光学显示系统则包括自由曲面镜和挡风玻璃，基本工作原理是由PGU生成图像发出光信息，经过多个镜面反射放大图像，将图像信息投射至前挡风玻璃，最终实现虚像呈现。公司布局HUD业务较早，2013年初组建HUD研发团队，2016年推出首款HUD产品Qrios并设立HUD子公司晶途。经过多年技术积淀，目前公司已具备HUD纵向一体化供应能力，可提供自由曲面镜等光学零部件、PGU以及W-HUD、AR-HUD整机。

AR-HUD四类成像技术各有优劣，现阶段以TFT和DLP为主流方案。

1）TFT：TFT-LCD是最成熟的技术路线，成本较低，是大部分AR-HUD厂商选择的方案，但存在亮度限制和阳光倒灌等问题；

2）DLP：亮度高于TFT因此成像效果更佳，不存在阳光倒灌问题，但产品体积明显大于TFT，且需要采用TI独供的DMD芯片，因此成本较高，未来市场下沉难度较大；

3）LCOS：分辨率上限明显高于DLP，体积较TFT小，但成本仍较高，目前实现量产上车的方案商仅华为，LCOS芯片供应商较DLP多，未来技术优化成本下降后可能成为主流方案之一。

4）LBS：LBS利用RGB三基色激光和MEMS微镜扫描成像，对比度远高于DLP，色域更广亮度更高，体积也较小，但目前技术成熟度较低，成本非常高，尚未实现量产上车。

公司核心量产TFT方案兼具成本和技术优势，已有多个定点/量产项目，有望实现快速放量。公司目前主要量产TFT方案的AR-HUD产品，解决了TFT常见的阳关倒灌问题并获得相关专利，产品成本优势和技术优势兼备，客户接受度较高。公司是国内最早实现AR-HUD量产上车的厂商，2021年产品首次在高端车红旗E-HS9实现量产，2022年下半年于长安深蓝SL03实现纯电/氢电版标配，长安深蓝SL03从7月底开启交付至10月底累计已交付超1.5万辆。除了TFT方案，公司还具备DLP技术能力，可提供基于DLP技术的PGU，同时正在开发LCOS方案，技术路径拓展性强。此外，公司已获得长城、比亚迪等多款车型的W-HUD定点。目前东莞南方基地产线已搭建完成，随着定点方案逐步量产，HUD业务有望实现快速放量。

3.2 激光雷达玻璃基保护罩厂商，充分受益行业弹性增长

ADAS渗透叠加单车搭载量提升，车载激光雷达出货量有望快速攀升。未来十年ADAS将进入加速渗透阶段，感知层传感器主要包括车载摄像头、毫米波雷达、激光雷达、超声波雷达以及惯性导航设备，由于当前自动驾驶厂商还无法通过深度学习算法完全弥补硬件在环境感知方面的缺陷，因此采用多传感器融合方案收集海量信息用于决策分析是目前提高感知精度和可信度的主流方案，激光雷达在L3级以上的高级别自动驾驶中不可或缺。2022年是激光雷达量产元年，多款搭载激光雷达的高端智能车开启交付，单车搭载量以1-2颗为主，22年下半年多家激光雷达厂商推出补盲激光雷达，预计将有效推高单车搭载量，叠加L3+级智能车渗透率持续提升（预计将从2022年1%上升至2030年56%），车载激光雷达出货量有望快速攀升。

激光雷达赛道具备高弹性，2030年有望突破千亿规模。我们测算2030年车载激光雷达市场规模将达1084亿元，2021-30年CAGR高达81%，是自动驾驶感知层中弹性最大的赛道。格局方面，2021年法雷奥为全球第一，份额达28%，速腾聚创、大疆、华为等国内厂商逐渐崭露头角，市占率分别为10%、7%和7%。

