【白糖年报】乘风破浪会有时-写给2023

作者 | 中信建投期货  研究发展部 田亚雄

研究助理 陈家谊

本报告完成时间  | 2022年12月27日

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引言

在写给2022年糖市的年报中，我们以“守得云开见月明”开题，迎接了原糖的新高以及再次突破6000的郑糖。

写给2023年糖市，我们以“乘风破浪会有时”开题。22/23年度全球食糖供应逐渐走向宽松，价格波动区间面临下移，郑糖成本支撑面临考验。但是在生物燃料带来的长期多头逻辑下，22/23年度大概率只是糖价回调整理的一年；制醇对于全球食糖供需平衡表的威胁时刻存在，拥有乙醇产能的主产国将收获更多的定价权，也将催化更多的食糖主产国加入其中。

一、2022年内外糖市回顾

2022年原糖守得云开见月明，在看跌声中创下近六年新高，但郑糖在进口利润倒挂千元以上的背景下涨幅不及原糖；国内依旧维持着“利润深度倒挂但进口量高企”的难解局面；今年原油和原糖联动性有一定程度的减弱，俄乌冲突带动商品普涨，6月初原油再度上破但原糖却出现拐头，11月初原油回调，原糖却反其道而行之创下新高。

以上的这些矛盾可能来自以下几个原因，也能引发我们的一些反思：

1、21/22年度基本面海外强于国内：对于海外来说， 21/22年度全球需求极为旺盛，一方面21/22年初全球库销比跌至五年新低引发各国的补库需求；一方面俄乌冲突下引发全球对于“粮食危机”的担忧，以及欧美等净进口国出现了减产，进而刺激的高进口消费；一方面海外先一步放开防疫政策，优先于我国回归生活正常化，消费增长明显；基于以上的原因，尽管21/22年度在印度和泰国的高产以及巴西产量恢复的背景下，旺盛的需求创造了产需缺口和持续紧张的贸易流，并驱动原糖创下新高。对于我国来说，12月之前我国仍处于严格的防疫管控中，国内需求整体偏弱，因此尽管国内出现了百万级别的减产，但是在进口高企、消费不振的背景下，高库存一直成为郑糖上行的主要压力。

 2、进口亏损客观存在，但是幅度或没有想象中的严重：今年 1-3 月原糖跌下 18 美分/磅，引发了糖厂大规模的提前点价，意味着进口成本或已经被提前锁定在一个偏低的位置，所以实际上进口糖的加权平均成本或远低于我们用即期价格算出的成本，同时在年中时，郑糖价格曾经一度反弹至6000元/吨以上，对于加工成本偏低和提前点价的糖厂来说，或已经基本平水成本甚至有小幅利润空间，因此如果按照年度来看，原糖曾经是给到加工糖一定的点价和套保机会的。

3、不迷信常识性的逻辑，原糖和原油的关联性出现减弱：1） 21/22年度巴西为了抑制通胀，不得不选择强制性下调汽油价格和减免燃料税，含水乙醇燃料只能通过被迫下调价格来获得市场份额，因此出现了国际能源价格高涨，但是巴西国内汽油价格、乙醇价格与国际市场价格背离，生物乙醇燃料价格的下跌抑制了糖厂的制醇意愿，并将更多的甘蔗用于原糖生产，在食糖供应出现边际增加的背景下，原糖和原油间的联动减弱甚至出现背离，因此在今年6月原油价格暴涨之时，原糖却因巴西国内税收调整出现下跌；2）第二次明显的背离发生在今年11月，由于巴西提前收榨，这个连接原油和原糖的纽带提前退出原糖的定价市场，意味着原油和原糖的关联性减弱，此时市场关注焦点从南半球转向开榨的北半球，印度和泰国成为原糖定价的核心，第四季度由于印度产量和出口政策的不确定性以及泰国的推迟开榨，全球贸易流恢复的时间节点预计推迟，这种贸易流阶段性偏紧的情况预计将维持到第一季度；也就是说在明年4月巴西开始的新一榨季之前，原糖在印度定价的时间窗口里预计都将维持偏强的走势，阶段性贸易流的紧张让原糖在“22/23年度供应过剩的预期下” 以及“原油价格的回落现实下”创下了新高。2023年度巴西燃料政策仍存在不确定性，传统的“原油-汽油-乙醇-原糖”价格传导逻辑存在继续失效的可能性。

