高瑞东 刘文豪：政策加力正当时
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核心观点：今年以来，新增社融波动明显放大，呈现出“大幅高于预期-大幅低于预期”交错出现的格局，在9月新增社融明显超出市场预期后，10月新增社融再度明显低于市场预期。预期差主要源于居民部门净融资同比大幅收缩，一是，疫情多点散发下的消费意愿疲弱；二是，商品房销售再度回落使得按揭贷款收缩。
展望来看，社融增速大概率仍将延续震荡态势。经济内生需求不足的背景下，信用扩张更多取决于政策增量和落地节奏的稳定性，一是，保交楼专项借款和民营企业债券融资支持工具，对推动房地产链条融资企稳的实际效果；二是，外部均衡压力减弱为国内政策加力创造合意时机，11月至明年1月均是再次降准的窗口期，LPR同样存在下行空间。
融资：社融增速延续震荡格局。10月新增社融明显低于市场预期，同比收缩7097亿元，本币贷款和政府债券是主要的拖累因素。从融资主体来看，居民和政府部门净融资分别同比少增4827亿元和3376亿元，构成新增社融的主要拖累。其中，政府部门主要源于今年政府债券发行节奏整体前置，5000亿元专项债结存限额的实际对冲效果有限；居民部门则主要源于疫情多点散发下的消费意愿疲弱，以及商品房销售再度回落使得按揭贷款收缩。另外，在政策持续加码稳信用以及实体需求改善的背景下，企业部门净融资延续同比多增态势。
展望：社融增速年内有望维持窄幅震荡，全年增速或在10.4%左右。政府层面， 11月至12月，预计政府部门净融资仍将使得新增社融同比少增约0.65万亿元。企业层面，考虑到央行前期表态可以根据需要增加政策性开发性金融工具额度，以加大对基础设施建设和重大项目的支持力度；并相继重启PSL投放、设立保交楼专项借款、设备更新再贷款和民营企业债券融资支持工具再贷款，预计四季度企业中长期信贷有望保持强劲。居民层面，居民部门融资需求仍存在较高的不确定性，主要源于商品房销售预期仍存在较大波动。
政策：外部压力缓解可能会触发货币加码宽松。经济内生需求不足的背景下，宽信用的稳定性更多取决于政策增量和落地节奏的稳定性，通过降低融资成本护航宽信用仍是政策重心，但宽松时机的选择则需要把握好内外均衡。10月美国通胀低于预期，驱动美联储加息预期回落，外部均衡压力减弱为国内货币政策加码宽松创造有利时机，11月至明年1月均是再次降准的窗口期，LPR同样存在下行空间。
再次降准有助于增强宽信用的持续性，稳定资金利率预期，提振市场信心。对债市而言，经过前期对于信用转宽和资金利率上行等因素的消化，考虑到经济修复仍面临多重不确定性，以及宽信用的持续性仍依赖于宽松流动性的支持，利率对利空因素的反应逐渐趋于钝化。若再次降准，有利于增强市场对于资金利率维持低位的信心，从而推动市场利率保持低位震荡态势。对于股市而言，再次降准有利于增强市场对于宽信用持续性的预期，也会再次确认逆周期调节政策依然在持续发力，扭转市场信心。
风险提示：政策落地不及预期，本土疫情大范围扩散，重大项目推进不及预期。
1、社融增速延续震荡格局
10月新增社融明显低于市场预期，同比收缩7097亿元，本币贷款和政府债券是主要的拖累因素。10月新增社融9079亿元，明显低于市场预期(Wind一致预期为1.65万亿元)，同比少增7097亿元；10月新增人民币贷款6152亿元，明显低于市场预期(Wind一致预期为8242亿元)，同比少增2110亿元。
从融资方式来看，政府债券净融资同比少增3376亿元，社融口径下的人民币贷款同比少增3321亿元，是10月新增社融明显低于市场预期的主要推动因素。另外，信托贷款同比多增1000亿元，委托贷款同比多增643亿元，表外融资继续对新增社融形成支撑。信托贷款同比多增，可能主要源于低基数和房地产融资限制有所松动；委托贷款同比多增，则主要源于政策性资金的投放。
从融资主体来看，居民部门净融资同比少增4827亿元，政府部门净融资同比少增3376亿元，是10月新增社融的主要拖累项。其中，政府部门净融资同比少增，主要源于今年政府债券发行节奏整体前置，5000亿元专项债结存限额的实际对冲效果有限；居民部门净融资同比少增，则主要源于疫情多点散发下的消费意愿疲弱，以及商品房销售再度回落使得按揭贷款收缩。另外，在政策持续加码稳信用以及实体需求改善的背景下，企业部门净融资延续同比多增态势，10月同比多增1106亿元，但对新增社融的拉动作用有所走弱。
