刘海龙、吴冲锋 | 金融市场微观结构理论综述

刘海龙、吴冲锋社會學會社

刘海龙（1951.9 - ，左图），上海交通大学安泰经济与管理学院金融系教授。主要研究领域为金融工程、风险管理与金融安全，投资策略。[图源：acem.sjtu.edu.cn]

吴冲锋（1962.8 - ，右图），上海交通大学安泰经济与管理学院金融工程研究中心主任，金融系教授。主要研究领域为集中在金融工程，主要包括资产定价、金融风险管理和金融产品创新等。[图源：acem.sjtu.edu.cn]

摘要

本文简述了金融市场微观结构理论的主要内容，介绍了国内学者在这一领域的研究情况。结合我国金融市场的现状，指出我国金融市场发展的客观现实，建议学术界深入研究金融市场微观结构理论，更好地发挥证券市场对我国国民经济重要的资源配置职能。

引言

德姆塞茨（Demsetz）于1968年在《经济杂志》上发表名为《交易成本》的文章正式奠定了金融市场微观结构理论基础，突破了市场均衡价格的形成是一个无摩擦的瓦尔拉斯均衡过程的传统理论框架，第一次将交易机制引入证券交易价格形成过程，认为证券市场还存在另一类非瓦尔拉斯均衡。20世纪80年代以后，世界范围内金融市场的交易量大规模膨胀、现代电子网络通信技术迅速发展和金融衍生产品的不断创新等许多原因，引起了学术界对交易机制研究的浓厚兴趣。1987年全球金融市场的大振荡进一步推动了对交易机制的深入研究。许多实证分析和实验室研究表明：不同交易机制下市场参与者的行为对市场价格影响不同，从这个意义上讲，交易机制的选择对证券市场健康有序的发展具有重要作用。现代金融理论对金融市场的研究改变了以往将金融市场看作资源配置的“黑箱”的简单作法，逐渐深入到涉及“黑箱”内部运作机制的市场价格形成机理、市场组织结构、市场交易机制及市场参与者行为等微观层面上。

哈罗德·德姆塞茨（Harold Demsetz，1930-2019），加州大学洛杉矶分校经济学教授，主要著作有《产权理论探讨》《经济活动的组织》《生产、信息费用和经济组织》《竞争的经济、法律和政治维度》等。[图源：Wikipedia]

从近几年各国家证券市场交易机制的不断创新和实际运行来看，即使是在竞争性做市商制度下，多名做市商之间仍有进行合谋维持较大价差的可能。Christie and Schultz称这种合谋者为“友好竞争者（Friendly Competitors）”。现实中也曾出现过针对做市商的集体诉讼事件，因此NASDAQ通过改革交易机制来解决这一问题，其中，除了继续强化原来的竞争性做市商制度外，最重要的就是引入指令驱动交易制度。现在NASDAQ的公共限价指令可以与做市商报价竞争，从而降低了做市商报价价差。1997年10月伦敦股票交易所（LSE）用电子指令驱动的股票交易服务系统SETS代替报价驱动交易系统。在法国和德国，对于电子连续竞价市场NSC和XETRA分别引入了做市商，增加了流动性。1999年，在法国CAC系统流动性较差的股票用两日集合竞价来代替连续竞价交易。另一方面，1998年在FNM（French Nouveau Marche）上市股票由集合竞价系统转到了电子连续竞价系统。伦敦股票交易所（LSE）把流动性较差股票转到了SETS上交易，几乎同时，DBAG（Deutsche Borse AG）通知，对于许多流动性差的股票，在XETRA用集合竞价代替连续交易。集合竞价也常常用来建立开盘价格，而收市集合竞价和日内集合竞价使用较少。

从目前金融市场微观结构理论的发展趋势来看，对证券市场组织方式和交易机制的研究越来越引起学术界的高度重视。现有研究普遍认同市场交易参与者的行为策略与市场价格之间存在着复杂的作用和反作用，不同交易机制下市场参与者的行为策略对市场价格形成过程影响不同，而不同的市场价格又反作用于投资者的心理行为。很多学者在特定的理论框架下，对此进行了大量的研究。