4、出口补贴不再是印度唯一的手段，制醇产能出现超预期的增长给予了印度更多的选择权利：印度用“限制出口”的政策调整代替“出口补贴”，“空手套白狼”般为本国食糖出口贡献利润，同时今年印度的乙醇产能超预期的增加，食糖出口不再成为印度唯一的去库渠道，“不着急出口”会让印度更具有话语权，该国可能通过频繁调整出口政策的方式管理市场预期。

二、研究框架的反思和对于行业的理解

（一）国内糖源复杂，郑糖价格锚定的季节性轮换

郑糖合约对应的标主要为一级白砂糖，但和其他品种不一样的是，可以用于交割的糖源众多且成本、集中供应的时间出现了明显分化，其中最低的糖源成本和最高的糖源成本之间差距可达到千元以上，因此在不同时间段交易郑糖时需要注意合适标的的选择，即关注糖源供应的季节性变化和不同糖源的成本变化。

 比如每年11月-12月北方甜菜糖和南方的甘蔗糖厂陆续开榨，标志着郑糖开始交易国内新一季的天气、开榨速度以及生产情况，在供应相对宽松的背景下，此时相对便宜的国产糖成为市场供应的主流，也就意味着市场的交易重心主要围绕国产糖的供需情况进行定价。

这也很好的解释了为什么在今年年底原糖强势上涨突破新高、50%关税的进口糖成本突破7000元/吨的背景下，郑糖涨幅远不及原糖——因为目前22/23榨季国产量预计稳中小幅增加、进口量维持高位，价格相对便宜的国产糖供应量相对充足，在这种背景下，成本为5500元/吨的国产糖更应该成为郑糖合理的锚定而非成本为7000元/吨的进口糖。

第三季度开始，国内供应高峰结束，国产糖进入去库周期，这个时候国产糖市场开始出现供应边际递减，此时4月进口配额陆续发放，第三季度进口节奏以及进口糖成本将成为市场的关注重点。

（二）甜菜收购价格创新高，种植面积的修复仍需时日

2020 年以来，甜菜的竞争作物玉米价格持续上涨，种植收益是甜菜的 2 倍多，甜菜种植农户改种意愿强烈。根据公开数据显示，2021年种植玉米的每亩净收益超500元，而甜菜每亩仅为240元，部分县、旗特色农产品比如马铃薯在当地政府财政补贴后的收益也高于甜菜。

相比之下，甜菜生产缺乏政府财政支持，2021/22 年制糖期，内蒙古甜菜意向种植面积减幅 30%左右，新疆减少 20%左右，黑龙江减少 50%左右，北方糖厂出现了原料严重不足的困境，导致糖厂不得不关停，同时土地成本、种子农资成本、化肥成本普遍上涨，此外农机成本较高，机械化生产所需大型农机依赖进口，价格远高于国产农机，而且内蒙古甜菜种植规模不大且季节性强，进而导致甜菜生产成本高企；长时间缺乏政策支持，我国的甜菜种植面积从20世纪90年代的500-800千公顷大幅下降至目前的100-200千公顷的水平。22/23年度为了保障甜菜的种植面积，内蒙古和新疆同时上调了甜菜的收购价格，较21/22年度上调50-100元/吨不等，因此农业农村部将甜菜的种植面积上调40%；但是甜菜种植面积的恢复仍面临巨大挑战，玉米价格维持高位继续吸引农户的种植意愿，大豆享有生产和轮作的补贴接近400元/亩，因此即使今年甜菜收购价格上涨之后，每亩的收益仍低于竞争作物，目前来看甜菜种植面积恢复的过程仍面临一定困难。

三、三条定价逻辑下的2023年糖市

供需错配常常是一段趋势性行情的起点，供需定价是商品估值的基本，也奠定了价格中长期的波动方向；安全边际常常是以成本或利润为锚定，但在寻找锚定的过程中面临标的物选择上的变化；生物燃料的兴起赋予了农产品能源属性，“粮食”和“能源”之间的博弈改变了农产品边际的供应量，拥有生产燃料产能的主产国逐渐拥有更多的话语权，同时也给了相关产品长远的多头逻辑。