政府端，政府部门的年度净融资额由于受到预算等限额约束，相对来说是较为透明的，为3.37万亿元的赤字额度，3.65万亿元的专项债新增额度，以及5000亿元地方专项债结存限额，也就是说，今年政府部门融资净额大约在7.52万亿元左右。
由于今年政府债券发行节奏整体前置，1-6月地方政府通过专项债净融资34062亿元，基本将全年专项债新增额度发行完毕。因而，从7月份开始政府债券融资开始放缓，并由同比多增转为同比少增，对新增社融形成拖累作用。
随着8月国常会要求将5000亿元专项债结存限额在10月底前发行完毕，9月和10月政府债券融资的拖累作用明显减弱。考虑到5000亿元专项债结存限额已基本于10月发行完毕，11月政府部门净融资对新增社融的拖累作用，大概率会再度边际走强。
企业端，10月非金融企业部门新增信贷4685亿元，同比多增1623亿元，其中，对公中长期贷款同比多增2433亿元，基本符合往年季节性水平。归因来看，企业中长期信贷的主要驱动，可能来自于基建和制造业投资带动的相关融资需求，拖累则来自于房地产企业相关融资的收缩。
一则，6月以来，国常会先后调增政策性银行信贷额度8000亿元，并新增设立超过6000亿元政策性开发性金融工具支持重大项目建设。同时，央行数据显示，在9月净新增抵押补充贷款（PSL）1082亿元的基础上，10月PSL再度净新增1543亿元。政策行负债端在获得持续稳定的资金补充后，具有较强的信贷投放意愿，资金投向大概率为房地产和基建领域，在推动基建项目落地的同时，也增加了基建配套中长期贷款需求，对企业部门融资形成持续支撑。
二则，今年以来，制造业投资持续保持较高增速，在政策驱动下，技改等相关投资需求带动融资需求维持高位。9月28日，人民银行宣布设立设备更新改造专项再贷款，专项支持金融机构以不高于3.2%的利率向制造业等设备更新改造提供贷款，人民银行按贷款本金的100%予以专项再贷款，额度为2000亿元以上，利率1.75%。
同时，9月30日，证券时报报道，监管部门鼓励银行进一步加大对制造业中长期贷款、房地产等领域的信贷投放。其中，在制造业中长期贷款方面，要求21家全国性银行8-12月再新增1万亿元至1.5万亿元，各家银行制造业中长期贷款增速原则上不低于30%，进一步带动制造业等相关领域的融资需求。
三则，8月15日，人民银行超预期地将OMO、MLF中标利率等政策利率调降了10个基点；随后，8月22日，1年期和5年期以上LPR报价利率分别下行5个和15个基点，社会综合融资成本再度明显下行，融资成本下行也有利于激发实体企业的融资意愿。人民银行公布的三季度调查问卷显示，总体贷款需求指数较二季度上行2.4个百分点至59%，其中，基础设施和小型企业贷款需求上行幅度较大。
四则，9月以来，针对房地产行业的托底政策再度加码。9月30日，央行和银保监会等部委，要求加大对保障性安居工程建设的金融支持，积极支持居民家庭合理的住房贷款需求，增强金融机构个人住房贷款投放能力，继续支持房地产开发企业的合理融资需求，叠加前期的2000亿元保交楼专项借款。但房地产企业融资依然较为疲弱，10月房地产企业信用债融资再度呈现边际走弱。
居民端，居民部门净融资同比少增4827亿元，其中，短期信贷同比少增938亿元，中长期信贷同比少增3889亿元。
一方面，6月以来，各地陆续推出汽车下乡和购车补贴政策，明显提振了居民购车情绪，但在疫情反复扰动下，10月汽车消费景气明显回落。根据中国汽车工业协会的数据，10月日均汽车销量相较往年（2018年-2021年）同期均值多增6614辆，环比回落9342辆，汽车分期等贷款需求小幅回落。
另一方面，从30个大中城市的商品房销售数据来看，今年以来的商品房销售数据相较往年同期较为疲弱，以个人住房按揭贷款为主的居民中长期贷款延续收缩态势。中指调查数据显示，10月居民置业意愿快速下滑，尤其是近期房企加大降价促销力度后，多数城市核心区房价出现明显下跌，导致购房者的预期进一步下行，短期入市积极性降至低位，未来仍需时间修复。
展望来看，社融增速年内大概率仍将延续震荡态势，11月有望小幅上行，12月阶段性承压，全年增速在10.4%左右。疫情反复对生产经营和线下消费的扰动，以及房地产市场走势是最大的不确定性来源。信用扩张强度和持续性的确认，仍有待于房地产链条融资和疫情的进一步企稳。
