万斯莱本 | 金融分析师

引言

金融分析师“引导投资者和资产管理公司进行投资选择，为首次公开发行、并购提供专业知识，并在各种环境下评估和管理金融风险，且帮助创建新的投资工具，对于投资银行至关重要”。因此，金融分析师不是自己投资或投机金融市场，而是“为提供投资信息、建议或市场决策而获得报酬的个人”。在金融机构（投资银行、保险公司、互助、养老金和对冲基金、证券公司等）内，分析师专注于不同的市场（如股票、固定收益、外汇和大宗商品）以及在这些市场上交易的特定对象（如公司、行业、通货）、特定的方法（如基本面分析和图表分析），和特定类型的“建议”业务，即卖方（为经纪公司的客户提供咨询服务）或买方（专有的或委托性的投资建议）。2008年在美国有250600名金融分析师（包括基金和投资组合经理），其中47%的人从事金融或保险行业。同年，来自15个国家的11 5万名候选人注册了特许金融分析师（CFA）考试项目，这是对分析师最具权威的认证。获得CFA授证的目前有86700名专业人士，其中约20%是金融分析师。越来越多来自非美国地区的分析师通过了CFA考试；虽然亚洲获得特许金融分析师资格的人数比例仍然只有15%，但亚洲的CFA考生现在占了总考生的40%。2008年，超过70%的候选人年龄在30岁以下。

这一章的内容基于对社会学和经济学文献的回顾，以及笔者自己对外汇市场分析师的研究。社会学研究可以按照两个重要的脉络来组织。一个脉络是把分析师理解为制度和组织的代理人。“制度主义者”表明，分析师们保持着对金融实体（股东价值）进行评估的支配地位，他们模仿其他分析师的判断，而且经常充当利益冲突的中介。第二个脉络是研究分析师的知识实践，揭示选择和解释的无所不在。在这里，分析师有选择性地利用定量和定性的信息，构造计算框架和内容；分析师的知识与科学知识是截然不同的。在测试市场预测能力时，金融经济学主要研究分析师。阿尔弗里德·考尔斯（Alfred Cowles）在1933年已经进行了此类测试，但是在有效市场假说（EMH）背景下金融分析师与市场预测能力变得越来越相关。行为金融学研究分析师的目的是探索理性和效率的偏差（如羊群效应或对新闻的过度反应）；金融经济学家也对“利益冲突”感兴趣。正如本章所反映的那样，这些不同研究脉络的严重局限性是，它们主要是在美国股票市场背景下所进行的对分析师的研究。

在接下来的章节中，笔者将基于现有的文献，首先关注分析师的产生、实践和专业性，然后再讨论分析师在资本主义金融市场中的作用。

历史的视角

下面的描述区分了“金融分析”的两种不同的认识传统，“图表分析”（chart analysis）或称为“技术分析”和“基本面分析”（fundamental analysis）。关于分析师的历史文献通常很少，但可以根据从业人员的描述重建基本面分析的历史。

金融分析师这一职业是20世纪出现的。在18世纪和19世纪的大部分时间里，金融总体上还没有与专业地位或知识联系在一起。相比之下，当时许多作家和知识分子认为金融是一个不道德和反科学的领域，将它与“黑暗力量”、“不光彩的技能”、“幻想和愚蠢”或“魔鬼的机械”联系起来。这一观点，正如杰弗里·波特拉斯所指出的，尤其适用于股票市场。然而，在随后的制度化和职业化的过程中，市场从业人员开始使用操作手册和科学化手段等媒介来发展权威的金融报告。这些文本做出了两个贡献：它们基于规则和信息尽早实现了金融行为的合理化；并在金融和已建立的科学行业，特别是物理学和生物学之间予以类比。根据普瑞达的说法，1867年引进的股票报价引发了第一批专业性分析师——“图表分析师”的兴起。这些人位于美国的东海岸，他们甚至“在20世纪30年代基本面分析成为金融专业知识的一种形式之前，在20世纪50年代和60年代金融经济学的主要原理被系统地阐述之前”就形成了。普瑞达的观点是，当金融市场通过股票价格收报机的报价记录而变得制度化和技术化时，围绕对报价信息进行“特权观测”的技术和策略形成了一个特定的群体，他们主要通过视觉制图来解释和预测价格变化。这种形成是基于市场内部人士之间的社交网络、专业学会的支持、创造克里斯马型领导力，以及“双底”、“头并肩”等特殊语言的发展而出现的一种依据具体情况而变化的社会文化过程。现有的与（潜在）客户的关系也重要，但更重要的是，图表分析师成功地将自己的角色重新配置为“合法的他人”。