针对22/23年度的白糖市场展望，我们尝试从供需定价、成本定价、能源定价的三条定价逻辑出发，由点成线、串线成面的刻画白糖22/23年度的运行轨迹、梳理不同时期的交易重点。

（一）供需定价：奠定最基本的运行方向

1.主产国增产，供应宽松预期下存在下行风险

目前三大主产国巴西、印度、泰国产量前景乐观，全球食糖供需结构预计将从21/22年度的紧平衡逐渐走向宽松。

从全球总量的平衡表来看，由于目前三大主产国巴西、印度、泰国产量前景乐观，根据国际糖业协会（ISO）的预估，将促使全球产量将创下新高至1.82亿吨，预计同比增加5.5%；随着各国的防疫政策放开，生活进一步正常化，预计全球消费量将迎来一定的增长，但是在悲观的宏观背景下，海外消费的增幅预计有限，根据ISO的预计22/23年度全球消费增量仅为1%。

目前来看，高糖价对于主产国种植意愿的刺激、带来的产量增量远高于需求的修复量，全球食糖预计将结束连续三年的供应短缺逐渐走向宽松，在最新一轮的预测中，多家机构给出相对一致的预期，国际糖业协会ISO、StoneX、普氏、嘉利高对于22/23年度的盈余量预估分别为618万吨、520万吨、480万吨、370万吨，不同机构对于盈余预估量均处于历史偏高的水平。

目前全球食糖的供需结构预计将从19/20、20/21、21/22年度的短缺转向22/23年度的宽松，相似的情景发生在16/17、17/18、18/19年度，全球食糖供应从16/17年的296万吨短缺转向17/18年的335万吨过剩、18/19年度的291万吨过剩，结构的变化导致原糖在17/18至18/19年度里长时间维持底部震荡的走势。而目前全球产需的结构再次出现了相似的转变， 因此至少从供需结构来看22/23年度原糖的价格运行趋势预计向下；但是“今非昔比”由于制糖成本的高企以及主产国在出口政策上的不确定性，内外糖价下方均有一定支撑，详细的讨论将在第二个成本定价逻辑中展开。

2、现阶段三大主产国产量前景乐观 但仍需关注边际性变化

I．印度：高种植收益刺激种植面积和甘蔗产量的扩张，糖产量预计仍维持历史高位水平

甘蔗产业作为印度国民经济的支柱之一，为了保证甘蔗产量和农业收入的稳定，印度政府为甘蔗设定了最低收购价格（FRP）。在过去十年中，甘蔗最低收购价格（FRP）高于其他竞争作物的涨幅，发展至今，甘蔗的平均价格已经远超大米、小麦，一举成为了印度最具种植吸引力的作物之一；在同一时期，印度的甘蔗价格也远超泰国和巴西，由此印度甘蔗种植面积以及产量有了急速的扩张，甚至一度完成了对巴西的反超。

今年印度再次大幅上调甘蔗最低收购价格，从每百公斤290卢比上调至305卢比（涨幅约6.65%），进一步刺激印度甘蔗种植面积的扩张。此外今年6-9月印度的季风降雨比正常水平高7％，这有利于甘蔗的生长以及单产的增加。根据印度糖业协会的预估，22/23年度印度的甘蔗种植面积有望从559万公顷增加约6%至590万公顷，在单产方面根据路透的预估显示，印度22/23年度的甘蔗单产将较20/21以及21/22年度出现明显的上升，其中主产区UP邦和马邦的单产预计将分别达到86.2吨/公顷以及84.1吨/公顷，平均单产预计将达到79.9吨/公顷，同比增加约1.4%。

目前印度甘蔗种植面积以及甘蔗单产均存在增加的预期， 22/23年度预计印度仍将维持一个偏高的食糖产量，根据印度糖业协会的预估，在考虑到450万吨的制醇分流后，印度仍将维持高产达到3650万吨，同比增加约2%。在保证了国内预计2780万吨的国内消费后，印度预计将有800万吨-900万吨的食糖出口需求，这仍是历史绝对高位水平。

印度食糖增产的预估初步在目前的生产进度上得到体现，截至11月30日，22/23年度印度累计食糖产量479万吨，数量基本和去年持平，但原高于五年均值的377.58万吨；需要注意的是本榨季初期由于降雨量过于多，导致印度糖厂普遍推迟15-30天，后期产量预计有边际增加的可能性。

