高瑞东 刘文豪：2023年社融增速的支点在哪里？
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风险提示：政策落地不及预期，本土疫情大范围扩散，重大项目推进不及预期。
1、信用扩张渐趋平稳
11月新增社融基本符合市场预期，同比收缩6109亿元，企业债券净融资收缩是主要的拖累因素。11月新增社融1.99万亿元，基本符合市场预期(Wind一致预期为2.17万亿元)，同比少增6109亿元；11月新增人民币贷款1.21万亿元，基本符合市场预期(Wind一致预期为1.32万亿元)，同比少增596亿元。疫情反复对生产经营和线下消费的扰动，以及房地产市场走势是最大的不确定性来源。信用扩张强度和持续性的确认，仍有待于房地产链条融资和疫情的进一步企稳。
从融资方式来看，企业债券净融资同比少增3410亿元，政府债券净融资同比少增1638亿元，社融口径下的人民币贷款同比少增1621亿元，是11月新增社融同比收缩的主要推动因素。另外，信托贷款同比多增1825亿元，未贴现银行承兑汇票同比多增573亿元，表外融资继续对新增社融形成支撑。信托贷款同比多增，主要源于低基数和房地产融资限制有所松动。
从融资主体来看，居民和政府部门净融资分别同比少增4710亿元和1638亿元，是11月新增社融的主要拖累项。其中，政府部门净融资同比少增，主要源于今年政府债券发行节奏整体前置，5000亿元专项债结存限额的实际对冲效果有限；居民部门净融资同比少增，则主要源于疫情多点散发下的消费意愿疲弱，以及商品房销售持续回落导致按揭贷款收缩。另外，由于银行理财赎回等原因导致债市流动性风险上升，11月企业债券净融资同比大幅收缩，导致企业部门对新增社融的拉动作用显著走弱。
政府端，政府部门的年度净融资额由于受到预算等限额约束，相对来说是较为透明的，为3.37万亿元的赤字额度，3.65万亿元的专项债新增额度，以及5000亿元地方专项债结存限额，也就是说，今年政府部门融资净额大约在7.52万亿元左右。由于今年政府债券发行节奏整体前置，1-6月地方政府通过专项债净融资34062亿元，基本将全年专项债新增额度发行完毕。
因而，从7月份开始政府债券融资开始放缓，并由同比多增转为同比少增，对新增社融形成拖累作用。同时，随着5000亿元专项债结存限额在10月底基本发行完毕， 11月政府部门净融资对新增社融的拖累作用，再度边际走强。
企业端，11月非金融企业部门新增信贷1.13万亿元，同比少增1467亿元，其中，企业中长期贷款同比多增3950亿元，明显高于往年季节性水平。归因来看，企业中长期信贷的主要驱动，依然来自于基建和制造业投资带动的相关融资需求，以及金融政策加码支持下房地产行业的贷款回暖。
一则，央行数据显示，在9月净新增抵押补充贷款（PSL）1082亿元的基础上，10月和11月PSL分别再度净新增1543亿元和3675亿元，支持基建和保交楼融资需求。政策行负债端在获得持续稳定的资金补充后，具有较强的信贷投放意愿，资金投向大概率为房地产和基建领域，在推动基建项目落地的同时，也增加了基建配套中长期贷款需求，对企业部门融资形成持续支撑。
二则，今年以来，制造业投资持续保持较高增速，在政策驱动下，技改等相关投资需求带动融资需求维持高位。9月28日，人民银行宣布设立设备更新改造专项再贷款，专项支持金融机构以不高于3.2%的利率向制造业等设备更新改造提供贷款。同时，9月30日，证券时报报道，监管部门鼓励银行进一步加大对制造业中长期贷款、房地产等领域的信贷投放。其中，在制造业中长期贷款方面，要求21家全国性银行8-12月再新增1万亿元至1.5万亿元，各家银行制造业中长期贷款增速原则上不低于30%，进一步带动制造业等相关领域的融资需求。