基本面分析源自不同的传统，其前身是银行内部的“统计学家”和“有创造力的会计师”，而不是图表分析师。然而，在1929年之前，这些统计学家和会计师们在他们的分析中面临着一个严重的困难：无论是公司还是金融内部人士，都没有与公众分享公司收益和账面价值的信息。随着越来越多的“局外人”逐渐投资于金融市场，尤其是在20世纪20年代的债券繁荣时期，这一问题变得越来越棘手。因此，导致基本面分析出现的关键事件是大崩盘和新政对上述问题的监管与应对。新政议员深信，1929年崩盘的主要原因之一是“投资者（已经）被夸大的信息和公司的真实财务状况披露不足”。因此，他们推出了几项改革，其中最重要的是1933年和1934年的《证券交易法》。1933年的法案主要就新问题（包括登记和信息披露等要求）制定法律；1934年法案侧重于交易证券的年度、两年度和事件相关报告等要求，并将监督职能赋予新创立的证券交易委员会（SEC）。雅各布森（Jacobson）把这些法案视为基本面分析的“创始立法”。

一个“职业”如何能在信息丰富而不是信息匮乏的基础上“建立”？雅各布森指出了两个因素。第一，分析师在1933年之前就已经发展了解释公司盈利能力和证券价值的实践。因此，他们有立场要求这种解释/估价属于他们的工作范围。其中一个主要人物是本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham），他和大卫·多德（David Dodd）在1934年出版的《证券分析》一书中合成了一种方法论。在这本书1962年版本的开头，他们写道：

证券分析的目标是双重的：首先，它试图以有用的方式对一个实际或潜在的所有者陈述关于公开持有公司股票或债券的重要事实。其次，它试图根据事实和适用的标准，以当前的市场价格或某个假定的价格，就特定证券的安全性和吸引力得出可靠的结论。

由此，作为对大崩盘和新监管形势的回应，格雷厄姆和多德重新定义了金融分析师：首先，他们反对研究、收集、组织和总结公司提供的信息；虽然原则上信息是公开的，但仍然有必要“挖掘事实”，选择和跟进重要的方面，并“对材料进行各种整理，使得在所涵盖的时期内得到公司真正的经营业绩，尤其是将一些公司的数据放在一个相对可比的平面上”。第二，分析师应该扮演“金融政治家”的角色，批判性地评估公司的会计方法、信息的合理性以及遵守规则的情况。第三，分析师的任务是评估、判断并得出最终的结论和建议。根据格雷厄姆和多德的分析，当分析师根据“显示的平均未来盈利能力”对证券进行适当评估，并将其与当前的市场价格进行比较后，就可以实现这一目标。根据作者的经验，高估或低估的情况提供了投资机会。格雷厄姆和多德在某种程度上将金融分析比作法律和医学，“结果无法得到保证，但过程本身的完整性可能会带来一些安慰”。最关键的特征是要在一定程度上将定义标准化，即基于类似“科学”的抽象知识。然而，必须考虑到，许多人，尤其是学者，质疑编纂金融知识的可能性，甚至格雷厄姆也强调了判断的重要性。

