【中泰电子】圣邦股份深度报告：产品覆盖大陆最全，卡位国产替代窗口期

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两大产品线共同发力，铸就大陆模拟行业龙头。公司以模拟产品为主业，与2017年主板上市，为A股上市较早的模拟公司。其创始人张世龙先生曾就职于海外大厂TI，公司其他核心管理人员也多具备TI、中兴等大厂背景，研发实力处于国内第一梯队。目前张世龙先生及其一致行动人共持有公司股份40%。公司全资子公司分布于苏州、江阴、大连、杭州、上海；通过并购扩充布局。从公司产品结构看，电源管理约占70%、信号链约占30%。

超500亿美元黄金赛道，圣邦布局大陆最全，先发优势明显。公司身处500亿美元的模拟大赛道，该赛道由海外大厂TI、ADI主导，2020年分别占模拟市场的29%、19%。大陆模拟行业经历过两轮高成长期，一是2019年中美贸易摩擦掀起的国产化浪潮，二是2021年难得一遇的“缺货潮”。往后看，国产替代主逻辑仍在，但行业将不再是蛮荒成长，下游客户将逐渐对供应链进行整合，行业集中度进一步提升。而由于“工程师经验+下游客户粘性强+产品矩阵庞大”三重壁垒的存在，具备先发优势的厂商将更容易抓住国产替代的窗口期。我们统计了大陆上市公司在各细分品类的布局情况，从1）布局全面性、2）布局蓝海市场，两个角度看，圣邦股份布局最优，先发优势明显。

电源管理：通用产品、大单品全面布局。圣邦电源管理占营收比重约70%，重点产品包括DCDC、LDO、charger、AMOLED供电管理芯片等，相对大陆其他厂商，圣邦布局更为全面、且细分赛道格局相对友好。对于高度同质化的产品线，如LED背光驱动、OVP等，公司适当退出并把资源优先布局更有发展潜力的产品线，或推出更新换代的产品。其中，1）DCDC公司将在buck产品线进一步铺齐中高压产品；2）LDO领域进一步在中高端领域发力；3）AMOLED PMIC产品从小尺寸手表手环往大尺寸电脑、PAD切换；4）charger：从开关充做起，向电荷泵充电拓展。

信号链：运放经典老产品，AD&DA快速放量。圣邦信号链产品占营收比重约30%，其产品品类较多，包括运算放大器、比较器、数据转换器、模拟开关、电平转换、逻辑器件等。其中，1）运放：公司耕耘多年的产品线，目前在营收体量、技术水平上都处于国内一流水平；2）数据转换器：国内外差距巨大的蓝海市场，公司未来将持续拓展料号助理高速成长。

投资建议

由于“工程师经验+下游客户粘性强+产品矩阵庞大”三重壁垒的存在，具备先发优势的厂商更容易抓住国产替代窗口期机遇。同时，随着下游客户对供应商的不断整合，我们认为行业将逐步进入出清期，进入强者恒强时代。而从目前的产品布局看，圣邦是国内在信号链+电源管理布局最为全面的厂商，且多数产品已脱离了国内同质化的竞争，龙头位置已确立。我们预计圣邦股份2022-2024年净利润分别为9.3/10.8/13.1亿元，对应估值为65/56/46倍，维持“买入”评级。（注：我们2022/8/25发布的报告盈利预测为22-24年归母净利润10.8/13.9/18.8亿元，业绩下调的主要原因为从22Q3开始，手机等消费电子进入去库存阶段、向上游芯片公司拉货放缓，出货量低于预期）

风险提示

新品研发进度不及预期、竞争格局恶化风险、数据信息滞后风险。

盈利预测与财务指标

两大产品线共同发力，铸就大陆模拟行业龙头

1.2 股权结构：股权相对集中，一致行动协议夯实控制权

一致行动人为张世龙、张勤、林林、Wen Li，合计持股39.66%。公司实际控制人为张世龙先生。张世龙（董事长，董事，总经理）、张勤（副董事长，董事，董事会秘书，副总经理）、林林（董事）、Wen Li、鸿顺永泰（张世龙100%持股公司）、宝利鸿雅（张勤100%持股公司）、弘威国际（Wen Li 100%持股公司）签署了一致行动协议，支持和巩固张世龙的控制权，宝利鸿雅和弘威国际为鸿顺永泰的一致行动人。其中Wen Li为张世龙配偶，张勤为张世龙表妹。

