![]()
Hi~新朋友进来 请关注我们哟
![]()
相比2022年，2023年财政形势更为复杂，一则，经济面临的需求侧与外部环境挑战更为凸显；二则，财政增量工具更为紧缺，地方债务压力掣肘加杠杆空间；三则，大规模减税降费主要流向供给侧，需求侧获益较少。展望2023年，预计财政基调持续积极，中央或打开赤字空间，财政发力主要向需求侧与居民端集中，预算内资金对基建支撑减弱，基建稳增长仍依赖准财政的支持。2022年，财政政策明显积极发力，“增支减收”和“加快节奏”成为重心，狭义财政与广义财政轮番接力，高强度支出支撑基建高增速。
收支情况来看，2022年财政收支大概率以“超支歉收”结官，2022年收入进度整体偏慢，预计全年收入增速大概率为负，低于年初预算的3.8%；支出进度整体保持平稳，全年支出增速可能略低于年初预算的8.4%。上半年，狭义财政是基建发力的主角，预算内基建类支出增速持续加快。下半年，广义财政迎来高光时刻，接力狭义财政撑起基建高增长空间。无论是8000亿政策性银行信贷、6000亿政策性金融工具还是5000亿专项债限额，均指向广义财政的积极发力。在广义财政支撑下，全年基建增速或达10%以上。2023年，预计财政维持积极基调不变，中央打开赤字空间，地方债务压力掣肘加杠杆空间，发力或向需求侧与居民端集中，基建稳增长仍依赖准财政资金。第一，财政基调上，预计2023年将持续积极，中央赤字空间或打开。一则，2023年财政收支矛盾仍较为突出，财政积极发力需要增量资金扶持。二则，2023年财政增量工具更为紧缺，可用结余资金相比往年略显不足。三则，过去两年财政强调可持续，中央政府杠杆率并未大幅上行，2023年加杠杆有空间。我们预计，2023年赤字率或按照3.1%安排，赤字规模或达4万亿左右。第二，债务压力上，2023年地方政府受债务率警戒线的掣肘，加杠杆空间较为有限。2020年以来，地方政府债务快速积累，债务付息压力不断加大，2022年地方政府债务率或突破120%的债务警戒线。因此，在地方债务扩张约束下，2023年地方政府加杠杆空间有限，但考虑到2023年仍有较强稳增长诉求，我们预计2023年新增专项债规模在4万亿左右，并且发行特别国债的紧迫性在上升。第三，财政收支上，一般公共预算收入读数显著改善，政府性基金预算仍受到土地财政牵制。大规模留抵退税以及延缓缴税使得2022年基数较低，2023财政收入增速读数将大幅走高，但实际收入增速仍受到内需疲弱与外部环境的影响。2023年土地市场或边际修复，但修复存在上限，政府性基金收支难以大幅扩张。第四，发力方向上，财政政策或转向需求侧和居民端刺激。2022年大规模减税降费使得企业端受益较多，居民端受益较为有限，因此导致内需恢复疲弱。2023年，企业端大规模减税降费空间较为有限。着力扩大内需，促进需求侧持续复苏，将是2023年经济工作的重点，财政也将从这一领域着手，力促有效内需改善。第五，2023年稳增长仍需基建支撑，但预算内资金支持力度将有所减弱，基建扩张仍需准财政持续发力，预计全年基建增速7%~10%。一方面，在专项债难以继续大幅扩容背景下，我们预计2023年预算内资金对基建支持将减弱。另一方面，准财政举措余粮仍充足，政策性银行信贷、政策性金融工具等仍有加量空间，预计2023年政策性金融工具仍有增量空间，结合2022年政策性工具的持续杠杆作用，撬动的新增基建投资规模在2万亿左右。2022年，财政政策明显积极发力，“增支减收”和“加快节奏”成为重心，狭义财政与广义财政轮番接力，高强度支出支撑基建高增速。
收支情况来看，2022年财政收支大概率以“超支歉收”结官，预计2022年全年收入增速大概率为负，低于年初预算的3.8%；支出进度整体保持平稳，全年支出增速可能略低于年初预算的8.4%；收入分类来看，非税收入持续高增，大规模减税降费使得增值税、企业所得税持续对财政收入形成拖累；支出分类来看，上半年基建类财政资金支出增长较快，下半年逐步退坡，向社保、卫生健康倾斜。下半年，广义财政迎来高光时刻，接力狭义财政撑起基建高增长空间。无论是8000亿政策性银行信贷、6000亿政策性金融工具还是5000亿专项债限额，均指向广义财政积极发力。在广义财政支撑下，2022年下半年基建增速维持高位。我们预计，全年基建增速达10%以上。1.1 发力节奏：靠前、更大力度、强调可持续
2022年初以来，我国经济发展面临“三重压力”，财政政策明显积极发力，“增支减收”和“加快节奏”成为财政政策的重心。2022年财政政策强调“提升效能，更加注重精准、可持续”。一是，财政重申“可持续”，赤字率按2.8%左右安排、比上年有所下调；新增地方政府专项债券额度与上年持平，有效防范化解风险。二是，财政注重“提升效能”，基调更加积极，2022年全国一般公共预算支出安排26.71万亿元、比上年扩大2万亿元以上，增长8.4%，在2020-2021年连续两年超收背景下，可用财力明显增加。三是，财政发力紧迫性提升，强调“保证财政支出强度，加快支出进度”，2022年的财政支出节奏明显“前置”，专项债券发行和使用进度加快，尽早发挥对有效投资的拉动作用。1.2 收支情况：超支歉收，资金缺口较大