然而，第二个因素对1929年后金融分析兴起有同样重要的作用：美国经济和社会的金融化。雅各布森提供了以下描述：“通过养老基金（许多是在战争期间成立的）、共同基金和保险公司的代理，越来越多的普通公众了解了拥有股票的经验和优势。”

20世纪50年代，股权增加了一倍。这种扩张不仅产生了对投资建议的需求，而且在新政立法的基础上，为向非专业投资者提供信息的分析师们确立了其公共合法性。雅各布森说，“金融分析师曾一度被忽视甚至被抵触，但近年来他们已经获得了合法性。他们谈到一个建立过程：在20世纪50年代早期，只要分析师们提出问题，高管们就要回答”。

分析师们建立了专业的组织。在美国许多城市中，不断发展的地方社团成为宣传和培训机构，它们代表着现在所称的金融分析。从1945年起，纽约社团有了自己的杂志——《分析家杂志》（后来的《金融分析家杂志》）。1947年，各地方社团被纳入全国金融分析师联合会（National Federation of Financial Analysts，NFFA），后来被称为金融分析师联合会（Financial Analysis Federation，FAF）。专业化和分析师知识的编纂成为联邦的中心项目。因此，NFFA成立了金融分析师认证协会（Institute of Certificated Financial Analysts，ICFA），来准备、管理和评估分析师的专业证书——特许金融分析师（Certificated Financial Analysts，CFA）。该机构从1959年开始运作，并在1963年举办了第一次考试。

正如唐纳德·麦肯齐（Donald MacKenzie）所研究的那样，另一个发展至关重要。在他的书《引擎，而不是照相机》中，他描述了“在20世纪60年代和70年代，新金融经济学是如何逐渐成为一个公认的、合理的、高地位的、持久的学术领域的一部分，一个可以并且成功地自我复制和成长的部分”。

新金融经济学的突出元素是基于哈里·马科维茨（Harry Markowitz）、威廉·夏普（William Sharpe）、尤金·法玛（Eugene Fama）的有效市场假说（EMH）、资本资产定价模型（CAPM）和布莱克-舒尔茨-默顿公式（Black Scholes Merton model，BSM）所发展的现代投资组合理论（MPT）。虽然这些“金融理论”的出现和内容已经在其他地方进行了分析，但有一个方面是金融分析的关键：它们都与金融分析家的编纂知识，尤其是格雷厄姆和多德的方法，以及迄今为止所假设的金融分析功能相互矛盾。所有这些理论都反对基于基本面和市场价值的股票估值，而是把重点放在风险上，认为风险是个人证券行为和市场之间的关系。MPT更是可以被理解为对分析师行业的严重打击，因为它将分析师所认为的“选择”实践——个人选股作为一种低效率的投资策略：“通过把注意力转移到投资组合多样化问题上，现代金融主张消除旧金融市场交易中存在的公司特定风险”。

事实上，分析师最先对新金融理论的兴起产生了“敌意”。例如，据记载，这些理论直到20世纪80年代的某段时间才出现在《金融分析家杂志》上，远远晚于它们在学术界被创立的时间。然而，即使被认可，分析师也没有完全采纳或赞成这些理论。更确切地说，虽然学术方法和基金管理的整个主题随后被纳入CFA考试，但它们仍然与分析师特定的评估和建议做法共存。一般来说，金融经济学的发展表明，理论知识逐渐变得更加重要。ICFA曾经是，也一直是从这个发展中获利的机构；作为位于弗吉尼亚大学的准学术机构，它可以将新的学术思想融入CFA考试课程中。因此，ICFA在与FAF和当地分析师协会的关系中已经取得了重要进展。

另一个关键的发展是金融行业的全球化，主要包括（别具一格地）采用专业名称和方法（包括会计标准）的北美标准。其他地区，欧洲金融分析师协会（EFFAS）和亚洲证券分析师联合会（ASAF）分别在1962年和1995年成立，都晚于FAF，它们联合美国-加拿大联合会，以及今天的大陆联合会组建了国际金融分析师协会（ISFA）。CFA曾经是为了美国-加拿大金融分析师“专业化”的认证而建立的，现在“被很好地作为投资分析、估价和证券组合管理等多用途的自学和远程学习项目，并且它强调了最高的道德和职业标准”。