后期贸易流修复的风险为印度的出口政策，从2021年以来印度取消出口补贴，但为了获得高出口利润，取而代之的是通过限制出口的政策来管理市场预期；22/23榨季以来，印度先后通过“延续1000万吨出口限制”、“批准低于市场预期的出口配额”来调整印度增产所带来的利空，一定程度上加剧了市场的恐慌，吸引投机性资金入场；接下来需要关注印度在第二批食糖出口上是否会进行类似的政策管制，再为市场注入情绪升水。

II．巴西：23/24榨季产量有进一步恢复的空间，关注政策变化带来的边际影响

自第四季度以来，巴西中南部降雨增加，巴西作为一个机收率超9成的主产国，降雨将导致机器收割作业困难且效率低下，巴西中南部主要甘蔗产区的大多数工厂都停止了在22/23榨季的甘蔗压榨作业；根据Refinitiv的天气预测显示，12月巴西主产区圣保罗将迎来持续性的降雨，这将导致原本计划压榨的糖厂提前收榨，根据Datagro预估将有800-900万吨甘蔗（约等于80万吨食糖）只能在23/24榨季初期进行压榨；意味着巴西的22/23榨季基本结束，中南部糖产量预计在3300万吨，较21/22榨季增加约100万吨。

巴西22/23榨季比预期提前结束，再结合当前低于五年均值和同期的中南部食糖库存来考量，巴西短期对盘面形成利多，也将更多的定价权转交12月迎来榨季高峰的印度；但第四季度降雨充足有利于巴西23/24年度的甘蔗生长，降雨充足的时间窗口正好对应甘蔗的伸长期，此时是甘蔗需水量最大的时期，且还有上个季度800-900万吨的甘蔗盈余，因此从当前的情况来看23/24年度巴西甘蔗产量前景乐观。

目前多家机构将巴西23/24榨季甘蔗产量的预估放在一个历史偏高的水平，其中咨询公司 Safras & Mercado 预计23/24榨季巴西中南部地区的甘蔗压榨量可能会从 5.45 亿吨增至 5.65 亿吨（同比增加约4%）；2023/24 年巴西的甘蔗压榨总量可能达到 6.207 亿吨，而目前为 6 亿吨；嘉利高预计23/24年度巴西中南部甘蔗压榨量将达到5.69亿吨，高于22/23年度的5.32亿吨（同比增加约7%）。

巴西23/24年度预计将迎来一个高制糖比，在甘蔗丰产的背景下，食糖产量也有望增长。

原因一：含水乙醇价格持续承压，制醇性价比远低于制糖

巴西长时间是全球食糖的主要生产国和出口国，也是将甘蔗乙醇运用最成熟的国家，通常每个榨季有4-6成的甘蔗用于制醇，而具体的比例取决于制糖和制醇的性价比，当乙醇价格更高时，巴西将更多的甘蔗用于制醇，从而边际减少全球食糖的供应；当食糖价格更高时，则反之，全球食糖供应面临减少的风险，从而推动全球糖价上行。目前含水乙醇折糖价格约为15美分/磅，贴水原糖约5美分/磅，因此站在生产利润上，制糖目前是首选；站在乙醇的消费角度上， 目前巴西全部地区的醇油比价均高70%，乙醇燃料较汽油严重缺乏性价比，当前乙醇燃料的消费情况偏差，也一定程度上抑制糖厂制醇的意愿。

原因二：政策对于乙醇价格的利空仍然存在

现任总统卢拉倡导绿色经济，是巴西生物燃料重要的推行者，似乎卢拉的上任利好作为生物燃料的甘蔗制醇业，但是抑制通胀仍是卢拉的首要任务；在选举中他承诺改变国有控股的巴西国家石油公司(PETR4.SA)的燃料定价政策，以降低巴西国内汽油价格，即巴西内外燃料价格可能持续脱钩，那么最终将导致制醇的利润面临进一步的挤压，含水乙醇价格持续处于较低的水平，促使巴西糖厂更倾向于制糖，在印度、泰国均存在增产的预期下，巴西产量将进一步加剧全球食糖供应的宽松。