2022年上半年，“两本账”财政收支矛盾均较为突出，地方政府资金压力大。疫情扰动、大规模留抵退税、土地市场低迷使得财政收入持续承压，而稳住经济大盘又需要积极的财政支出得以保障，因此上半年财政收支矛盾持续加剧，地方政府面临较大的资金缺口。2022年1-6月，一般公共预算收入累计同比增速为-10.2%，一般公共预算支出累计同比增速为5.9%，收支差额为-2.37万亿；政府性基金方面，1-6月政府性基金预算收入同比增速为-28.4%，而支出增速则为31.5%，收支差额为-2.69万亿。上半年两本账收支差额合计达-5.05万亿，地方政府资金缺口较大。下半年以来，经济逐步企稳，存量留抵退税也基本完成，一般公共预算收入逐渐回升，一般公共预算财政收支矛盾略有缓解，但土地市场仍显疲弱，持续拖累政府性基金预算收入。从单月数据看，7月，一般公共预算收入增速降幅大幅收窄，8-10月，收入增速由负转正，支出增速虽略有下滑，但仍维持在较高水平；政府性基金方面，受土地市场持续疲弱拖累，7-10月收入增速持续为负，但10月降幅较9月有所缩窄，支出端受到专项债发行错位的影响，支出增速开始由正转负。全年来看，财政收支大概率以“超支歉收”结官。我们预计全年财政收入难以达到年初的预算目标，支出端则可能接近完成年初的目标。一般公共预算方面，1-10月收入仅完成全年预算的82.5%，显著低于过去五年（2017-2021年，下同）88.9%的均值；1-10月支出完成预算的77.2%，略低于过去五年80.4%的均值。政府性基金预算方面，1-10月收入仅完成全年预算的52.9%，显著低于过去五年80.7%的均值；1-10月支出完成预算的61.8%，低于过去五年68.1%的均值。![]()
1.3 收支分类：收入端，非税收入持续高增；支出端，基建支出逐渐退坡
从2022年收入分类来看，财政政策持续向企业端发力，大规模减税降费使得增值税、企业所得税持续对财政收入形成拖累，个人所得税则恢复较快。1-10月，增值税累计同比增速为-29.1%，主要受到了留抵退税的影响；企业所得税累计同比增速为3.5%，8-9月当月同比增速均为负，主要受到减税降费与缓缴税收的影响；个人所得税累计同比增速为8.5%，上半年疫情冲击过后，个税增速已开始逐步修复。因此，从1-10月财政收入端来看，积极财政主要向企业端倾斜。从2022年支出分类来看，上半年基建类支出持续高增，下半年逐步退坡，向社保就业、卫生健康、债务付息等相对刚性支出倾斜。上半年，基建类支出（包含节能环保、城乡事务、农林水务与交通运输）累计支出增速为7.4%，下半年逐步退坡，8-10月基建类支出当月同比增速均为负；社保就业方面，1-10月累计支出增速为7.4%，其中7-10月支出当月同比增速均维持在10%以上的高增速区间；卫生健康方面，今年疫情持续扰动下，各地疫情防控压力加大，卫生健康支出持续处于较高增速；债务付息方面，1-10月累计支出增速为8.5%，年内地方政府债务付息压力较大。1.4 广义财政：准财政逐步发力，托起下半年基建
我们一般所提到的财政支出只是统计了政府所谓的“预算内”和“预算外”支出情况，但是我国的很多准政府机构出于拉动经济增长的目的，依赖准政府信用，通过各种方式进行投融资，因此我们在分析财政支出力度时有必要把“准财政”工具纳入其中。为此，我们构建涵盖范围更广的“广义的财政支出”以全面反映政府支出项目。“广义财政支出”=“一般公共预算支出+政府性基金预算支出”+“城投债融资支出”+“政策性银行金融债融资支出”+“抵押补充贷款融资支出”（PSL）+“铁路建设债融资支出”+“专项建设债券融资支出”。从2022年财政支出情况来看，上半年主要靠狭义财政支撑，下半年是广义财政的高光时刻。无论是8000亿政策性银行信贷、6000亿政策性金融工具还是5000亿专项债限额，均指向广义财政的积极发力。今年8-10月，政策性银行债净融资9007.5亿，比上年同期增加3484亿；抵押补充贷款方面，9-10月抵押补充贷款净增加2625亿元，相比去年同期增加3352亿元。在上述广义财政支撑下，2022年下半年基建增速有望维持高位。我们预计，全年基建增速达10%以上。展望2023年，财政同样是稳增长的重要抓手，预计政府杠杆格局或进一步打开，需求侧将成为财政发力的重心。
一则，相比2022年初面临的三重压力，2023年经济面临的挑战主要来自需求侧恢复疲弱与外部环境的复杂多变，财政发力的重心将有所调整；二则，相比2022年的财政形势，2023年的财政增量工具更加稀缺，为稳住财政支出增速，更好发挥财政的跨周期调节作用，需要政府杠杆的进一步打开来作为支撑；三则，2022年减税降费等一系列举措主要面向供给侧与企业端，企业成本压力明显缓解，但对有效需求并未起到明显拉动作用，预计2023年需求侧与居民端将成为财政发力重点，保就业与促消费或成为重要发力领域。
2.1 与2022年相比，2023年的财政形势有何不同？第一，宏观经济方面，2023年经济面临的需求侧与外部环境的挑战更为凸显。
一则，2022年下半年以来，需求恢复持续疲弱成为经济面临的主要挑战。从“三驾马车”的角度看，除基建投资需求持续高增外，受疫情扰动，消费需求的复苏持续疲弱；投资需求中，地产投资持续为负，制造业投资虽有一定韧性，但是民间投资资本开支仍显疲弱，企业信贷扩张动力不足。
二则，2023年全球经济面临衰退风险升温，国际环境形势在某种程度上比2022年初更复杂，全球总需求下降或持续拖累国内出口。根据10月份IMF对全球经济的预测，预计2023年全球GDP同比增长2.7%，相比2022年的3.2%下滑0.5个百分点，其中美国、欧洲2023年的GDP分别较2022年下滑0.6、2.6个百分点。在此背景下，今年年底到明年，中国的出口将会明显承压。因此，如何实现增长动力的转换，着力扩大内需，这可能是2023年经济工作的重点。![]()