CFA考试是在全球各地进行的。然而，由于美国CFA项目的偏见，在世界其他地区（协作）开发了替代性的职业考试，相对较少地得到了认可的认证（例如“国际投资分析师认证”称号）。此外，分析师的研究对象正在全球化：每一个大型的全球银行都需要覆盖“新兴市场”，因此每个银行都需要分支机构来专注于（有时位于）亚洲、拉丁美洲以及被称为“EMEA（Easetrn，Europe，Middle Ease，and Africa）”（东欧、中东和非洲）的地区。

分析师的实践

实践在很大程度上是一个社会学关注点。只有在我们对制度环境、组织文化、技术、不同方法以及“流行的估值理论”的变化等如何在实际“做”金融分析的过程中通过微观选择表现出来对这一问题感兴趣时，实践才会成为关注的焦点。这种分析有助于解释经常被正统金融经济学中忽视的估值的同质化（isomorphism）和差异化（differentiation）特征。

大多数研究都聚焦于卖方基本面股票分析师。大多数人感兴趣的是这些分析师是如何把公司及其股票在一个经济和行业中“框起来”的。在大多数情况下，银行雇用的专业经济学家进行宏观经济分析（预测周期性和长期增长、通货膨胀、利率、汇率），而后股票分析师应该使用这些“投入”——不仅仅是因为这使得银行的研究“一致”。然而，事实上，许多分析家反对这种“自上而下的程序”，因为他们不信任经济学家的预测。他们要么有自己的“大局”，要么根本不认为宏观经济预测是相关的。更重要的是要依据不同行业9的不同企业架构，因为“行业界线反映了股票市场产品类别之间的差异以及证券分析师的专业特长。通过评估行业内分析师的公开排名来加强行业特色之间的分工”。教科书强调，分析师应该分析行业如何受到成长周期、人口发展、贸易环境变化、技术发展、政治和监管的不同影响，而且要用定性和定量的方法来辨别一个行业的价值链和竞争结构。玛尔斯表明，此类行业分析远没有那么简单：分析师面临着相当多的数据问题，要应对行业“趋势”的不可预测性，并认识到行业内的许多公司实际上是不具备可比性的。

朱克曼从一些股票的“结构不连贯”和身份模糊的角度分析了框架和分类问题，结果导致了估值异质性，并引起价格波动和过度交易。贝翁萨和加鲁德建议分析师利用这种模棱两可：他们不是被动地采用，而是要积极构建“计算框架”，包括“内部一致的关联网络，里面包含类别、度量和类比（包括其他）”。贝翁萨和加鲁德进一步展示了创造力在“计算框架”中的有效性：在1998～2000年，亚马逊网站基于互联网公司和书商的两种不同框架产生了截然不同的估价，并激发了知名分析师的“框架争议”（见图13-1）。

图13-1由分析师亨利·布洛杰特（Henri Blodget）和乔纳森·科恩（Jonathan Cohen）构建的亚马逊网站的两个“计算框架”。通过使用不同的行业分类（类别），类比其他公司和指标，两位分析师得出了亚马逊网站的目标价值，布洛杰特估值为400美元，科恩的估值为50美元。