5家全资子公司分布于苏州、江阴、大连、杭州、上海；通过并购扩充布局。公司共5家全资子公司， 6家参股公司。另外尚在认购股份过程中的公司有2家，2021年12月20日，确认认购苏州耀途股权投资合伙企业 （有限合伙） 3.78%的股份，分三期进行。2022年6月17日确认认购上海励新投资管理中心（有限合伙）33.30%的股份。

1.3 研发实力：聚集海内外模拟行业人才，铸就国内第一梯队研发实力

公司的核心创始人具备TI等海外从业经验。公司创始人/董事长张世龙先生博士学历，曾任铁道部专业设计院工程师、德州仪器工程师，公司的其他核心管理人员也多具备TI、中兴等大厂背景。从技术人员背景评估，公司研发实力处于大陆第一梯队水平。

研发人员、研发费用均大陆领先。公司高度重视研发工作，在研发方面保持较高投入水平，研发费用从2017年的0.65亿元增长至2021年的3.78亿元，研发费用率也从2017年的12.27%提升至2021年的16.89%。同时，研发人员数量持续稳定增加，2021年研发人员数量为602人，研发人员占比为66.08%，均处于国内模拟厂商前列。

1.4 股权激励：稳定核心团队，支撑长远发展

公司股权激励充分，上市以来共实行四次股权激励，激励总数逐步提升。公司最近一次股权激励计划授予日为2022年8月17日，首次授予部分涉及的激励对象共计636人。2022年需摊销的股权激励费用为7994万元，2023年需摊销的股权激励费用为1.20亿元，2024年需摊销的股权激励费用为7083万元，2025年需摊销的股权激励费用为3907万元，2026年需摊销的股权激励费用为1535万元。

1.5 财务数据：电源管理与信号链营收占比为7:3

电源管理、信号链均衡分布，营收占比7：3。2021年实现营业收入22.4亿元，同比+87.07%，2017-2021年CAGR为43.3%。公司电源管理产品2021年营收为15.3亿元，占比由2017年的60.13%，提升至2021年的68.29 %；信号链产品 2021年营收为7.1亿元，占比由2017年的39.87%，降低至2021年的31.67%。营收分布均匀，与行业整体情况类似。

主要用于手机等消费电子、泛工业。公司产品主要应用在手机，其他消费电子，工业，医疗，汽车五个市场，在不同应用领域都有与之和合作的行业头部厂商。

2021年平均毛利率为55.50%，较2020年的48.73%提高了6.77pct。其中电源管理为53.03%，较2020年的44.67%提高了8.36pct。信号链为60.77%，较2020年的58.62%提高了2.15pct。

2021年实现净利润6.89亿元，同比增长了142.95%，2017-2021年CAGR为70.94%。净利率30.78%，较2020年的23.70%提高了7.08pct。

公司上市以来实际业绩均落在业绩预告区间，彰显了公司具备较高的内部控制质量，有利于稳定投资者信心。

大陆布局最全，看好龙头先发优势

2.1 500亿美元大赛道，广阔国产替代空间

模拟芯片主要由信号链和电源链两部分构成。

1）信号链-连接真实世界与数字世界的桥梁。现实世界的信号链续的线性信号方式出现，比如辐射（光和颜色）、运动（位置、速度和加速度）、声音、压力等，而在数字世界中信号是瞬时变化的，比如数字芯片仅能识别0伏状态或五伏状态，而不识别介于两者之间的信号，因此需要由传感器收集信号，然后模拟芯片将这类可量化的信号转换为数字信号（0和1），再交由数字芯片处理。主要包括三大类，即线性产品（放大器等）、转换器（ADC等）、接口。

2）电源链-管理和分配电源。电源链产品可以提供电路保护，并为内部的各种组件提供稳定、适当的电压和电流，其包括四大类，一是以市电AC为电源的AC/DC芯片、二是以电池DC为电源的电池管理芯片、三是通用负载解决方案（DC/DC转换）、四是特殊负载解决方案（LED驱动为代表）。

模拟约500亿美元大市场，中国市场占36%。根据IC Insight数据，2021年全球广义模拟芯片市场规模达741亿美元（含信号链、电源链、射频），16-21年CAGR为9%，是增长较为稳定的半导体大赛道，占到半导体行业的13%。其中200多亿为射频前端（属于广义的模拟芯片，不在本报告讨论范围），剩余约500亿美元为电源链+信号链。IDC的数据显示，2020中国大陆占到全球模拟芯片市场的36%。