第二，财政工具方面，2023年财政增量工具更为紧缺，政府杠杆格局或进一步打开。2022年财政的积极发力得益于往年丰富的财政结余资金与各种增量工具的接连启用。一方面，过去几年的“超收歉支”为2022年财政发力创造了丰富的结余资金；另一方面，2022年二季度以来，为对冲疫情导致的经济下行压力，财政的增量工具空间被依次打开，包括政策性银行信贷额度、政策性金融工具，以及专项债限额，成为下半年财政发力的重要支撑。展望2023年，财政增量工具或更为紧缺。一方面，2022年财政收支不平衡压力持续加大，因此预计2022年财政结余相比往年大幅减少，这导致相比2022年，预计2023年可调入的结余资金将明显不足。另一方面，2022年启用的很多增量工具是一次性的，并不可持续，包括1.1万亿的央行上缴结存利润、5000亿专项债限额等。因此，2023年财政的积极发力更倚赖政府加杠杆空间的打开。回顾2020年以来的政府杠杆率变化，2020年财政整体加杠杆，目标赤字率上调、发行抗疫特别国债，使得2020年末我国宏观杠杆率上行至270.1%；2021年，国内经济处于“稳增长压力较小的窗口期”，财政收缩背景下，推动宏观杠杆率快速下行至263.8%；2022年，虽然经济下行压力较大，但积极财政的发力更多依赖结余资金与准财政工具，中央政府杠杆率并未大幅上行。因此2023年，在财政增量工具更为紧缺而中央政府杠杆率并不高的背景下，政府存在一定的加杠杆空间。第三，发力领域方面，2023年企业端继续大规模减税降费的空间较为有限。2022年财政发力的重点在供给侧与企业端，通过实施大规模的存量留抵退税政策，持续为市场主体减负，带动企业部门成本费用持续下降，营业收入稳步回升。根据税务总局数据，截至11月10日，已退到纳税人账户的增值税留抵退税款达23097亿元，新增减税降费7896亿元；累计办理缓税缓费6797亿元。这些举措增强了企业发展动能，1月1日-11月10日，全国企业采购设备投资同比增长4.9%，其中装备制造业采购设备投资同比增长9.8%。但2022年财政对供给侧以及企业端的有效刺激对需求侧的传导并不畅通，大规模的减税降费举措直接获益的多是企业部门，如留抵退税大多用于补偿企业经营现金流，减征车辆购置税提升购车需求使得汽车企业经营改善较多。总而言之，2022年财政政策对居民端和需求侧的拉动较为有限。展望2023年，在存量留抵退税实行完毕后，2023年企业端的减税降费空间较为有限，财政转向需求侧和居民端刺激的必要性和紧迫性上升。2.2 2023年财政基调：持续积极，中央赤字空间或打开
2022年，在财政预算草案中，对财政基调的表述是“积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续”。展望2023年，在跨周期调节背景下，宏观政策更注重连续性、稳定性、可持续性。因而在经济下行压力过大的时候，积极财政的总基调难言转向，预计2023年财政政策将持续积极。但由于地方政府面临较大债务压力，财政也需要兼顾“防风险”和“稳增长”的平衡，预计地方政府继续加杠杆空间有限，而中央财政赤字空间或进一步打开。一则，2023年财政收支矛盾仍较为突出，财政积极发力需要增量资金扶持。收入端看，新的经济下行压力对财政收入增长形成制约，疫情以及国际形势变化也会加大财政收入不确定性；支出端看，稳增长对财政资金需求仍然较大，重大项目的开工建设需要财政的持续投入，做好“六稳、六保”也需要财政进一步扶持。二则，2023年财政增量工具更为紧缺，可用结余资金相比往年略显不足。第一，2022年启用的一次性增量工具在2023年难以持续；第二，2022年无论狭义财政或广义财政，财政收支差额预计均为负，收支存在较大缺口；第三，2022年消耗了过多的存量调节资金，2023年可用结转结余资金相比往年略显不足。三则，过去两年财政强调可持续，中央政府杠杆率并未大幅上行，2023年加杠杆有空间。2021年，财政收缩推动杠杆率快速下行；2022年，虽然经济下行压力较大，但积极财政发力更多依赖广义财政，宏观杠杆率并未大幅上行；因而2023年，在财政增量工具更为紧缺而政府杠杆率并不高的背景下，政府存在一定的加杠杆空间。我们预计，2023年赤字率或按照3.1%安排，比2022年上行0.3个百分点，接近2021年水平，赤字规模或达4万亿以上。分地方和中央来看，我们预计中央是加杠杆主力，2023年中央财政赤字规模达3.3万亿，比2022年上行6300亿；2023年地方财政赤字规模7200亿，与2022年基本持平。结转结余资金是财政收支的重要补充，也是财政跨年度预算平衡的主要工具。其中，中央预算稳定调节基金和地方财政结转结余资金（及调入资金）是一般公共财政的缓冲垫，通过调入调出，可以实现年末财政赤字契合年初目标。预算稳定调节基金建立于2007年，2018年《财政部关于印发〈预算稳定调节基金管理暂行办法〉的通知》（财预35号）对预算稳定调节基金规定进一步细化。预算稳定调节基金通常在年初调入一般公共预算收入，年末再将结余以及超支部分补充预算稳定调节基金。根据历年财政部数据，2008-2021年的14年间，中央预算稳定调节基金累计补充2.02万亿，累计调入一般公共预算2.24万亿。