研究内容

许多学者注意到现实中证券交易机制的多样性以及交易者行为策略的复杂性，逐渐认识到不同交易机制在价格发现过程中所起的作用不同，对市场参与者的行为策略影响不同，不同交易机制下的市场质量也不同。因此金融市场微观结构理论的研究必然要涉及到不同交易机制下价格形成机理、市场参与者行为策略和市场质量（markets quality），所以，金融市场微观结构理论的主要内容包括对证券交易机制，市场参与者行为和市场质量研究（见图1）。

不同交易机制下证券市场质量指标的比较研究

证券市场质量是刻画证券市场特性的一系列指标的集合，具体包括流动性、稳定性、透明性、有效性、鲁棒性和交易成本等指标。近年来对证券市场质量的研究大多是集中在交易成本的度量上，然后逐渐转移到相互渗透、不可分割的流动性与透明度方面以及它们对证券市场质量各项指标的影响上。一部分学者认为加强对己完成交易的有关信息的披露可以减少信息不对称，降低流动性交易者的交易成本，进而提高市场的流动性。也有学者认为做市商主动披露有关交易信息可以减少他的交易对手中知情者的比例，降低逆向选择风险，进而降低报价价差，吸引更多的流动性交易者与之进行交易，提高市场的流动性。但这方面的结论并不是统一的。另有学者比较了多伦多证券交易所（TSE）有关信息披露提高前后的交易数据，得出透明度提高反而导致市场交易量减少的结果，其理由是：在高透明度的市场中，由于限价指令必然成为其他交易者的免费期权，从而交易者不愿意提供限价指令，导致市场中指令减少，降低了市场的流动性。一些学者也认为考虑到机构投资者的交易需求以后，由于机构投资者的交易规模比较大，对价格会产生较大冲击，他们通常选择分拆其指令，透明度的提高会使指令分拆难度加大，降低了他们的交易量。

一些学者认为提高市场透明度对市场的影响要视市场的形态而定，对交易不活跃、竞争性不强的市场，增加透明度会使市场流动性下降，对具有足够宽度和深度、竞争性强的市场，提高透明度，才能降低波动性，提高流动性。一些学者对有关市场透明度问题进行了实验室研究，也认为透明度不同的市场可以共存。部分学者在考察了有关透明度方面的研究成果的基础上，认为完全的透明并不能总有利于市场运行，而透明度的变化通常是使一部分交易者获利，而另一部分交易者会受到损害。

一些学者用NYSE股票的收盘价和开盘价分别计算了收益的方差，结论表明连续竞价（continuous auction）与集合竞价（call auction）的差异对收益具有影响。有关专家比较了集合竞价市场、连续竞价市场和做市商市场的效率和流动性，认为集合竞价的股价波动较小，成交量较高，集合竞价和连续竞价市场的交易价格比做市商市场更有效。麦德哈范（Madhavan）认为连续竞价机制通常会在信息极度不对称的环境下发生交易中断，而集合竞价机制中指令的汇集可以克服信息不对称的问题，但交易者会为收集市场信息付出较大成本。

特定交易机制下不同交易者行为策略的研究

这方面的研究大多数是针对有做市商存在的证券市场中的交易者。早期主要围绕着做市商买卖价差如何设定来展开，先后经历了做市商定价的存货模型和信息模型两个阶段。随着信息经济学的兴起，运用信息的作用来解释市场的价格行为的信息模型成为研究做市商定价的主要模型。并且，信息模型还可以对作为做市商交易对手的交易者的行为策略做出解释，从而，信息模型逐渐成为金融市场微观结构研究的主流。

在对做市商行为的研究中，有关学者分析了NASDAQ市场中做市商之间的竞争与合谋，结论表明做市商之间存在默契合谋的可能性，共同获取超额利润，并且对于交易活跃的证券更容易出现这样的结果。有关学者研究了NASDAQ中做市商对交易信息的披露行为，认为他们会有意延迟对大宗交易的信息披露。当做市商拥有区别知情和未知情指令流的能力时会减少报价价差。

依据对特殊信息的占有可以将交易者区分为知情者和未知情者。凯尔（Kyle）最早考察了知情者的行为策略，认为市场中占据垄断地位的知情者的最优策略为线性交易策略，而最终私有信息会全部反映到价格上。进一步的研究表明，拥有相同信息知情者之间的相互竞争使信息会立即反映到价格上。有关研究认为当知情者拥有不同的信息时，他们的最优策略仍然是线性的，信息的扩散将比较缓慢。