除了经济和行业框架，以及这些框架的“溢出”（如恐怖袭击和银行崩溃）和变动（如新工具和新模型）之外，分析师主要关注公司信息。事实上，只有当公司被要求“披露”其财务状况时，基本分析才会出现。分析师的主要信息来源是年度和季度业绩公告和财务报表、突发的公司新闻稿和其他相关新闻（见表13-1）。然而，企业并不是中立信息的提供者，而是自我利益驱使者，它们会采取一系列“伪造账目”、“弄虚作假”、完全“篡改账簿”等行为。因此，分析师面临的挑战就是充当“金融政治家”或金融侦探，寻找公司报告中不一致的线索。但仅仅检查官方报告是不够的：一位优秀的分析师需要“走上街头”，参加公司的分析师会议，与投资者相关职员保持密切联系，访问总部和生产基地。克诺尔·塞蒂娜将这类公司研究称为“代理民族志”，因为他们的目的是遵循“印象主义”的逻辑来填补公开信息的不足。塞蒂娜（Cetina,2011）总结了分析师知识的具体性质，认为分析师的整个“认知概况”是以本质上临时的（随着时间而退化）和代理性的底层数据为条件的。

表13-1根据信息来源对分析师重要性的排序（Barker，1998）

分析师如何从现实信息中得到他们的“产品”，即基于估值的建议？事实上，分析师确实评估了它们的价值，但他们对公司价值的最终陈述可能没有人们通常想象的那么重要。例如，温罗特等认为，客户尤其是更精明老练的金融客户，对事实、潜在的假设、争议和报道等比对纯粹的建议更感兴趣；哈格隆德认为，分析师对估值模型的选择更多的是受到了其促进客户对“准公司”的讨论的影响，而不是受到它们在计算目标价值方面的功能的影响。原则上，两种估值方法：内在的和相对的，是可以区分的。内在估值是基于从公司到投资者实际未来现金流净现值的概念。计算内在价值的模型包括：股息贴现模型（DDM）、经营性现金流模型、自由现金流股权模型。虽然这里的价值概念很清楚，但这些模型都面临着基于估值的输入问题。相对估值通过观察当前流行的市场估值来规避这些问题。所使用的比率是价格/收益（P/E）、价格/现金流量（P/CF）、价格/账面比率（P/BV）和价格/销售比率（P/S）。然而，这些比率也带来了问题：根据CFA手册，市场估值可能被泡沫夸大，不同行业和不同公司的不同比率的比较可能会产生误导，同样，对收益、账面价值等的估计也可能是错误的。弗兰克·玛尔斯（Mars，1998）研究了这些估值方法的实际应用。他的第一个观察是工具的核心性，而不是模型的核心性：分析师为所有“他们的”公司维护电子表格，包括绝对数据和关键数据（如股票资产比率、利润率和股本回报率）。关键数据使公司具有可比性，但是这种可比性经常失败。玛尔斯进一步指出：

我所研究的分析师中没有一个分析过公司的“内在价值”。不遵循教科书方法的主要原因是程序的复杂性。该公式要求你预测三个因素，在这三种情况下你都有可能是错的。

相反，分析师们会直接估算收益（通过直觉、修补数据等），然后将这些估算值作为P/E的输入。此外，他们应对这种方法的偶然性不是通过计算，而是从他们想要讲述的公司的故事开始；然后对数字进行调整，直到它们符合情节。故事是分析师实践的中心，因为它们吸收了异质性的信息，连接了过去和未来，并依赖于既定的（常识性）情节。此外，通常通过报告进行交流的故事促进了分析师与客户的沟通，促进交易，以及激发分析师内部的地位差异。