截至2021年末，中央预算稳定调节基金余额3926.22亿元。2022年初一般公共预算从中央预算稳定调节基金调入2765亿，2022年初中央预算稳定调节基金余额为1161.22亿元。从2022年中央财政收支来看，超支歉收特征较为明显，财政缺口较大，用于补充中央预算稳定调节基金的财政超收和结余部分明显不足，我们预计2022年末中央预算稳定调节基金余额大约在1200亿左右。如果没有其他资金调入补充，那么可用于调入2023年的预算稳定调节基金结转结余部分将非常有限。与中央借助预算稳定调节基金实现跨年度平衡一致，地方财政也会借助跨年度预算平衡机制、财政资金统筹使用和盘活存量资金等，通过地方财政结转结余（及调入资金）的方式达成财政收支平衡目标。根据财政部的说明，地方财政结转结余当年不列预算支出，在以后年度实际使用时再列预算支出；国库集中支付结余按权责发生制当年列预算支出，下年实际支出时，再作冲抵。根据财政部公布的数据，2017年末地方财政除国库集中支付结余外的结转结余资金余额为9102亿元，此后不再公布余额，我们进行了估算。由于政府性基金预算收支差额是调入结转结余的主力，我们根据2018-2021年地方政府结转结余的调入以及使用测算，截至2021年底，地方政府结转结余余额约为1.45万亿。2022年初，调入1.3万亿到地方一般公共预算中，叠加2022年预估地方政府性基金收支结余的2700亿，我们预计2022年末地方政府结转结余余额4200亿左右。除中央预算稳定调节基金和地方财政结转结余资金，在财政压力相对较大的年份，财政部也会通过国有资本经营预算、盘活存量资产，增大可调入的结转结余资金。因此，虽然2023年中央预算稳定调节基金和地方财政结转结余资金的增量空间不足，但是国有资本经营预算、盘活存量资产仍有增量空间。国有资本经营方面，主要包含两部分，一部分是“特定金融机构和上缴利润”，计入一般公共预算的非税收入科目，在财政压力较大的年份，通过加大存量留存利润的上缴利润，从而增加可调配的盈余资金；另一部分是“国有资本经营预算”，使用单独的账本核算，超收部分一般也会调入一般公共预算补充缺口。对于“特定金融机构和上缴利润”，2015-2016年稳定在5000亿左右，2017-2018年略微下降，2019年收支压力较大时上调为6659亿。2020-2021年，对特定国有机构暂停上缴利润，主要原因是其他政策工具箱充足，暂停上缴也为之后预留政策空间；2022年该科目预算上调至1.65万亿，主要是2020-2021年结存利润的上缴。但该科目规模的上升是一次性的，在2022年使用完毕后，2023年的增量空间非常有限，我们预计该科目2023年恢复至正常规模5000亿。对于“国有资本经营预算”，这部分每年上缴规模比较稳定，增量空间取决于国有企业经营收入的增量与上缴比例的增量。从国有企业经营收入来看，2022年国企经营情况也并不乐观，1-9月，国有企业利润总额同比下降1.1%。其中央企同比增长5.2%，地方国企同比下降14.1%。结合2019-2021年国有企业利润调入一般公共预算的占比情况，我们预估2023年国有资本经营预算可调入结转结余部分大约在1700亿左右。盘活存量资产方面，仍有较大增量空间，已成为地方财政开源的重要渠道。根据《国务院关于2021年度国有资产管理情况的综合报告》，2021年全国行政事业性单位国有资产总额达54.4万亿，其中中央5.9万亿，地方48.5万亿。可见存量资产的盘活仍有较大空间，其中地方政府是盘活的主力。盘活存量资产的收入一部分体现在非税收入的“国有资源(资产)有偿使用收入”，为财政收入贡献增量资金。根据财政部数据，近年来在各地有效盘活存量资产下，国有资产有偿使用收入增长较快，成为地方非税收入增长的重要来源。2014-2021年，全国国有资源（资产）有偿使用收入年复合增速为12.7%，占非税收入比重也从21%提升至34%，2022年以来非税收入延续高增，1-10月累计增长23.2%，盘活存量资产发挥了重要作用。![]()
盘活存量资产已成为地方政府财政开源的重要渠道。根据11月1日财政部发布的124号文，《关于盘活行政事业单位国有资产的指导意见》（下称《意见》），要求加快对房屋、土地、车辆等各类国有资产盘活利用，提升资产盘活利用效率。此前天津、河南等地也均下发文件加大盘活存量资产力度。2021年地方政府国有资源（资产）有偿使用收入9280亿。财政部主管的《中国财政》杂志9月曾撰文指出，2022年1-8月，地方国有资产有偿使用收入增长33.2%，假设后续延续此增速，那么2022年地方政府盘活存量资产收入或达1.23万亿，可一定程度弥补地方财政收支缺口。展望2023年，地方政府盘活存量资产的力度将进一步加大，继续推动非税收入高增，同时也可为地方结转结余资金提供增量空间，按照25%增速估算，2023年计入地方财政非税收入的地方国有资产有偿使用收入规模在1.5万亿左右，不过计入的财政结余的盘活存量资产增量规模可多可少，存在较大不确定性，，我们预计在1000亿以上。因此，2023年可用结余资金中，来自中央预算稳定调节基金和地方财政结转结余资金的空间明显不足，预计2022年末两者余额总计约5400亿；来自特定机构上缴利润的空间也将回落至正常规模5000亿左右；2022年国有资本经营预算表现欠佳，可调入增量空间有限，大约在1700亿；叠加盘活存量资产可转入结转结余的1000亿，我们预计2023年可调入的结转结余资金在1.3万亿左右。2.4 2023年地方债务：债务率触及预警，上行空间有限，发行特别国债的紧迫性上升