上游光学元件、保护罩等迎来确定性机遇。激光雷达由发射模块、接收模块、扫描模块和信息处理模块组成，对应上游的元器件包括激光器、探测器、光学元件以及信息处理芯片。从激光雷达BOM拆分来看，收发模块和光学元件成本占比较高，棱镜式半固态和MEMS微振镜激光雷达的收发模组及光学部件成本占比均高达65%。此外，激光雷达保护罩作为内部元件的“外壳”，天然对耐磨性、耐高温等机械强度具备高要求，同时对于光学性能亦存在升级需求。虽然下游车企选择的方案各有不同，但在元器件的使用上具有共性，因此与主流整机厂合作并拿到定点的上游元器件厂商具备高成长确定性。

公司可提供激光雷达玻璃基保护罩、棱镜组等核心元器件，激光雷达业务高增可期。激光雷达保护罩主要供应商包括舜宇光学、永新光学、水晶光电等，公司是国内最早实现激光雷达玻璃基保护罩量产的厂商，相比于常用的树脂保护罩，玻璃基保护罩耐磨损、耐高温、防尘除雾效果更好、光学性能更优，因此单价和盈利性也更高。目前速腾聚创等知名厂商逐渐开始采用玻璃基保护罩，公司具备先发优势有望充分受益。除了保护罩，公司还可提供棱镜组、窄带滤光片等多种核心光学元组件。目前公司已与多家知名激光雷达厂商合作对接，部分产品已实现量产出货，随着更多定点量产落地，公司激光雷达业务高增可期。

3.3 车载摄像头、智能大灯等产品多点布局

车载摄像头赛道具备成长确定性，公司与头部模组厂合作密切。智能驾驶纯视觉方案和多传感融合方案，都将推升摄像头用量，根据我们的测算，全球平均单车搭载量将由2021年的2.8颗提升至2025年的5.1颗，2030年有望达到9颗，2021年车载摄像头模组市场规模为485亿元， 2025/2030年将分别达到982/1703亿元，2021-30年CAGR达15%。公司上市前便已开始供应车载摄像头红外滤光片，此外还可提供窗口片等光学元件，与舜宇光学等国内车载摄像头模组厂商合作多年，有望受益车载摄像头行业成长确定性。

车灯应用由功能向智能转变，公司可提供PGU、滤光片等核心元组件。

1）智能大灯：在汽车智能化网联化背景下，汽车大灯由基础的AFS系统向ADB系统甚至DLP像素大灯升级。AFS是基础的智能大灯系统，能根据环境自动调整近光灯模式；ADB系统则在AFS基础上融合了摄像头等传感器应用，自适应远光灯调整功能能够防止对面来车和行人出现炫目；DLP智能像素大灯则在ADB的基础上又增加了信息交互功能，具备投射斑马线、路标图形等投影功能。根据GMI Research数据，2025年全球智能大灯市场规模将达到64亿美元，2019-25年CAGR为6.0%

2）汽车投影灯：汽车投影灯包括迎宾灯、车内投影灯和倒车引导灯等，能够提升汽车科技感、仪式感和夜间迎宾效果，此外还具备信号指示和信息交互功能，近年高端车型搭载率不断上升。汽车投影灯按成像原理可分为菲林镜片式、MLA式和DLP式：a）菲林镜片式：传统投影车灯成像方式，依靠透镜成像原理，将菲林片中的图案放大并投射到特定区域，技术难度和成本都较低，但只能实现静态投影，且成像质量一般；b）MLA式：投影照明组件由LED光源、准直透镜和微透镜阵列（Micro Lens Array，MLA）组成，原理是将微透镜阵列中每个小透镜对应的图像投影在地面的同一位置，成像清晰度、均匀性和对比度较菲林镜片式都更高，体积较小，可实现半动态投影，AMS为全球MLA式投影灯的主要技术厂商。c）DLP：基于TI的DMD芯片实现可视数字信息显示，可实现百万甚至千万级像素显示，色彩、对比度更优，投射图案支持自定义编程，应用灵活度较高，但成本较菲林镜片式和MLA式都更高。