股权分析的基本面估值逻辑是对相关公司的一些价值指标进行估计，并将该指标与市场价格联系起来，而后分析该公司是被高估还是低估。相比之下，所谓的市场分析，目的在于分析和/或预测市场本身的（估值）动态。这些动态早已被认可，最近在“反身性”的标题下进行了讨论。几乎没有任何分析师能够忽视这种现象，即使他是一个敬业的“基本面主义者”。一个简单的原因可能是，市场价格在相当长一段时间内大幅偏离“基本面估值”。另一个原因可能是分析师敏锐地意识到“市场推动者”（高级交易员和分析师）如何推高价格和散布谣言，以及对向观测是如何推动价格变动的。因此，金融分析的一个中心特征就是分析师彼此观察。为此，他们主要使用“市场预期”的特定技术，这也是分析师的共识。它最初在1971年由一家美国经纪公司开发，今天的分析师共识是由专业信息提供商发布的，包括路透社和彭博社。分析师共识在细节上有所不同，但主要包括分析师预测的手段和媒介，以及撰稿机构对许多经济变量、指数、汇率和公司收益（包括其他因素）的个人预测清单。尚博讨论了分析师共识对所涉及的公司和分析师的同质化影响，但也强调了分析师如何在共识基础上进行“发挥”和区分。更具体地说，分析师以三种方式使用共识：他们在做出自己的预测时，将其作为一种“简化机制”或“锚”；他们把它作为一个参考点来有意识地定位自己与竞争对手和整个市场的关系；他们使用共识来预测当实际数字偏离多数情况时的市场意外。发展意外情景是一种“快速而简单的创新”，它可以在不知道基本面的精确价值的情况下预测市场走势。这种策略的部署表明，市场动态和分析师日常应对策略常常与本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）及其追随者提出的基本面分析理念相冲突。因此，基本面分析师对“公平”金融价值的规范性期望与对实际驱动市场价格的认知预期之间产生了一种矛盾。施密特-贝克和兰格诺尔认为，分析师通过区分基本面决定价值和市场价格之间的短期波动性和长期趋同性来缓解这种矛盾。因此，对长期合理性的期望是规范的，因为尽管反事实的证据被解释为“偏差”（非理性），但是它（期望）仍然是坚韧持续的。

“图表”或“技术分析”虽然历史悠久，卢与哈桑霍季奇认为，它们已然制度化且在一些市场上普遍使用：伦敦外汇市场（主要的外汇交易点）的交易员使用基本面和图表分析保持异质性预期，从而产生不可预测的汇率变动，但它却很少被好好地研究。图表分析并没有被纳入经济理论，而是建立在对重复价格行为的假设之上，这种行为可以通过关注总体动态的趋势来分析。这一基本假设在各种“经验法则”中得到了体现，其中包括道氏理论。基于这些理由，图表分析已经发展为一种观察市场的启发式方式，这是一种独特的现象。图表分析技术是从“截面报纸”（几乎任何形式都可以提供的报纸）开始的，它每天都能提供完整和准确的证券交易报告和尖锐的评论；现在，他们依靠先进的计算机应用和算法，并使用实时价格数据的反馈。技术分析师常常被认为是主观的（subjective），特别是因为各种各样的技术：年度、月度、日常或分钟图表及可能包括不同时间间隔的移动平均数；表示最高、最低和收盘价格的状态栏；趋势渠道；交易量；交易信号；手工绘制的箭头等。

“技术人员”通过视觉识别屏幕上重复出现的图案来处理这些（移动）图表。他们区分“主要趋势”和“次要趋势”，识别“反转”（例如“头并肩”）和“延续形态”，以及“拒绝”和“支持级别”。这些实践能否成功是不确定的：一些经济学家将图表分析比作占星术而另一些经济学家则在图案识别中看到了一些有用信息。至少有趣的是，是什么让图表分析在实践者中如此受欢迎。一个可能的分析策略可以从图表分析的“视觉模式分析更有利于人类认知”的观点开始。

作为一种职业的分析师

在20世纪60年代，对“金融分析师是否为一种职业”的思考成为美国金融分析师联合会一个明确的关注点。一个委员会成立且在联邦会议上发表了各种立场文件，这些文件后来发表在《金融分析师杂志》上。一个关键的问题是整个分析师知识体系的汇编、编纂、教学、考试和认证。参与开发第一个分析师认证课程的金融学教授凯彻姆指出，知识是建立“职业的基石”。这些反思的结果是一个经过认证的分析师知识体系：CFA课程。目前，CFA候选人需要进行三级考试：从“道德和职业标准”（定量方法、经济学、财务报表分析、公司财务），到“投资工具”（股票、固定收益、衍生品、另类投资）和“资产评估”，最后到“投资组合管理和财富规划”。当前的课程既反映了买方（投资组合和基金经理）的重要性，也反映了CFA试图垄断全球金融专业人士普遍接受的认证。然而，这样的尝试仍然没有成功。其中的原因当然是没有认证的知名分析师的抵制和这种资格的自愿性质。虽然一些商学院将CFA纳入其课程，一些组织（如纽约证券交易所）接受CFA作为自己准入考试的替代，但CFA在金融服务业中只有部分强制许可。