受债务率警戒线的掣肘，2023年地方政府加杠杆空间较为有限。国际上通行的债务指标有两个，一个是从全国汇总来看，即政府债务余额占GDP的比重，衡量总的政府债务水平；另一个是衡量地方政府债务风险水平的指标，就是地方政府债务率。地方政府债务率是债务余额除以综合财力，债务余额包含一般债余额、专项债余额与城投债余额，综合财力包括一般公共预算和政府性基金预算的本级收入、中央转移支付等。2020年以来，地方政府债务快速积累，债务付息压力不断加大。2017年至2019年，地方政府债务率一般稳定在90%以下，2020年债务余额快速上升，地方政府债务率升至93.6%，2021年，新增专项债继续维持高位，地方政府债务率达116%。国际上通行的标准在100%到120%之间，2022年在3.65万亿新增专项债基础上，还追加使用了5000多亿结存限额，这将推动2022年地方政府债务率或突破120%的债务警戒线，地方政府加杠杆空间有限。与近些年政府债务规模攀升相对应的是，地方政府偿债本金、利息规模也在不断扩大，偿债压力加大。财政部数据显示，近些年地方政府债券到期偿还本金和利息快速增长，2021年偿还本金约26685亿元，偿还利息9280亿元。由于地方偿债本金可以依靠发行再融资债券来借新还旧，极大缓解了地方政府偿债压力。2021年地方发行2.3万亿元再融资债券来偿还本金。但利息必须要用真金白银的财政收入来偿还，不能借新还旧。近年偿债利息规模不断增加，占地方财政收入比重逐步提高，地方政府的偿债压力不断加大。因此，在地方债务扩张约束下，2023年地方加杠杆空间有限，主要靠中央来加杠杆。但考虑到2023年仍有较强的稳增长诉求，重大项目的继续建设需要财政资金的可持续投入，不排除发行特别国债的方式，以弥补地方财政的资金缺口，我们预计特别国债的规模可能在1万亿左右。国债层面，国债净融资一般与中央财政赤字相匹配，2023年中央财政赤字空间或打开，因而我们预计国债净融资额或比2022年多增9000亿左右，达3.3万亿。一般债层面，新增一般债一般与地方财政赤字相匹配，在当前地方政府债务压力下，扩张空间有限，我们预计与2022年持平，为7200亿。专项债层面，考虑到地方政府债务压力，我们预计2023年新增专项债额度或为40000亿，较2022年低约1500亿（2022年新增专项债36500亿+5000亿专项债限额）。但由于2023年仍有较强的稳增长诉求，重大项目的继续建设需要财政资金的可持续投入，因此不排除发行特别国债予以支持。我们预计2023年发行特别国债的紧迫性上升，规模在1万亿左右。特别国债是由中央财政统一发行的特殊国债，不计入财政赤字，纳入国债余额限额，全部转给地方主要用于基础设施建设和其他相关支出，并带有一定财力补助的性质。由于特别国债不计入财政赤字，也不计入地方债务余额，因而并不构成地方政府的债务压力，是地方债务率较高而稳增长需求又较为迫切时的合适选择。2020年3月，为应对疫情冲击导致的经济下行压力，中共中央政治局召开会议指出，要加大宏观政策调节和实施力度，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕。2022年5月，政府工作报告指出，中央财政发行抗疫特别国债1万亿元，不计入财政赤字。2.5 狭义财政收支：收支矛盾仍然突出，读数有所分化
2023年，财政收支矛盾仍较为突出。收入端看，新的经济下行压力对财政收入增长形成制约，疫情以及国际形势变化也会加大财政收入不确定性；支出端看，稳增长对财政资金需求仍然较大，重大项目的开工建设需要财政的持续投入，做好“六稳、六保”也需要财政进一步扶持。收入端，我们预计2023年一般公共预算收入同比增长14.0%。受大规模留抵退税的退坡以及税收缓缴的影响，或使得2023年财政收入读数大幅走高，因此我们在解读2023年财政数据尤其是4-8月数据时要尤其注意基数的影响。留抵退税层面，2022年留抵退税多是存量税额，因此不可持续。根据税务总局数据，从4月1日至11月10日，已退到纳税人账户的增值税留抵退税款达2.3万亿（4000亿计入2023年预算），存量留抵退税额集中退还基本完成。税收缓缴层面，税务总局联合财政部于2021年10月和2022年2月分别发布公告，明确制造业中小微企业缓缴税费政策。2022年9月，国务院决定对企业缓缴税费政策自9月1日起期限届满后再延长4个月。今年1月1日至11月10日，累计办理制造业企业缓缴税额6797亿元。留抵退税的1.9万亿叠加缓缴的6797亿，这两项将使得2023年一般公共预算收入较2022年增长约10个百分点以上。财政收入高读数并不意味着收入端的高增长，2023年财政收入仍然面临多方面的压力与不确定性：一方面，内需恢复疲弱以及海外需求加速回落将使得2023年经济增长面临较大下行压力；另一方面，疫情以及国际形势变化会加大不确定性。此外，新的减税降费举措也可能在2023年继续推出，从而对收入造成影响。非税收入层面，2022年非税收入延续高增成为增长收入的重要拉动，展望2023年非税收入或弱于2022年表现，但增速依然不低。一方面，2023年地方存量资产进一步盘活，或可贡献1.5万亿的地方财政收入；另一方面，2023年特定机构上缴利润将有所下降，从而对非税收入增速形成拖累。支出端，我们预计2023年一般公共预算支出同比增长6.2%。