市场集中度相对较低，由海外大厂主导。由于模拟芯片下游应用领域分散导致细分市场极多，因此模拟行业市场集中度相对较低。但是市场占有率前十均为海外厂商，其中TI（强于电源链）和ADI（强于信号链）为模拟市场双龙头，2020年TI和ADI分别占模拟市场的29%、19%。

下游应用分散但市场占比基本稳定。模拟产品的下游应用十分广泛，几乎涵盖了所有的电子产品。下游应用市场占比基本稳定，其中通信领域占比最高，2020年通信占比为36%；汽车近年略有提升，从2014年的20%提升到2020年的24%；消费略有下滑，从2014年的23%下降至18%；工业在20%附近波动。

2.2 未来持续看好龙头厂商先发优势

模拟行业具备三重壁垒，决定了先发优势的重要性：

模拟芯片设计极度依赖工程师个人经验。由于模拟芯片需要平衡的因素很多、功能实现路径多样化、需要不断调整以适应某一具体应用场景，因此模拟芯片的设计过程，是一个反复设计、验证、迭代的过程，工程师在经验积累过程中形成的“感性直觉”往往是不能用公式、甚至语言描述的。而这些经验，需要实打实做过多个项目，经历流片、封测和量产，从众多坑中爬出来才能积累。因此高端技术人才对模拟芯片公司的发展至关重要。

模拟芯片产品生命周期长，用户粘性大。模拟芯片常被称作“常青树”，其不追求先进制程、产品生命周期可长达10年，因此客户的粘性强，在产品生命周期内通常不会更换供应商，正因为此过去几十年海外巨头行业地位稳固。而过去大陆市场基本定位于替代市场，产品主要对标海外大厂市场需求大的产品，提供Pin-to-Pin产品。而21年由于“贸易摩擦+缺芯潮”，海内外客户开始愿意开放内部的市场、技术方案资源给大陆厂商。供应链壁垒逐渐打破，为大陆模拟厂商提供了切入的绝佳窗口期。

下游分散、产品品类多，需要积累产品矩阵。由于模拟行业下游应用分散，所以需要大量通用料号来覆盖各类场景，一颗通用料号甚至可能被应用于几十个场景，但场景用量都不大，因此呈现出型号多、单型号出货量少的特点。国际行业龙头TI、ADI能够做到几乎全品类覆盖，并且每种品类提供大量料号可供选择，其中TI、ADI料号数量分别达80000多种、75000种。

未来行业进入供应链整合期，龙头的先发优势凸显。过去几年，国内模拟公司主要经历了“国产替代、缺芯潮”两波红利。而进入到2022年，“缺货潮”带来的窗口期关闭，未来将进入到“国产替代”深水区。与前期的“国产替代初期+缺货潮”的急迫替代不同，未来一段时间下游客户将逐步理清供应链，因此未来将是更高质量的、循序渐进的替代期+行业出清期，龙头将凭借先发优势持续稳健增长。

电源管理：通用产品、大单品全面布局

圣邦电源管理的重点产品包括DCDC、LDO、charger、AMOLED供电管理芯片等，相对大陆其他厂商细分领域布局更为全面、且细分赛道格局相对友好。对于高度同质化的产品线，如LED背光驱动、OVP等，公司适当退出并把资源优先布局更有发展潜力的产品线，或推出更新换代的产品。

下文将针对圣邦目前重点发展的产品线从1）目前产品布局、2）竞争对手比较、3）未来发展方向三个方面做详细梳理。

3.1 DCDC、 LDO：重点拓展 DCDC buck产品线

不同应用场景所需电压不同，DCDC、LDO组合后可提供多样化电源电源，其中DCDC用于初级调节（动脉），LDO用于末级调节（毛细血管）。

1）DCDC boost：成熟产品线，对标TI看，圣邦布局已较为全面

在一些应用中由于供电电源电压低，而负载又需要得到比输入电压更高的电压，这个时候就需要用到Boost。这在便携式类电池供电产品，如蓝牙音响、智能音响、平板、笔记本电脑、遥控器、鼠标等最为常见，用于USB 端口（5V）、模拟芯片（部分需要10V+）、音频喇叭（ 10V+ ）。

从输入、输出电压看，目前圣邦各类产品已较为齐全，输出电压100V以上产品略欠缺。

2）DCDC buck ：公司重点业务线之一，逐步补齐产品矩阵

DCDC的输入电压由上一级电源决定（电池、AC-DC输出电压），不同场景如输入电压不同。通常Buck可按照输入电压标准节点分为5V、12V、24V、48V。

从TI官网看，产品型号较多的产品集中在5V~48V标准电压节点和0.1~10A输出电流，其中电压最高为100V。而从圣邦的官网产品看，公司在5V（4.5-9V）、12V（9-18V）、24V（18-36V）、48V（36-75V）几个标准电压段均推出了产品，且从公司的公告看，已实现了 100V 超高输入工作电压的 DC/DC，未来持续推进大电流、大电压产品出货。