在对未知情者交易策略研究方面，一些学者分析了一个交易日内未知情者交易策略的时间性，指出相机抉择的流动性交易者会在同一交易时期进行交易，而且知情者数目的增加会降低流动性交易者的交易成本。而另一部分研究者认为考虑未知情者出于套期保值的动机进行交易时，知情者竞争的加剧反而会使未知情者的福利下降。当不存在公开信息时，未知情者集中在同一时期进行交易并不能改善自身的处境。

国内研究现状和目前存在的问题

我国证券市场仅走过了十年的历程，其成就举世瞩目，但在迅速发展的同时也存在诸多不完善之处，象市场波动过于剧烈、证券价格人为操纵现象严重和一些证券流通性差等问题一直是困扰市场发展的瘤疾。纵观世界各国证券市场的发展历史和现状，通过证券交易机制的创新，建立透明、稳定、高效和活跃的金融市场体系，是解决这些问题的基础，是证券市场健康有序发展的前提。另一方面，证券市场监管的本质在于为市场参与者提供一个信息对称、交易公平的环境，相关政策制定应当从具体市场环境着手，规范证券市场的发展。中国加入WTO中国金融市场面临着前所未有的机遇和挑战，因此设计适合我国具体国情的与世界接轨的证券交易机制、探索建立一整套科学系统的证券市场质量评价体系和为证券监督管理部门的政策制定提供依据具有重要的现实意义。

由于我国证券市场发展的时间较短，国内对有关证券市场交易机制和证券市场质量的研究尚处于起步阶段。随着创业板的设立逐渐被提到日程上来，学术界也开始对此引起重视。陈伟忠（1997）是国内最早运用定量分析方法研究证券市场交易机制的学者之一，提出了证券市场动态定价模型。袁东（1997）、朱国华和余宙（1998）分析了做市商制度的运作机理。杨之曙和吴宁玫（2000）研究了证券市场的流动性。戴国强和吴林祥（1999）从理论角度总结了有关做市商报价驱动机制的特点，交易者的交易策略和价格形成过程。何杰（2000）比较了NASDAQ的做市商制度和NYSE的专家制度（specialist institution），认为现阶段中国大陆市场引入做市商制度不可行，也没有必要。王建新和秦杰（1999）则认为应当在目前公开竞价、电脑撮合的基础上引入做市商制。王晓春（2000）和张亿镭（1999）认为在一定条件下可以仿效NYSE建立专家制度。随着我国金融市场的迅速发展和逐步全面开放，亟需对此进行深入研究。

目前国内外研究存在的主要问题是：（1）研究的问题比较分散、缺少系统性，大多数实证研究只比较了交易机制的有效性和流动性问题，没有研究产生这些差异的根源，缺少机理性的研究和基础性的研究；（2）尚未见到系统完整的金融市场质量指标评价体系，对不同交易机制的证券市场质量进行综合评价研究也未发现；（3）许多研究是在一定假设条件下，得出的市场参与者的交易策略是线性函数这一结论，这当然无法对现实中的许多问题进行解释。

综上所述，可以看出，国内外己有的研究既有一定深度、又有一定广度，成果极为丰富。但从存在的问题来看，未来研究不仅应该对现有不同交易机制证券市场质量进行比较，而且需要通过建立系统的指标评价体系，探索各种新的混合交易机制模式；不仅要从各指标表面差异进行研究，更要从不同交易机制下的市场微观结构对证券市场质量进行研究，特别是要注意研究市场价格形成的非线性动力学模型。进而对现实问题进行描述和解释，找出具有规律性的东西，进一步丰富和发展金融市场微观结构理论。

*本文原载于《管理评论》2003年第1期。为阅读及排版便利，本文删去了注释，敬请有需要的读者参阅原文。

**封面图为纳斯达克证券交易市场（NASDAQ）内部。[图源：moneysense.ca]

〇编辑：烟波〇排版：林岭

〇审核：晓然 / 灵雎

【鸣谢】

专题策划人：曾丰又（清华大学社会学系博士候选人）

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