2023年，稳增长对财政政策的诉求依然较大。一则，基建仍需在2023年经济中发挥托底作用，重大项目的开工建设也需要财政的持续投入；二则，近年来地方政府债务压力不断加大，本金的偿还尚可通过再融资债周转，利息则是财政的刚性支出；三则，二十大报告对国防安全、产业链安全等安全发展做出多方位部署，财政端国防开支、薄弱产业财政扶持也是“十四五”时期财政重要的支出领域；最后，当前就业问题尤其是青年组失业率持续处于高位，也是财政重点扶持的领域。与2022年刺激供给侧和扶持企业端不同，我们预计，2023年财政支出的政策或主要向居民端和需求侧倾斜。在2022年存量大规模留抵退税实行完毕后，2023年企业端的减税降费空间较为有限，财政转向需求侧和居民端刺激的必要性和紧迫性上升。供给侧来看，一则，大规模存量留抵退税在2022年已基本完成，2023年增量退税空间有限。根据国家税务总局消息，截至2022年11月，大规模留抵退税存量留抵税额退还任务已基本完成，这些存量留抵退税相当于对企业端的一次性补贴，不可持续，2023年增量减税降费的空间较为有限；二则，疫情以来，相关部门已发布多轮企业端的减税降费举措，企业每百元营收中的费用持续下降。截至2022年9月，工业企业每百元营收中的费用已从2020年1-2月的10.12元降至2022年1-9月的7.92元；从宏观税负角度来看，与发达经济体相比，近年来我国宏观税负已处于偏低水平。在2022年大规模企业端减税降费的基础上，企业的宏观税负将进一步降低。因此，为保持宏观税负的稳定，2023年企业端继续大规模减税降费空间不大。需求侧来看，预计着力扩大内需，是2023年经济的重点工作，财政也将从这一领域着手，着力提升居民消费意愿，力促有效内需改善。我们在上文提到，2022年大规模减税降费使得企业端受益较多，居民端受益较为有限，因此导致内需恢复疲弱。2023年，着力扩大内需，促进需求侧持续复苏，将是经济工作的重点，财政也将从这一领域着手，着力提升居民消费意愿，力促有效内需改善。我们预计居民端的减税降费举措值得期待。二十大报告提出，“坚持以推动高质量发展为主题，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，增强国内大循环内生动力和可靠性”。扩大内需是构建新发展格局的战略基点，是我国形成国内大市场、有效应对外部风险挑战、增强经济发展内生动力的关键之策。二十大报告中，在民生部分重点论述三个方向，即完善分配制度、实施就业优先战略、健全社会保障体系，本质上是通过扎实推进共同富裕，扩大中等收入群体，强化居民消费的基础。![]()
2.6 广义财政收支：土地财政收支仍是主要约束
广义财政部分，我们区分为“政府性基金”和“准财政”。政府性基金方面，在收入端，政府性基金收入中，国有土地使用权收入占大头，2021年土地使用权收入占全国政府性基金收入的89%。2022年土地市场低迷影响下，1-10月的政府性基金收入同比增速持续为负。在支出端，政府性基金支出主要受到专项债发行使用与土地财政的影响。一方面，由于土地财政是以收定支，土地收入下降也拖累了土地出让相关支出，进而也影响到政府性基金支出；另一方面，政府性基金支出的大头是专项债的发行使用，因此政府性基金支出往往与专项债发行节奏相关。展望2023年，政府性基金收支仍然受到土地收入的影响。收入端，在现有地产政策支持下，预计2023年土地市场会边际修复，但上行空间有限，叠加大规模存量利润上缴支持的减弱，依旧会对政府性基金收入形成拖累，我们预计2023年土地出让金收入增速为-6.0%左右，在此带动下，2023年政府性基金收入同比增速或为-5.0%。一般而言，各地要求房企在签订土地出让合同后的1个月内缴纳成交价款的50%，6个月内缴清，最迟不超过1年。因此我们可以将土地成交作为领先指标，估算2023年的土地出让收入。我们采用百城土地成交总价，按照领先规律进行估算，预计2023年土地出让金收入增速为-6.0%左右。支出端，稳增长诉求紧迫性提升，预计专项债继续靠前发力，但在2022年高基数下，2023年政府性基金支出增速存在较大读数压力。全年来看，由于土地收入修复空间有限，专项债总规模在地方债务压力下或有所缩减，专项债限额难以持续，这些将使得2023年的政府性基金支出存在较大资金缺口。为弥补政府性基金的收支缺口，保持宏观政策的连续性与稳定性，我们预计将发行特别国债1万亿左右，将对政府性基金预算支出形成支撑。因此我们预计2023年政府性基金支出同比增速或为6.0%。广义财政中另一项重要的部分是“准财政”。2023年，一般公共预算与政府性基金预算收入均面临一定资金压力，积极发力空间较为有限，因此“准财政”性质的资金将继续成为支撑2023年重大项目开工建设等主要支出的来源，其中政策性银行信贷、抵押补充贷款融资仍是主要支撑。城投债融资方面，强监管以及地方债务持续承压之下扩展空间不大。政策性银行债方面，预计2023年将继续发力，通过补充项目资本金的方式，继续支持国家重大项目建设。2022年1-10月，政策性银行债净融资达1.58万亿，2023年仍有较大增量空间。抵押补充贷款融资方面，可以为政策性银行信贷提供支持，从而支持重大项目建设。2022年政策性、开发性银行新增信贷保持较高增速，2022年9-10月PSL重启，反映出央行对政策性、开发性银行资金支持力度加大。展望2023年，保交楼以及重大项目的推动实施仍需要PSL的继续支持。专项建设基金方面，本质与政策性银行信贷一致，均用于支持重大项目建设，只不过专项建设基金将资金分配给了各部门安排，但其仍受国开行的监督。2023年稳增长仍需基建支撑，但预算内资金支持力度将有所减弱，基建扩张仍依赖准财政持续发力，预计全年基建增速7%~10%。一方面，在专项债难以继续大幅扩容背景下，我们预计2023年预算内资金对基建支持将减弱。另一方面，准财政举措余粮仍充足，政策性银行信贷、政策性金融工具等仍有加量空间，预计2023年政策性金融工具仍有增量空间，结合2022年政策性工具的持续杠杆作用，撬动的新增基建投资规模在2万亿左右。3.1 基础设施建设的钱从哪来？