和卢拉同为工人党的前总统迪尔玛·罗塞夫 (Dilma Rousseff) 在2011 年至 2016任职期间，给糖业和乙醇行业带来了严重破坏，因为政府人为地压低汽油价格以遏制通货膨胀。乙醇的利润率和全球食糖价格一同下降，其中原糖最低降至10美分/磅，此期间，工厂以低于生产成本的 60% 的时间出售乙醇，数十家工厂破产。2023年，一旦卢拉履行在选举中提到的“内外油价脱钩”的计划，那么对于乙醇行业、糖业的利空或是2011-2016年的重蹈覆辙。

基于以上原因，我们认为23/24年度乙醇无论是在生产性价比，还是消费性价比上均面临劣势，也就意味着糖厂或在23/24年度保持高制糖比，目前综合机构的预估，对于23/24榨季巴西中南部的制糖比预计为46%-49%左右。

根据机构对于巴西中南部甘蔗产量和制糖比的预估，23/24年度巴西产量有望迎来明显增长，中南部产量的预估中值预计在3500-3600万吨，将较22/23年度增加300万吨左右。

2.短期贸易流的变化情况：月间结构将引导全球贸易流，明年第四季度贸易流或再度偏紧

三大主产国掌握全球7成的出口份额，因此从三大主产国的生产以及出口节奏，以及外盘的月间结构上能判断出贸易流的松紧程度；11月开始巴西糖厂基本完成22/23年度的收榨，11月以后出口量常常出现季节性的减少，一直到次年23/24榨季开始后出口量才能恢复，与此同时泰国12月初期刚刚开榨，对于市场的供应量有限，而此时仅有印度处于压榨和生产的高峰，市场供应处于相对紧张的阶段，参照往年外盘的走势，在年末和年初供应相对青黄不接之时，外盘价格常常处于年内相对高位的水平，之后再随着巴西的开榨出现季节性的回调。今年更是有印度通过“限制出口”等方式给市场注入情绪上的升水，叠加欧美地区减产引发的采购需求，原糖的现货市场供应出现紧张，这一点从原白价差以及原糖的月间结构均可看出。

原糖的月间结构一定程度上能够改变巴西出口的节奏，进而影响全球贸易流的松紧。回顾2013-2021年以来，当年初原糖月间结构呈现出Back结构时（即近月价格更高），巴西会尽可能加速出口；比如2012、2016-2018、2021年初，原糖呈现出近月价格更高的结构，在这些年份里，巴西会在第三季度前完成75%-76%的食糖出口量；当原糖在年初时呈现Contango的结构时，巴西第三季度的累计出口量会相对偏低，完成度在68-71%不等。

 基于当前的月间结构，预计国际糖厂将尽量抓住近月高糖价的机会，更早的进行卖出套保，这也一定程度上影响全球贸易流的情况，即更多的糖集中在第二和第三季度进行供应，导致第四季度原糖的贸易流再度紧张，因此从嘉利高最新的预估数据来看，随着22/23榨季巴西开榨，贸易流将得到恢复，特别在第三季度原糖的贸易流出现过剩，但进入第四季度贸易流或再度紧张，谨防原糖市场再度出现类似于今年年底的反弹。

综上，从短期贸易流的数据来看，原糖在第一季度受到偏紧的贸易流支撑，将持续处于相对高位的水平，第二第三季度巴西糖成为供应主力，原糖预计在该时间窗口下跌至年内低点，当前的月间结构可能会导致第四季度全球贸易流再度紧张，叠加印度糖再次成为定价中心，出口政策再度迎来不确定性，原糖或在年底有新的故事。

（二）成本定价：寻找价格的安全边际

1.原糖：轮换的支撑 — 印度出口平价、泰国制糖成本、巴西制醇价格

安全边际常常是以成本或利润为锚定，但在寻找锚定的过程中面临标的物选择上的变化；处于榨季高峰的主产国在相应的时间窗口下拥有更多话语权，原糖的价格锚定也常常跟随其出现变化；根据表中世界主要食糖生产国（地区）榨季起止时间，第四季度至第一季度北半球集中开榨，印度和泰国先后进入榨季高峰，在这个时间区间内，原糖长期围绕印度出口平价上下波动，同时下方受到泰国的制糖成本支撑，进入第二季度，巴西将迎来新一榨季，含水乙醇折糖价格以及巴西的制糖成本将成为关注重点。