3）公司车灯产品布局：基于DLP技术的PGU可应用于智能像素大灯投影、迎宾灯和车内投影等，此外，公司自2017年开始为高端车供应迎宾灯滤光片，并逐步延伸至更多的中高端车型，车灯业务将持续贡献新增量。

3.4 AR：行业具备想象空间，公司前瞻布局打造中长期成长性

行业：消费级AR有望引爆AR市场，预计2025年全球AR头显市场将达259亿美元。2021年全球AR眼镜出货量为57万台，因形态和价格尚未达到消费级的水平，目前AR仍主要应用于B端场景，根据Strategy Analytics数据，2020年AR 81%的出货量来自于B端。AR光学方面，目前主流的光学方案主要是自由曲面和BirdBath方案，成本较低适合量产，但存在模组较厚、透光率低等问题；光波导AR产品体积形态更接近传统眼镜，更适合拓展C端市场。随着AR眼镜在光学、感知交互等领域实现技术突破，2024年有望打开消费级AR市场，VR陀螺预测2025年全球AR出货量将达到4800万台。根据我们在VR/AR行业深度报告《VR技术升级带来成长机遇，AR放量可期引领产业革新》的测算，2025年全球AR眼镜市场有望达到259亿美元。

公司：技术及产业链前瞻布局，储备中长期增长动能。公司从 2010 年开始布局 AR 技术，目前已储备了Birdbath、反射光波导、衍射光波导等多种方案技术，可提供高折射晶圆、AR光机和光学模组等，2021年完成了衍射光波导试制线的搭建。此外，公司还与全球领先方案商和材料厂商保持紧密协同关系。1）晶景光电：全资子公司晶景光电负责AR光机模组及零部件开发；2）Lumus：Lumus是全球知名光波导方案商，在反射光波导方面具备独特技术优势，与Meta、苹果等公司密切合作，公司2016投资获得Lumus 3.06%股权，为其提供核心光学零部件，借助Lumus的技术优势和欧美客户资源，推进AR业务发展。3）肖特：肖特是特种玻璃、微晶玻璃和玻璃创新领域的领先厂商，2018年公司与肖特设立子公司晶特，共同开发AR高折射晶圆产品。现阶段消费级AR市场尚未打开，短期AR业务营收贡献预计仍较小，但公司前瞻性地完成技术和产业链布局，先发优势凸显，未来下游市场爆发后有望带来显著增量。

盈利预测与投资建议

盈利预测：我们预计2022-24年公司实现营业收入48.1/60.3/70.5亿元，同比增长26%/25%/17%；实现归母净利润6.2/7.1/8.7亿元，同比增长39%/16%/22%。

分业务收入拆分：

1）光学元器件：公司是全球红外滤光片龙头，尽管手机处于存量阶段且多摄渗透也已趋于饱和，但公司首创的升级产品吸收反射复合型滤光片ASP更高，目前已在安卓机型应用，同时，新产品微棱镜已切入北美大客户供应链并取得较好的市场占位，目前正配合大客户积极扩建产能，预计明年能有较大增量贡献。因此，我们预计光学元器件2022-24年营收分别为22.0、24.2、26.6亿元，同比+4%、+10%、+10%。

2）薄膜光学面板：公司积极推进生产黄金线的实施以提高产能和良率，在北美大客户的供应份额持续提升是薄膜光学面板业务快速成长的核心驱动力，此外，智能手表、扫地机等产品也将贡献新增量。我们预计薄膜光学面板2022-24年营收分别为16.5、21.7、25.1亿元，同比+73%、+31%、+16%。

3）半导体光学：公司作为窄带滤光片稀缺厂商，已与北美大客户有多年供应关系。预计半导体光学2022-24年营收分别为3.5、4.2、5.1亿元，同比+10%、+20%、+20%。

4）汽车电子（AR+）：公司HUD产品是汽车电子业务核心增长点，客户包括红旗、长安、长城、比亚迪等，未来定点项目量产将带动HUD出货量快速攀升。此外，激光雷达保护罩及其他光学元件、智能像素大灯和车载摄像头元件也将持续贡献增量。我们预计汽车电子（AR+）2022-24年营收分别为3.0、6.6、9.5亿元，同比+147%、+120%、+45%。