政府层面，从预算等约束来看，今年政府部门净融资额大约在7.52万亿元左右；从新增社融口径来看，1-10月政府债券净融资6.19万亿元，缺口1.33万亿元。而2021年11月至12月政府债券净融资1.98万亿元，这意味着11月至12月，政府部门净融资仍将使得新增社融同比少增约0.65万亿元。
企业层面，考虑到央行前期表态可以根据需要增加政策性开发性金融工具额度，以加大对基础设施建设和重大项目的支持力度；并相继重启PSL投放、设立“保交楼”专项借款、设备更新再贷款和民营企业债券融资支持工具再贷款；同时，鼓励银行进一步加大对制造业中长期贷款、房地产等领域的信贷投放。因而，预计四季度企业中长期信贷有望保持强劲。
居民层面，居民部门融资需求仍存在较高的不确定性，主要源于商品房销售预期仍存在较大波动。考虑到，9月29日，央行、银保监会表态阶段性放宽部分城市首套房贷利率下限；9月30日，央行公告下调首套住房公积金贷款利率，财政部、税务总局公告换购住房个人所得税退税；叠加8月末5年期以上LPR报价利率大幅下调。在房地产政策频吹暖风的背景下，居民部门的购房预期有望逐渐企稳，居民中长期贷款对新增社融的拖累作用，可能会弱于三季度。
2、利率有望维持低位震荡
货币增速剪刀差延续震荡，资金活力修复存在波动。10月M1同比增速为5.8%，较9月下行0.6个百分点；10月M2同比增速为11.8%，较9月下行0.3个百分点。M1-M2同比增速由-5.7个百分点走阔至-6.0个百分点，资金活力延续震荡态势。主要源于两方面因素：一是，疫情对居民部门储蓄意愿的影响较为明显，居民部门存款增速存在波动；二是，历史数据来看，企业活期存款增速与商品房销售额增速具有较强的相关性，10月商品房销售的季节性缺口明显走阔，销售回款拖累企业活期存款增长。
实体信用扩张速度低于货币扩张速度，利率有望维持低位震荡。10月社融存量同比增速10.3%，M2同比增速11.8%，社融与M2同比增速差持平于9月的-1.5个百分点，表明实体信用扩张速度仍明显低于货币扩张速度，资金价格上行压力有限，利率有望维持低位震荡。
3、外部压力缓解可能触发货币加码宽松
经济内生需求不足的背景下，宽信用的稳定性更多取决于政策增量和落地节奏的稳定性，通过降低融资成本护航宽信用仍是政策重心，但宽松时机的选择则需要把握好内外均衡。10月美国通胀低于预期，驱动美联储加息预期回落，外部均衡压力减弱为国内货币政策加码宽松创造有利时机，11月至明年1月均是再次降准的窗口期，LPR同样存在下行空间。(详见10月23日外发报告《四季度还会有降准吗？》)
内部环境来看，宽信用仍然面临较强的不确定性，通过降低融资成本护航宽信用仍然是政策重心。一则，今年新增社融和社融增速波动明显放大，呈现出“大幅高于预期-大幅低于预期”交错出现的格局，宽信用的稳定性受到房地产预期疲弱和疫情持续多点散发的双重扰动，居民部门净融资连续12个月呈现收缩态势。在此背景下，货币政策的重心仍是引导社会综合融资成本下行，助推新增融资稳健维持在合理水平。
从目前的市场利率来看，10月1年期AAA同业存单平均利率为2.01%，AA+同业存单平均利率为2.09%，均明显低于1年期MLF操作中标利率。通过续作MLF的方式向市场投放流动性，实际上会变相抬高商业银行的边际成本，不利于贷款利率的进一步下行。因而，直接降低政策利率，或者通过降准置换到期MLF，应是货币政策的应有考量。
二则，9月28日召开的稳经济大盘四季度工作推进会议提出，“要依法依规提前下达明年专项债部分限额”，若2023年专项债券于12月底之前提前下达，则意味着从明年1月开始将会陆续发行新增专项债，将会对流动性产生扰动。同时，元旦、春节前后受取现、跨节等因素影响，银行间市场流动性通常趋向收敛。
回溯历史来看，2019年部分新增专项债额度于2018年12月提前下达，2020年部分新增专项债额度于2019年11月提前下达，2022年部分新增专项债额度于2021年12月提前下达，在这3个年份，央行均在12月至次年1月进行了全面降准。
三则，四季度MLF到期量明显提升，存在降准置换部分MLF的契机。今年一至四季度MLF到期量分别为0.80、0.45、1.30和2.00万亿元。由于MLF操作需要向人民银行提供合格质押品，央行往往有意将MLF存续余额维持在一定水平之内，以保证不会影响债券市场的流动性，因而，央行经常会在MLF到期量较高的时期，通过降准置换部分到期MLF的方式，降低存续MLF余额。