贸易流紧张的背景预计将持续到明年第二季度，印度拥有更多的话语权:原因在于造成 22/23 年度供应宽松的国家以印度和泰国为主，印度无出口补贴、泰国制糖成本高企，其他国家想要从这两个国家进口食糖，那么就需要给到两个国家一定的出口利润，在取消出口补贴之后，印度的出口平价长时间处于 18-18.5 美分/磅左右（随汇率波动），而泰国的制糖成本在 16-17美分/磅附近，印度的出口平价和泰国的制糖成本线将在第一季度给全球食糖提供有力支撑。

根据我们梳理的贸易流，巴西糖将在明年第二季度逐渐进入市场，此时需要关注两个成本，其一是巴西的制糖成本，根据嘉利高的数据显示，目前巴西的制糖成本为15-16美分/磅；其二关注含水乙醇折糖价格，但是需要注意的是，如果含水乙醇折糖价格跌至制糖成本线以下，则失去参考意义。

第四季度市场再次回到北半球定价，印度出口平价和泰国糖制糖成本，将再次成为原糖新的价格锚定；综上，印度的出口平价和泰国的制糖成本线将在第一季度给全球食糖价格提供一定的支撑。进入第二季度，巴西将迎来新一榨季，含水乙醇折糖价格以及巴西的制糖成本将成为关注重点，但巴西政策的不确定性是原糖的风险，第二、三季度原糖预计将迎来低点，关注巴西制糖成本15美分/磅的支撑。

2.郑糖：供应宽松背景下，国产糖面临成本支撑的考验

榨季前期广西5500元/吨的制糖成本将是支撑，随着榨季高峰靠近郑糖存在叠穿成本线的可能性，5月之前国内暂不缺糖，价格相对便宜的国产糖供应量相对充足，在这种背景下，国产糖的供需情况更适合为郑糖定价，榨季初期供应压力尚存但背靠春节备货需求，广西5500元/吨的制糖成本线以及当前偏强的原糖市场将为郑糖提供一定支撑；但春节过后，国内将逐渐进入库存高峰，此时巴西预计开榨原糖大可能回调，参考过往的数据，郑糖有可能在第二季度的供应压力下跌穿成本线。

根据历史数据来看，国内市场经过过几次郑糖价格跌破制糖成本线的情况，主要发生在产量恢复的时间区间，比如产量恢复的2013-2014、2016-2017以及2018-2019年度之间，跌破成本的幅度可以达到10%以上，因此一意孤行的将制糖成本作为郑糖底部的支撑不合理，仍将取决于国内的供需情况，根据国内机构调研显示，国内今年产量预计较去年小幅增长10-20万吨，此外为了弥补产需缺口，进口量预计仍维持在450-500万吨，整体来说国内并不缺糖，因此郑糖有可能在第二季度的供应压力下跌穿成本线。

3. 进口糖：高企的进口成本和利润倒挂或是多头陷阱

进口成本高企并非意味着郑糖一定会出现凌厉的反弹，5月国产糖库存见顶后，交易逻辑预计将逐渐转向“进口利润修复”，进口利润修复的途径有二，但极度依赖于原糖市场的走势；路径一，原糖价格以及运费依然维持偏高的水平，进口利润维持倒挂，船期推迟进口数量减少，叠加后疫情时代消费恢复，那么国内将进入阶段性的供需错配，郑糖有望向进口成本靠拢，但反弹的时间预计偏短；路径二，受到巴西政策影响以及全球贸易流修复，原糖重心持续下移至16美分/磅以下，进口数量稳定增加，进口利润倒挂修复的题材落空。

（三）能源定价：支撑长远的多头逻辑，争夺短期的定价权利

1.长周期下甘蔗制醇计划对全球食糖供需平衡的进一步威胁

I．巴西：Renovabio计划下食糖平衡表的不确定性

随着减排计划推进，当所需的乙醇量超出现阶段乙醇供应量时，巴西甘蔗制乙醇比例提高将必然挤压食糖的产量。从表中的预测数据可以看到，巴西减排计划对甘蔗乙醇的需求量逐年增加，到2024年超过了现在的乙醇正常供应量（2021年甘蔗制醇约为276亿升），2026年开始减排计划将使得食糖供应从现有水平快速下滑，2026年之后食糖最高产量会快速降至到3000万吨之下；2030年降至1500万吨，除去巴西每年1000万吨的国内消费，可出口量将仅为500-600万吨。