5）反光材料：预计反光材料2022-24年营收分别为2.7、3.3、3.9亿元，同比+5%、+20%、+20%。

分业务毛利率拆分：

1）光学元器件：传统红外滤光片价格、毛利率压力较大，但升级产品吸收反射复合型滤光片以及新产品微棱镜毛利率更高，预计能支撑现有毛利率水平。我们预计2022-24年光学元器件毛利率分别为26.8%、28.4%、29.8%。

2）薄膜光学面板：公司打造的生产黄金线有望提高产能和良率，从而推动毛利率提升。我们预计2022-24年薄膜光学面板毛利率分别为18%、20%、20%。

3）半导体光学：剥离LED业务后，毛利率有望企稳回升，我们预计2022-24年半导体光学毛利率分别为35.8%、36.5%、37.6%。

4）汽车电子（AR+）：AR占比仍较小，汽车电子（AR+）业务的毛利率主要受汽车电子影响，而汽车相关产品价格波动较小，良率提升后毛利率预计将维持相对高水平。我们预计2022-24年汽车电子（AR+）毛利率分别为38.3%、40.0%、40.1%。

5）反光材料：反光材料业务近年毛利率相对稳定，我们预计2022-24年反光材料毛利率分别为40.0%、39.8%、39.6%。

综上，我们预计公司2022-24年的整体毛利率将分别达到25.9%、27.8%、28.8%。

期间费用率预测：22年前三季度管理费用率有所提升，但后续产能释放后规模效应有望带动管理费用率下行，考虑到公司半导体光学等新产品和汽车电子仍有较大研发投入需求，预计研发费用率仍将维持较高水平，我们预计2022-24年公司的销售费用率分别为1.0%/1.0%/1.0%，管理费用率分别为7.1%/7.0%/6.8%，研发费用率分别为7.7%/7.6%/7.6%。

投资建议：我们预计2022-24年公司实现营业收入48.1/60.3/70.5亿元，同比增长26%/25%/17%；实现归母净利润6.2/7.1/8.7亿元，同比增长39%/16%/22%，对应EPS分别为0.44/0.51/0.63元，对应PE分别为27/23/19倍，2022年可比公司平均PE为43倍，考虑到公司手机端新产品份额和毛利率持续提升，汽车电子亦将带来明显利润增量，以及AR业务的中长期成长潜力，首次覆盖给予“买入”投资评级。

风险提示

1）智能驾驶不及预期：智能驾驶渗透率持续提升是车载光学和激光雷达快速发展的重要驱动力，若渗透率不及预期，将对公司增速造成一定影响。

2）HUD渗透不及预期：HUD渗透率提升速度直接影响公司HUD业务成长性，若HUD渗透不及预期，将对公司业绩增长造成一定影响。

3）智能手机销量不及预期：手机业务是公司的主要业务，若下游智能手机需求不及预期，将对公司业绩增长造成一定影响。

4）研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：报告中涉及企业、行业资料范围较广，企业批量信息的情况不统一，信息的时效性存在一定风险。

5）市场需求/规模测算不及预期风险：报告中市场需求/规模测算基于一定前提假设，有不及预期的风险。

作者：王芳 / 张琼

文章来源：中泰电子2022/12/20发布的报告《【中泰电子】水晶光电深度报告：手机光学新品迭出，汽车电子&AR开启新成长》

【中泰电子】汽车电子系列报告：汽车电动智能化发展，引领电子行业新机遇

【中泰电子】杰华特深度报告：大陆稀缺虚拟IDM玩家，率先布局服务器DCDC

【中泰电子】顺络电子：汽车+新能源带来新成长，国内电感龙头再启航

【中泰电子】三环集团：MLCC进入底部区间，材料平台型公司迎来新发展

特别声明：

中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。

本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。