三则，9月以来，针对房地产行业的托底政策再度加码。央行和银保监会等部委，要求加大对保障性安居工程建设的金融支持，积极支持居民家庭合理的住房贷款需求，增强金融机构个人住房贷款投放能力，继续支持房地产开发企业的合理融资需求。并于11月下发《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》(业界简称“金融支持地产16条”)，随后，主要国有银行和股份制银行纷纷调增房企授信额度，支持房地产企业的合理融资需求。
居民端，居民部门净融资同比少增4710亿元，其中，短期信贷同比少增992亿元，中长期信贷同比少增3718亿元。一方面，10月以来，国内疫情再次呈现多点散发态势，随着疫情防控优化政策的陆续出台，疫情反弹规模日渐走高，对居民消费形成较大扰动，进而拖累居民短期消费信贷需求。另一方面，从30个大中城市的商品房销售数据来看，今年以来的商品房销售数据相较往年同期较为疲弱，以个人住房按揭贷款为主的居民中长期贷款延续收缩态势。中指调查数据显示，10月以来居民置业意愿快速下滑，尤其是房企加大降价促销力度后，多数城市核心区房价出现明显下跌，导致购房者的预期进一步下行，短期入市积极性降至低位，未来仍需时间修复。
2、货币供应增速趋缓
2022年以来，主动宽货币持续加码，广义货币供应量M2增速大幅攀升，资金利率中枢明显低于政策利率。今年以来，国内经济面临的“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力显著增大，人民银行通过调降存款准备金率、向中央财政上缴结存利润、推出多项再贷款以及加大公开市场投放等方式，持续投放基础货币。
3、信用周期渐趋平坦
2022年以来，信贷增速持续下行，社融增速冲高回落，信用扩张一波三折，宽货币向宽信用的传导存在阻滞。2020年疫情开始大面积扩散后，央行接连调降了存款准备金率和政策利率，在一系列宽货币措施落地后，宽货币迅速向宽信用传导，信贷增速和社融增速从3月开始明显走高。2022年面临“三重压力”的扰动，央行在推出一系列宽货币措施后，宽货币向宽信用的传导呈现出明显的阻滞，信贷增速持续震荡下行，社融增速上半年在政府融资推动下勉强冲高，下半年失去政府融资支撑后再度回落，新增社融波动明显放大，呈现出“大幅高于预期-大幅低于预期”交错出现的格局。
从融资主体来看，企业和居民净融资的同比拉动作用均有所减弱，“实体弱、政策进”是新增融资的主旋律。2022年1月至11月，企业部门净融资同比多增4.60万亿元，政府部门净融资同比多增0.99万亿元，是新增社融的主要支撑因素；居民部门净融资同比少增3.89万亿元，是新增社融的主要拖累因素。
政府端，政府部门的年度净融资额由于受到预算等限额约束，相对来说是较为透明的，为3.37万亿元的赤字额度，3.65万亿元的专项债新增额度，以及5000亿元地方专项债结存限额，也就是说，今年政府部门融资净额大约在7.52万亿元左右。由于今年政府债券发行节奏整体前置，1-6月地方政府通过专项债净融资34062亿元，基本将全年专项债新增额度发行完毕。因而，从7月份开始政府债券融资开始放缓，并由同比多增转为同比少增，对新增社融形成拖累作用。
企业端，今年以来，企业部门净融资的波动明显放大，呈现出“大幅高于往年同期-大幅低于往年同期”交错出现的格局，主要源于疫情反复和房地产行业收缩扰动与政策逆周期调节发力的相互博弈。2021年四季度以来，经济增长的下行压力和信贷放缓迹象开始显现，政策层陆续推出一系列政策护航新增融资，在今年1月、3月、5月、6月和9月，企业部门净融资明显超出往年同期水平。但2月、4月和7月则明显低于往年同期水平，一方面是疫情反复和房地产行业收缩的扰动，另一方面也有政策驱动下信贷投放节奏调整的影响。