基础设施建设的资金来源主要可以分为财政资金和社会资金。根据统计局披露，基建投资来源主要分为国家预算资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金五大项。其中，国家预算内资金属于财政资金，包括一般预算、政府性基金预算等。国内贷款、外资、自筹资金、其他资金等属于社会资金。2018年以前，统计局会公布基建投资的资金来源分类。通过观察2003至2017年广义基建中各类资金来源的占比走势，我们发现，近年来国家预算内财政资金占比逐步上升，而受到地方隐性债务强监管的持续影响，国内贷款融资来源占比有所走低。从基建的四大分项来看，交通运输邮政业与水利环境和公共设施管理业对于财政资金的依赖度较高，而公共事业与信息传输业基建对于财政资金的依赖度较低，主要通过市场化融资完成。主要原因在于，交通运输邮政业建设周期较长、普遍回款速度较慢，对财政资金依赖度较高；而公共事业类与信息传输类基建普遍建设周期短，且使用者付费频率较高，回款周期快，因此对财政资金的依赖度低。![]()
3.2 2023年基建的增量空间
第一，国家预算内资金，主要包含一般公共预算和政府性基金预算。1）一般公共预算：预计2023年一般公共预算支出规模为28.09万亿元，同比增长6.2%，投向基建规模较2022年多增2050亿元。按照我们对财政收支的预测，我们预计2022年全国一般公共预算收入19.96万亿（年初预算数为21.01万亿），同比下降1.4%（年初预算数为3.8%），一般公共预算支出26.45万亿（年初预算数为26.71万亿），同比增长7.4%（年初预算数为8.4%）；2023年，我们预计全国一般公共预算收入22.76万亿，同比增长14.0%，一般公共预算支出28.09万亿，同比增长6.2%。从一般公共预算对基建的投入来看，2021年广义基建中来自国家预算内资金为3.17万亿，占当年一般公共财政支出的13%左右，考虑到2022年狭义财政对卫生健康、社会保障以及债务付息的支持，2022年公共财政对基建的支持占比或回落至12.5%左右。考虑到2023年财政稳就业、保民生诉求不减，预计一般公共预算支出向基建倾斜力度有限，假定与2022年投向比例一致，则2023年一般公共预算投向基建规模较2022年增加2050亿元（264500*6.2%*12.5%）。![]()
2）土地出让金支出：预计2023年土地出让金收入增速-6.0%，对基建支持力度将减少460亿元左右。根据1-10月国有土地出让的表现，我们预计2022年国有土地出让金收入增速为-27%，对应2022年土地出让金收入为6.4万亿元。按照2023年-6.0%的增速测算，2023年国有土地出让收入较2022年减少3840亿元，考虑到往年土地出让金支出中，投向基建比例约12%，如这一比例维持，则预计2023年土地出让金的减收将导致投向基建规模较2022年下降460亿元。3）专项债：预计2023年专项债可用资金为4万亿元，较2022年实际使用专项债低出1万亿，若发行特别国债1万亿予以补充，将与2022年持平。2022年专项债新增额度为3.65万亿，叠加新增专项债限额5000亿，以及2021年结转2022年使用的近1万亿，2022年专项债实际使用资金预计为5万亿左右。而对于2023年，由于2022年专项债新增部分基本使用完毕，且在地方政府债务压力较大的背景下，2023年新增专项债难以扩容，我们预计在4万亿左右，进而相比2022年低出1万亿左右。但考虑到2023年仍有较强的稳增长诉求，重大项目的继续建设需要财政资金的可持续投入，因此我们认为可能会发行特别国债予以资金支持，规模在1万亿左右，将弥补2023年相比2022年实际使用专项债减少的部分。因此，如果发行特别国债1万亿，2023年专项债+特别国债的规模将与2022年持平；如果不发行特别国债，则2023年专项债投向基建的部分将比2022年减少6200亿元左右（从2022年1-10月专项债投向看，基建领域是大头，占到62%左右，假设2023年投向基建比例也保持在62%左右）。基于一般公共预算、土地出让金、以及专项债相关支出，在发行特别国债的前提下，预计2023年财政资金对基建投资的支持力度将较2022年增加1590亿元（2050亿-460亿+0亿）；如果不发行特别国债，预计2023年财政资金对基建投资的支持力度将较2022年减少4610亿元（2050亿-460亿-6200亿）。因此，2023年，在稳增长诉求之下，基建保持较高增速水平需要预算外资金即准财政的持续发力，政策性银行信贷、政策性金融工具仍是发力主角。第二，预算外资金，主要包含一系列准财政举措，政策性银行信贷、政策性金融工具等。