3）LDO：由中低端向中高端拓展

国内竞争对手较多，圣邦产品对比国内厂商，产品覆盖较全、技术较高。与TI相比，在部分指标仍有提升空间（外部噪音抑制能力、低功耗）。因此对于LDO产品，圣邦会继续补充中高端产品线。

3.2 AMOLED PMIC：消费电子大单品，从小尺寸往大尺寸拓展

主流的AMOLED模组所需的电源主要分为三路，分别使AVDD 、 ELVDD 、 ELVSS ，需要AMOLED PMIC供电。AVDD是提供给屏幕内模拟电路部分供电，ELVDD和ELVSS是给屏幕像素电路供电。

圣邦：从小尺寸手表手环往大尺寸PAD等切换。圣邦从2019年开始重点布局该业务，目前公开渠道可查到的总料号达十几颗，主要产品用于手机、手表。公司22年半年报显示，其最新推出的AMOLED PMIC产品为输出电压1.2A的产品，通常输出电压与能够支撑的尺寸正相关，因此该产品预计将助力公司进一步拓展包括PAD在内的大尺寸市场。

竞争对手比较：目前Amoled PMIC主要竞争对手为台企Richtek（被MTK收购）、三星旗下部门LSI，而几乎没有大陆竞争对手。

3.3 Charger：从开关充做起，向电荷泵充电拓展

电池充电管理 IC 主要负责电池的充放电管理，可以将外部电源转换为适合电池充电的电压、电流，有效控制充电各个阶段的充电状态。

充电管理芯片根据工作模式通常可分为线性充电芯片、开关充电芯片和电荷泵芯片。目前在消费电子产品中，使用线性充电器的已较少。开关充电是目前手机的主流，搭配电荷泵充电是当前中高端手机快充的主要解决方案。

1）开关充电：产品布局已较全面

海外主要竞争对手为TI、高通（集成于PMIC中），大陆主要竞争对手为南芯。根据公司官网数据，TI料号数达158，具有领先优势。MPS在各个耐压范围内广拓料号，产品最高耐压可达45V。公司从2020年开始发力，目前在5V、10V、20V三个标准节点已有较多产品推出。

2）电荷泵充电：积极向电荷泵拓展

TI布局充分，料号数量达91，占主力地位。国内厂商积极跟进，向大功率、高效率方向发展。南芯率先突破国外技术垄断，完善产品链布局，最大支持120w功率，国产持续保持领先。艾为、希荻微、也积极拓展4:2、4:1高功率方案。圣邦目前也已推出2:1产品，高功率产品也将成为未来发展方向。

信号链：运放经典老产品，AD&DA快速放量

4.1 运算放大器：耕耘多年的经典产品线

放大器：放大器处于传感器余ADC之间，由于传感器输送过来的微电信号较为微弱，直接借给ADC处理难度较大，因此会先用运算放大器进行放大处理，以便于后级的ADC做处理。

技术指标：从技术指标看，可重点关注四大指标，不同应用对指标的侧重有所不同：其中静态电流指标主要用在功耗敏感的便携式设备中要求较高，噪声电压指标主要在数字芯片、通信领域要求较高，精度主要在勘测领域要求较高，速度主要在视频、通信等领域要求较高。

从体量&技术指标看上，国内放大器的第一梯队玩家是圣邦股份、思瑞浦。

而对比海外厂商，国内厂商在多数指标上无较大差距，但在产品数量上仍有补足空间。

4.2 数据转换：进入高速成长期

数据转换器是模拟世界与数字世界之间的桥梁，其中ADC占比超70%。ADC（Analog-to-Digital Converter，模数转换器）将模拟信号转换成数字信号，如将声音、温度等模拟信号转换成可存储、传输的数字信号；而DAC（Digital-to-Analog Converter，数模转换器）是将数字信号调制成模拟信号，如MP3播放音乐就是将音乐数字信号调制成我们可以听到的模拟信号。市场上的数据转换器分为三类，ADC、DAC和混合信号转换器（ADC+DAC），其中ADC占比最高，占比超70%。