居民端，以按揭贷款为主的居民中长期信贷明显弱于往年同期。今年以来，在多项汽车购置补贴等措施的刺激下，以消费信贷为主的居民短期信贷基本符合往年同期水平。但是受制于居民购房意愿的明显走弱，以住房按揭贷款为主的居民中长期贷款明显弱于往年同期水平。
展望2023年，宏观杠杆率视角下，社融增速有望达到10.0%以上。我国宏观杠杆率在44个BIS报告经济体中处于中性水平，疫情反复和房地产行业收缩等短期冲击也使得杠杆率水平虚高，仍有一定加杠杆的空间。参照人民银行调查统计司的表态推算，2023年宏观杠杆率的合意区间可能在286.5%—288.5%左右，对应的社融增量区间为34.6—37.2万亿元，增速区间为10.0%—10.7%。
自2015年12月中央经济工作会议提出“去杠杆”以来，保持宏观杠杆率基本稳定一直是政策的主基调。2020年因受疫情冲击而阶段性放松的杠杆率目标，在经济呈现企稳迹象后，政策基调便迅速向保持宏观杠杆率基本稳定回归，“十四五”规划纲要甚至提出“宏观杠杆率要稳中有降”。
国际比较来看，我国非金融部门杠杆率，总体处于BIS所有报告经济体中位数附近，仍有一定的加杠杆空间。2020年面对新冠肺炎疫情的冲击，全球主要国家非金融部门的杠杆率均有明显提升。从国际清算银行公布的数据来看，2022年一季度末相较于疫情前的2019年末，44个经济体非金融部门杠杆率边际增量的中位数为12.7个百分点，新兴市场为26.8个百分点。其中，我国的边际增量为28.4个百分点，略高于新兴市场边际增量。同时，我国非金融部门杠杆率的绝对水平，仍处于全部报告经济体的中位数水平附近。因而，我国非金融部门仍有一定加杠杆的空间，以促进经济增长。
从监管当局的政策表态来看，2022年政府工作报告中提出“扩大新增贷款规模，保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”。如何理解“保持宏观杠杆率基本稳定”？如果我们理解为，宏观杠杆率保持在2021年四季度的水平上基本不变，那么今年的社融增速约在5%附近，这意味着社融增速还有非常大的下行空间，紧信用仍将持续，更谈不上宽信用了。为此，中国人民银行调查统计司在2022年3月8日发布的《我国宏观杠杆率增幅总体稳定》中，对此进行了详细的阐述：
“宏观杠杆率作为中期经济周期变化的警戒线，当前保持基本稳定，能够反映我国金融风险逐步收敛，也为未来加大跨周期调节力度提供了政策空间。2021年杠杆率为272.5%，回到基本稳定的轨道，预计2022年增幅保持基本稳定，为未来金融体系继续加大对实体经济的支持创造了政策空间。”
从监管当局的表态来看，政策层对“保持宏观杠杆率基本稳定”的定位为“增幅保持基本稳定”。如果我们以宏观杠杆率平稳扩张的2014年至2016年为参考，取其宏观杠杆率增幅均值11.1%，作为逆周期发力阶段宏观杠杆率增幅的合意水平中枢，上下各平移1个百分点作为合意增幅区间，并假设2023年实际GDP增速在5.0%上下，GDP平减指数在1.5%。那么，10.1—12.1个百分点增幅的宏观杠杆率，对应的社融增量区间为34.6—37.2万亿元，增速区间为10.0%—10.7%。
从宽信用的融资主体来看，由于近三年非金融企业、政府和居民部门新增融资分别约占社融增量的57.0%、22.9%、20.1%，因而，非金融企业部门仍将承担稳信用的主体责任。预计2023年非金融企业、政府和居民部门新增融资，将分别拉动社融增速6.3、2.3、1.5个百分点，社融全年增速约在10.2%左右。