当然，以上的估算因为涉及的假设偏多，一定程度上会导致估算结果和未来实际情况存在差异，同时从历史经验来看，巴西Renovabio的施行具有灵活性，一旦CBIO涨幅过快巴西政府会一定程度上放缓碳减排的进度，但是能得到一个相对确定的定性结论：碳减排的强制性目标会刺激巴西生物燃料的生产，如果甘蔗扩种的进度赶不上生物燃料生产的强制性需求，那么巴西的制糖比波动区间和食糖产量面临趋势性的重心下移。

2.短周期下能源市场存在的变化：巴西短期被迫放缓步伐，但印度依靠E20或得更多定价权

变化一：巴西碳减排目标的被迫放缓——CBIOs价格年内出现暴涨，巴西放缓碳减排目标

今年巴西B3交易所碳信用CBIOs的价格在今年最高翻了3倍，从65雷亚尔/unit的均值水平上升至200雷亚尔/unit以上，意味着糖厂每销售一磅的乙醇可以最高获得1.27美分左右的额外收益，对于价差通常维持在+/-3美分/磅的乙醇和原糖来说，销售碳信用带来的收益已经能够重塑制糖或制醇间的性价比，进而开始影响糖厂的生产意愿。

由于今年碳排放额CBIOs价格猛涨、以及对于食糖产量恢复形成抑制，本周四巴西国家能源政策委员会 (CNPE) 确定了 RenovaBio 明年的脱碳目标，预计 2023 年燃料分销商必须购买的脱碳信用额度 (CBios )数量将减少 16.3% ，在提案中，矿业和能源部 (MME) 决定将之前预计的 4235 万CBIOS减少至 3545 万个CBIOS，也低于 2022 年 3598 万个的目标。强制性完成目标数量的减少意味着燃料分销商对于CBIO碳信用证的需求减少，理论上CBIOs的价格也将回落，但糖厂作为乙醇生产方和CBIO销售方面临制醇收益的下降，这将导致糖厂的制醇意愿降低，食糖供应增加，间接的拉低食糖价格。这一定程度上将导致能源价格对于原糖的驱动减弱。

变化二：印度库存压力逐年减轻，让印度坐享更多定价权，印度或进一步加快制醇计划

我们在去年关于印度制醇的文章里面提到，“当前印度制醇产能还较为有限以及印度食糖期初库存偏高，因此我们判断短期印度制醇对于全球食糖的供需平衡表威胁有限”。但是我们却轻视了食糖有效去库中印度乙醇产能的超预期扩张。

我们认为在以下的利好驱动下，印度政府将坚定不移的推动E20计划：

1）制醇对于食糖分流的数量逐年增加，帮助印度实现食糖的加速去库：

截至21/22年度，印度在制醇的帮助下完成了连续3年的食糖去库，22/23年度预计将有450万吨食糖用于制醇，基本已经能够抵消了印度大部分的食糖期初库存；没有了往年千万吨级别的库存压力后，印度已经尝试在出口上找寻自己的节奏，不仅不用出口补贴，甚至可以利用出口政策管理市场预期获得出口利润。因此在短期， E20计划已经为印度博得了更多的定价权，市场对于印度所放出的信息变得更加敏感。

2）乙醇销售资金回流速度远超食糖销售，乙醇销售利于印度糖厂支付蔗款，行业进入良性循环

对于印度糖厂来说，销售糖的资金回流时间长达3-15个月，因此印度糖厂常常面临资金回流慢、无法支付蔗款的困难，最后只能政府买单，但销售乙醇资金回流的速度通常在3周，时间缩短了超10倍；2019/20至2021/22年度印度乙醇的混合比例从5%增加10%，与之相对应的是乙醇的销售收入从782亿卢比翻1.3倍至1800亿卢比；随着印度糖企的资金回流速度加快，近几年榨季末期糖企未付蔗款的比例持续下降，从2019/20年度的14%快速下降，在 2021/22 年度期间，糖厂在没有印度政府财政补贴的情况下采购了价值超过 11800 亿的甘蔗并发放了超过 11200 亿的付款，制糖季结束时的未付蔗款低于 600 亿卢比（未付蔗款比例降至5%）。印度糖业在制醇产业的发展下走向良性循环。