通常在消费电子产品中，对ADC的要求较低，ADC常被SoC厂商或MCU厂商集成，因此独立的ADC常用于工业、通信、汽车领域。

ADC：采样速度和转换精度是衡量ADC的重要指标。ADC芯片的运作可以大体分为两步，第一步是对模拟信号进行采样，第二步是将采样信号量化编码。与之对应，衡量ADC芯片的两个重要维度是采样速度（Speed）和转换精度（Resolution）。

1）采样速度：代表着ADC可转换带宽的大小，衡量指标主要是采样率（Sample Per Second,SPS），采样率指芯片每秒采集模拟信号的个数,采集率越高，采集的点数越多，转换时对模拟信号的还原度越好，1KSPS代表ADC的采样频率是1KHz/s，表示1s内可采集1000个点。在一个应用系统中，当ADC完成采样后，需要读出采样数据，在此期间ADC不做新的采样，待数据被系统读出后才能再次采样，故采样率与采样时间的关系为：采样率=1/（采样时间+数据输出时间）。

2）转换精度：衡量转换出来的数字信号与原来的模拟信号之前的差距，ADC芯片的精度通常用分辨率8bit、16bit等位数表示，分辨率越高代表着ADC精度越高、对模拟信号的还原越好，8-bit代表着模拟信号与数字信号之间的最大差距是1/(2^8)。

ADC：采样速度和转换精度难兼具，ADC采用不同架构以满足不同应用场景。商用规格ADC主要有5种常见架构：闪存式、流水线型、逐次逼近型、Σ-Δ型和双斜率型，但无论是哪一种架构，在采样速度和转换精度上都是难以兼具，如闪存式ADC最大采样率可达10GHz，但分辨率最高仅达12位。

ADC：《瓦瑟纳尔协定》实行对高端ADC的出口限制，国产化势在必行。1996年9月，美国等33个国家共同签署了《关于常规武器与两用产品和技术出口控制的瓦瑟纳尔协定》，简称“瓦瑟纳尔协定”，用于管制传统武器及军商两用货品的出口，目前签署国已达40个。该协定未正式列举被管制国家，只在口头上将伊朗、伊拉克、朝鲜和利比亚四国列入管制对象，而我国虽不是缔约国，但在购买技术、商品时仍受西方国家管制，其中高端ADC、DAC也在管制清单上。美国商务部网站在2021/3/29更新的出口管制商品清单中，技术难度最高的高速高精度ADC赫然在列。

ADC：仍处于高速拓展期。从官网公开产品看，海外厂商TI、ADI产品数量都在数千种，其中ADI在产品指标上比TI更高。而国内厂商在产品数量和技术指标上都距海外厂商仍有较大差距。其中圣邦股份截至2022/12官方公布的产品仅两颗，仍处在高速成长期。

DAC：与ADC类似，产品仍较少，仍处于高速拓展期。我们这里从DAC的两个重要指标维度统计了圣邦与海外厂商的产品数量。从产品数量&技术指标看，圣邦仍处在高速拓展期。

注：1）建立时间（setting time）：一般指模拟信号达到稳定的状态（+/-1LSB）所需的时间。

2）输出更新速率（output update time）：指从数据寄存器精确地向DAC传输数据的速率。一般来说DAC一次数模转换完成以后数据寄存器便向DAC传送新的数据。

3）转换精度：同ADC。

投资建议

由于“工程师经验+下游客户粘性强+产品矩阵庞大”三重壁垒的存在，具备先发优势的厂商更容易抓住国产替代窗口期机遇。同时，随着下游客户对供应商的不断整合，我们认为行业将逐步进入出清期，进入强者恒强时代。而从目前的产品布局看，圣邦是国内在信号链+电源管理布局最为全面的厂商，且多数产品已脱离了国内同质化的竞争，龙头位置已确立。我们预计圣邦股份2022-2024年净利润分别为9.3/10.8/13.1亿元，对应估值为65/56/46倍。我们以技术水平相似的模拟公司最为参考，其平均估值水平2022-2023年分别为130x、68x，高于公司水平，同时考虑公司作为龙头厂商的先发优势，我们维持“买入”评级。（注：我们2022/8/25发布的报告盈利预测为22-24年归母净利润10.8/13.9/18.8亿元，业绩下调的主要原因为从22Q3开始，手机等消费电子进入去库存阶段、向上游芯片公司拉货放缓，出货量低于预期）

风险提示

作者：王芳/杨旭/赵晗泥

文章来源：中泰电子2022/12/23发布的报告《【中泰电子】圣邦股份深度报告：产品覆盖大陆最全，卡位国产替代窗口期》

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