第一，我国非金融企业部门杠杆率已经处于较高水平，进一步加杠杆的空间较为有限。综合考虑往年的新增融资情况，以及明年房地产企业融资和基建配套融资，我们预计，2023年非金融企业部门新增融资额中枢约在21.8万亿元左右。
国际比较来看，截至2022年一季度末，我国非金融企业部门杠杆率为156.7%(BIS口径)，剔除政府隐性债务部分后的杠杆率约为133.9%，均明显高于所有报告经济体、发达经济体和新兴市场中位数水平。同时，面对疫情冲击，剔除政府隐性债务后的非金融部门杠杆率，边际增量明显弱于发达经济体和新兴市场中位数水平，侧面反映出我国非金融企业部门进一步加杠杆的意愿相对有限。
国内回溯来看，我国非金融企业部门新增融资额，先于2014年达到13.5万亿元的阶段性顶点；随着2015年中央经济工作会议提出“去杠杆”而有所回落，尤其是在实质性去杠杆较为严格的2017-2018年，非金融企业部门新增融资额回落至阶段性底部；随着2019年开始“稳增长”政策持续推进，非金融企业部门新增融资额再度有所回升。如果我们以近三年非金融企业部门新增融资及其增幅均值作为基准，则可估算出2023年非金融企业部门的新增融资额约在21.8万亿元左右。
同时，2020下半年针对房地产等行业的融资强监管，导致房地产行业融资急剧收缩，2021年房地产开发贷款(含商业银行和非银行金融机构)，同比增速大幅下滑至-12.7%，并于今年1月-10月进一步下滑至-26.6%。2021年四季度以来，政策层针对房地产行业的融资政策已经逐步做出了调整，并于2022年进一步加力，相继推出多项政策措施。从信贷、债权和股权融资多个维度，维护房地产行业的合理融资需求，考虑到政策调整是边际递进的以及存在传导时滞，今年三季度以来，房地产企业的融资情况已经出现边际改善。
因而，2023年房地产行业的整体融资情况预计将会好于今年，房地产行业对非金融部门新增融资的拖累有望进一步减弱。结合往年规律和当下宏观背景综合来看，我们预计2023年非金融企业部门新增融资额的中枢约在21.8万亿元左右。
第二，我国政府部门杠杆率处于中性水平，仍具备一定的加杠杆空间。预计2023年政府部门新增融资规模约在8.0万亿元以上，略高于疫情以来的均值水平。
国际比较来看，截至2022年一季度末，我国政府部门杠杆率为73.4%(BIS口径，同时考虑显性债务和隐性债务)，在所有报告经济体和新兴市场中处于中位数水平附近。并且，我国政府部门债务偏向于地方政府，地方政府与中央政府杠杆率的轧差逐季走阔，这也为我国中央政府部门在疫情后时代加杠杆稳增长预留了空间。
纵向比较来看，在稳增长发力的2009年、2014年和2020年，政府部门杠杆率均有明显上行以支撑逆周期调控，尤其是疫情以来，积极有为的财政政策在对冲疫情带来的负面影响方面承担着重要作用。因而，我们认为在稳增长压力较大的背景下，2023年政府部门杠杆率仍将小幅扩张。
根据往年赤字安排来看，在稳增长压力较大的年份，赤字率水平均会明显上调，因而，预计明年赤字率大概率会安排在3.0%以上。若按照5.0%的实际GDP增速和1.5%的GDP平减指数估算，则明年政府赤字额度约为3.99万亿元，叠加4.00万亿元的地方政府新增专项债额度，预计全年政府部门新增融资规模约为8.00万亿元，略高于疫情以来的均值水平。同时，考虑到目前仍有约1万亿以上的专项债结存限额未使用，若明年继续使用5000亿元结存限额，则政府部门新增融资规模有望达到8.50万亿元。