政策性金融工具：可用做重大项目资本金，预计2023年新增政策性金融工具6000亿（或于下半年推出），结合2022年政策性工具的持续杠杆作用，撬动的新增基建投资规模在2万亿左右。2022年下半年，自国常会确定政策性开发性金融工具支持重大项目建设以来[1]，银行业不断加大对各地区重点领域基建项目的支持力度，积极助力稳定宏观经济大盘，为基建投资领域注入金融活水。2022年9月底，银保监会相关部门负责人表示，已经落实到项目的第一批政策性开发性金融工具投放金额3000亿元，项目计划总投资超过3万亿（约10倍杠杆），主要投向交通、农村农业、能源水利等领域基础设施建设。此外，第二批3000亿已于9月份基本投放完毕。截至9月20日，两者基金第二期已分别完成投放1500亿、1000亿。结合2022年政策性金融工具实际投放情况以及相关政策表述，预计两批6000亿元政策性金融工具共计可撬动约5.4万亿元左右的总投资规模，若按项目开工分3年计算，并考虑到两批政策性金融工具落地时间及节奏，对应今年内基建投资规模约在1万亿元（6万亿按照三年分配使用，2022年有半年）左右。展望2023年，一方面，2022年的6000亿政策性金融工具仍将发挥杠杆作用，继续撬动2023年约2万亿的基础建设投资；另一方面，为弥补专项债规模的同比减少，政策将进一步发力，预计年中新增政策性金融工具6000亿左右，撬动的新增基建投资规模在1万亿。因此2023年政策性金融工具撬动的基建投资规模约在3万亿左右。综合来看，2023年政策性金融工具带来的基建投资规模增量在2万亿左右。综上所述，结合预算内资金与预算外资金对基建的支出，我们预计2023年全年新增基建投资规模在1.54~2.16万亿之间。按照2022年全年广义基建增速10%测算，全年基建投资规模达20.75万亿。因此，1.54~2.16万亿的增量对应2023年基建增速7%~10%。习近平出席上海合作组织成员国元首理事会第二十二次会议并将对哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦进行国事访问。9月14日，习近平乘专机抵达努尔苏丹，对哈萨克斯坦共和国进行国事访问。9月16日，国家主席习近平将出席在撒马尔罕举行的上海合作组织成员国元首理事会第二十二次会议，并发表了题为《把握时代潮流，加强团结合作，共创美好未来》的主旨演讲。
光大证券董事总经理，首席宏观经济学家，研究所副所长，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员，中国证券业协会首席经济学家委员会委员。曾任职于中国财政部中美经济对话领导小组办公室、OECD经济部、早稻田大学政治经济学院，专注全球和中国宏观经济与金融市场研究。中国人民大学数学学士，北京大学金融学硕士，5年宏观研究经验，聚焦实体经济、人口问题及中美关系。在《Economics Letters》、《中国金融》等发表文章多篇。对古代经济史、地缘政治博弈尤感兴趣，通过缜密推理，不断提升对社会运转本质的认知。复旦大学理学硕士，聚焦海内外流动性以及大类资产配置。在校期间曾三次获得国家奖学金，多次获得数学类竞赛国际、国家级奖项，毕业后前后任职于公募基金公司、证券公司的投资、研究部门，曾覆盖宏观经济、利率策略以及大类资产配置等研究领域。
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，4年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。CPA，经济学博士，北京师范大学本科，上海财经大学硕博，聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金，数据分析能力强，财务功底扎实，CPA六门考试一次通过，中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。复旦大学化学系本硕，辅修经济学，注册会计师，具备多年新能源领域科研经验，曾获国家奖学金、复旦大学优秀学生等荣誉。聚焦中观行业和产业政策，致力于结合宏观视野与产业认知，把握经济规律，挖掘产业机会。上海财经大学理学学士，上海交通大学应用统计学硕士，曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向，致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息，定性与定量结合进行资产配置研究。本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）宏观研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所宏观研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所宏观研究团队的官方订阅号。
本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。
本订阅号所载内容版权仅归光大证券股份有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大证券造成任何直接或间接的损失，光大证券保留追究一切法律责任的权利。
![]()