另外，由于MLF操作需要以2.75%为利率向人民银行付息，而降准则是将商业银行的法定存款准备金划转为超额存款准备金，因而，通过降准的方式向市场投放中长期流动性，有利于降低商业银行的边际负债成本，进而推动贷款利率下行。
外部环境来看，美联储加息预期有望于11月逐渐企稳，美元指数震荡见顶进而减轻人民币汇率贬值压力。9月以来，伴随着美国通胀回落幅度不及预期，美联储加息预期持续上修，助推美元指数持续走强，进而放大了人民币汇率的波动，国内货币政策总体维持稳健略偏宽松的态势。
美联储9月FOMC点阵图显示，FOMC委员倾向于在2023年将联邦基金目标利率上调并维持在4.50%-4.75%，但在11月FOMC会议后美联储主席鲍威尔强调，本轮加息的终点利率将更高，加息时长将更长。随后，联邦基金利率期货显示，市场对终点利率的预期上修至5.00%-5.25%，终次加息时点也由2023年2月延后至3月。
8月和9月美国通胀回落幅度不及预期，有一个较为明显的背景是，这两个月的基数都处于较低的水平，新增信息变动对最终读数影响将会显著放大。但从今年10月至明年6月，随着美国通胀基数持续处于高位，新增信息变动对最终读数的影响将会趋于弱化，美国通胀趋势性回落的确定性和稳定性有望改善。
在此背景下，美联储加息预期有望于10月通胀数据公布后，逐渐见顶企稳。随着美联储加息预期的企稳，强势美元对人民币汇率产生的压力将会逐渐趋于稳定，前期超调的部分也有望逐渐修复，外部均衡对国内政策的约束将逐渐走弱。因而，12月议息会议是否会放缓加息步伐，并给出更为明确的联邦基金目标利率指引，将是重要的观察节点。
对实体经济而言，再次降准有利于维持新增融资持续处于合意水平，但仍需要产业政策等其他政策措施的配合。今年以来，新增社融呈现出明显的政策驱动特征，融资供给相对充足，但在实体经济融资需求相对疲弱的状态下，融资主体缺少抓手。在前期政策层对产业政策和财政政策的持续调整下，实体经济融资需求已经开始呈现出改善态势，人民银行公布的三季度调查问卷显示，总体贷款需求指数较二季度上行2.4个百分点至59%，其中，基础设施和小型企业贷款需求上行幅度较大。
在此时再次降准，一方面，降低了金融机构的资金成本，有利于促进社会综合成本稳中有降，激发微观主体的融资需求，另一方面，也为金融机构补充了较为稳定的长期负债，伴随着银行长期资金占比的提高，以及边际负债成本的降低，商业银行投放表内信贷的意愿及能力将会明显增强。
对债券市场而言，再次降准有利于稳定市场对于资金利率的预期，延长市场利率处于低位震荡的时间。8月15日，央行再次降息后，随着MLF到期缩量续作和增量利好政策的减弱，资金利率持续上行。同时，伴随着财政政策和产业政策的持续发力，9月制造业PMI重回扩张区间，社融增速小幅边际回升，信贷结构持续改善，实体经济修复预期和宽信用预期均有所企稳。因而，10年期国债收益率，从8月18日的2.58%，震荡上行至10月8日的2.76%。
债券市场经过1个多月对于信用转宽和资金利率上行等因素的消化，考虑到经济修复仍面临多重不确定性因素，以及宽信用的持续性仍依赖于宽松流动性的支持，国债收益率对于利空消息的反应逐渐趋于钝化，并于10月中旬后开始小幅震荡回落。若在此时再次降准，有利于市场增强对于资金利率持续维持低位的信心，从而推动市场利率保持低位震荡。
对于股票市场而言，再次降准有利于增强市场对于宽信用持续性的预期，也会再次确认逆周期调节政策依然在持续发力，扭转市场信心。目前股票市场受到估值和盈利预期持续下修的双重压制，降准虽然难以直接对这两方面因素产生影响，但再次降准有助于增强市场对于宽信用持续性的预期，而信用企稳是企业盈利企稳的重要前瞻指标，从而间接增强市场对于企业盈利修复的信心，进而改善市场风险偏好，也有利于估值企稳。
4、风险提示
复旦大学理学硕士，聚焦于海内外流动性和资产配置研究，3年证券投资研究经验。在校期间曾多次荣获国家奖学金、数学类竞赛国际国家级奖项，毕业以来先后任职于公募基金、证券公司的投资、研究部门，曾覆盖宏观经济、利率策略以及资产配置等研究领域。
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