我国居民部门杠杆率处于较低水平，仍有一定加杠杆的空间。在我国居民部门2016年以来的新增负债结构中，个人住房贷款约占61%左右，其他消费和经营性贷款约占39%左右。因而，居民部门新增贷款的稳定性，在很大程度上取决于商品住宅销售的稳定性，预计2023年居民部门新增贷款规模约为5.28万亿元，较2021年增幅少增约2.64万亿元。
国际比较来看，截至2022年一季度末，我国居民部门杠杆率为61.4%(BIS口径)，略低于所有报告经济体的总体水平，明显高于新兴市场的总体水平。但考虑到我国居民负债中约有16.2万亿元的经营性负债，剔除经营性负债后的居民部门杠杆率约为48.0%，则明显低于所有报告经济体和新兴市场的总体水平。因而，从国际比较的经验来看，无论是与新兴市场，还是发达市场相较而言，我国居民部门的杠杆率处于较低水平，仍有一定加杠杆的空间。
通过对居民部门新增贷款进行分析可以发现，在2016年至2021年的44.1万亿元新增居民贷款中，中长期消费性贷款约占69.6%，中长期经营性贷款、短期经营性贷款和短期消费性贷款的占比均约为10%左右。进一步拆分来看，作为居民部门主要加杠杆选项的中长期消费性贷款，约有87.3%为个人住房贷款，因而，个人住房贷款约占居民部门新增贷款的60.8%左右。
在居民部门购房意愿减弱的背景下，2021年住宅商品房销售额的同比增速仅为5.3%，个人住房按揭贷款增速为11.3%；2022年1月至9月，住宅商品房销售额的同比增速进一步下滑至-28.6%，个人按揭贷款增速为4.1%。考虑到各地陆续放开限购、限贷政策，降低按揭贷款利率等鼓励居民购房措施，我们预计，2023年住宅商品房销售额增速大概率会呈现边际改善，对应的个人住房贷款增速大概率会修复至5%以上，增量约在2.0万亿元左右。
除去居民中长期消费性贷款外，考虑到目前以社零为代表的消费增速仍未回到疫情前，但社零增速修复的趋势是相对确定的，因而，居民短期消费性贷款新增额度，预计会在疫情前的2019年和疫情后的2021年之间，均值水平约为0.85万亿元。同时，我们可以看到，作为小微企业和个体工商户融资的重要组成部分，居民短期和中长期经营贷款的增幅在疫情后是相对稳定，若2023年仍保持与前两年(2020年至2021年)相当的增幅，则约有2.43万亿元。
综合考虑居民中长期消费性贷款中的个人住房贷款、居民中长期消费性贷款中的其他贷款、短期消费性贷款、经营性贷款，预计2023年居民部门新增贷款规模约为5.28万亿元，较2021年增幅少增约2.64万亿元。
全年社融增速有望呈现波浪型走势，信用周期渐趋平坦。综合考虑宏观杠杆率对非金融部门融资总量的限制，非金融企业、居民和政府部门的新增融资情况，以及货币、财政政策的发力节奏，我们预计：
（1）非金融企业和居民部门融资，受制于融资监管传导时滞和疫情反复影响，相较往年融资节奏将会呈现出一定程度的后置；
（2）政府部门融资在“早下达、早开工、早见效”的原则指导下，相较往年融资节奏将会呈现出一定程度的前置，预计与同样提前下达专项债新增融资额度以及稳增长压力较大的2020年和2022年节奏相当；
（3）在非金融企业和居民部门融资节奏后置，政府部门融资节奏前置的影响下，新增社融相较往年融资节奏将呈现出一定的均衡性，明年社融增速有望呈现波浪型走势，6月有望达到9.3%的全年低点，全年增速有望达到10.2%。
4、风险提示
复旦大学理学硕士，聚焦于海内外流动性和资产配置研究，3年证券投资研究经验。在校期间曾多次荣获国家奖学金、数学类竞赛国际国家级奖项，毕业以来先后任职于公募基金、证券公司的投资、研究部门，曾覆盖宏观经济、利率策略以及资产配置等研究领域。
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