近三年印度制醇计划已经对当地糖业产生利好，政府也陆续出台一系列的政策支持乙醇产能的扩张，比如基于乙醇项目低息贷款、逐年上调各类乙醇的销售价格等，因此从21/22年开始印度产能的扩张速度已经快于原计划，其中糖基乙醇的产能已经达到接近62亿升，比计划中的多10亿升。22/23年度，印度政府再度上调各类乙醇的销售价格，印度乙醇产能有望进一步得到扩张，因此目前已经有机构将22/23年度乙醇对食糖分流量由450万吨上调至500万吨。

四、展望2023年度

(一）内外盘价格预测范围                                针对22/23年度的白糖市场展望，我们从供需定价、成本定价、能源定价的三条定价逻辑出发，梳理了22/23年度糖价的运行逻辑，并将围绕以上的逻辑进行价格的预测。

1、 供需定价下确立价格向下运行的基调：

主产国巴西、印度、泰国产量前景乐观，全球食糖预计将结束连续三年的供应短缺转向供应过剩，在最新一轮的预测中，国际糖业协会ISO、StoneX、普氏、嘉利高对于22/23年度的盈余量预估分别为618万吨、520万吨、480万吨、370万吨，供应宽松的压力下整个年度的价格运行趋势预计向下。

2、成本定价下价格锚定的依次轮换：

原糖——第一季度印度的出口成本和泰国的制糖成本将为原糖提供阶段性支撑。原因在于造成 22/23 年度供应宽松的国家以印度和泰国为主，印度无出口补贴、泰国制糖成本高企，其他国家想要从这两个国家进口食糖，那么就需要给到两个国家一定的出口利润，在取消出口补贴之后，印度的出口平价长时间处于 18-18.5 美分/磅左右（随汇率波动），而泰国的制糖成本在 16-17美分/磅附近，印度的出口平价和泰国的制糖成本线将在第一季度给全球食糖价格提供一定的支撑。进入第二季度，巴西将迎来新一榨季，含水乙醇折糖价格以及巴西的制糖成本将成为关注重点，但巴西政策的不确定性是原糖的风险，第二、三季度原糖预计将迎来低点，关注15美分/磅处的支撑。第四季度原糖贸易流或再度紧张，原糖价格或再度反弹。

郑糖——广西5500元/吨的制糖成本线以及当前偏强的原糖市场将为郑糖提供一定支撑；但春节过后，国内将逐渐进入库存高峰，此时巴西预计开榨原糖大可能回调，参考过往的数据，郑糖有可能在第二季度的供应压力下跌穿成本线。5月国产糖库存见顶后，交易逻辑预计将逐渐转向“进口利润修复”，进口利润修复的途径有二，但极度依赖于原糖市场的走势，若巴西政策端释放利空以及全球贸易流修复，原糖重心持续下移至15-16美分/磅以下，进口数量稳定增加，进口利润倒挂修复的题材落空。

3、能源定价： 巴西政策的不确定性是原糖的风险，第二、三季度原糖预计将迎来低点，但含水乙醇折糖价和巴西的生产成本为原糖提供支撑。乙醇产能的扩张减轻了印度糖厂和政府的蔗款压力，食糖得到有效去库，印度预计将坚定不移推行E20计划，“不着急出口”让印度享有更多的定价权，未来印度将给市场带来更多的不确定性。

（二）内外价差极高引出的套利机会

1） 内外价格回归：空原糖多郑糖

纽约原糖和郑糖的比值已经达到了近十年同期的新高，纽约原糖的价格相对于郑糖偏高，从均值回归的角度上，可考虑空外盘，多内盘。

纽约原糖和郑糖的比值已经达到了近十年同期的新高，纽约原糖的价格相对于郑糖偏高，从均值回归的角度上，可考虑空外盘，多内盘。

2） 内外价格回归：关注正套的机会

国际原糖呈现远月走弱的趋势，意味着未来我国进口成本有走低的预期，而当前国内却呈现出明显的Contango结构，未来进口成本降将给远月来压力，因此可以在国内供应高峰过后考虑正套。

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