然而，对知识编纂尝试的主要攻击来自专业以外，即金融经济学家。1933年，阿尔弗雷德·考尔斯（Alfred Cowles）发表了一篇论文，声称证券分析师的建议与反映整个市场的投资组合相比，不会产生任何超额回报。伯顿·马尔基尔以及费拉罗和斯坦利等人继续这项研究，将EMH作为针对无效专业知识的理论解释。著名的考察分析师预测能力的例子，如《华尔街日报》的“圆靶竞赛”或《芝加哥太阳时报》与卷尾猴亚当·蒙克的选股大赛，以及金融危机期间散户投资者的巨大损失，进一步削弱了对金融专业人士知识的信任基础。另一项研究并不是关注市场效率，而是关注分析师对信息，如公司的收益报告等的过度反应或反应不足。伊斯特伍德和纳特综合了这些研究，认为分析师对正的收益报告反应过度，对负面数据反应不足。这一系列研究的主要目的在于将分析师纳入以过度波动为特征的市场行为图景。饶、格里夫和戴维斯加入了一种对建议中偏见的新体制解释，他们认为预测是不确定的，分析师的职业道路依赖于与其他分析师的相对表现，因为他们总是模仿同行进行判断。不过，分析师预测表现的总体证据还不确定。沃马克表示，平均而言，遵循分析师建议可以在有限的时间内产生正回报。巴贝尔等确认了沃马克的结论，并在分析师的共识建议中找到了有价值的信息。对分析师的知识进行更及时的调查并不是关注分析师总体意见的价值，而是关注分析师个人能力之间的可能差异。许多学者的研究表明，分析师的选股和预测能力存在长期的差异。西克尔（Stickel）表示，高级分析师，即那些被机构投资者的“全美研究团队”选中的分析师，平均发布更准确的盈利预测。有人认为，预测准确性的这种差异“既是情境性的（由证券公司的需求和环境创造的）又是个人素质上的（分析者的先天能力）”。一些作者将这些发现视为考虑信息寻求成本的市场效率扩展理论的证据。另一种解释是，一些预测因为触发了预期的价格变动而更准确。但总体而言，分析师预测的统计价值充其量只能说是不确定的。

分析师深受关注的第二点是他们作为一类职业的合法性。一方面，分析师很快就发现了一个潜在的合法性来源：通过有见地的投资者有效地分配资本来促进经济繁荣。另一方面，分析师认为，由于缺乏与“社会公益”的联系，他们仅仅与“富裕的个人或公司”接触，以及金融市场总体上负面的公众形象，他们的合法性可能会受到影响。此外，曾任FAF主席的威廉·诺比早在1968年就指出，“研究与销售之间的专业水平的潜在冲突”对合法性构成了威胁。分析师协会通过设计“道德规范”来处理这些合法性问题。CFA目前的准则包括：分析师研究的合法行为、独立性、客观性、谨慎性、勤勉性和适用性、对客户和雇主的忠诚，以及对任何利益冲突的披露。CFA考生和成员如果违反了这些规定，就会被处罚。然而，这些准则以及他们在组织中的对应部分，即利益冲突的组织单元之间的“中国墙”（Chinese Wall），在实践中已经被证明在很大程度上是“象征性”和“松散耦合”的，且在特定的历史时期变得明显：在20世纪90年代，由放松管制带来的兼并使投资银行和经纪公司之间的分离消失了。这种情况从根本上改变了卖方分析师的地位；他们现在不仅“发起交易”，而且进行有利可图的承保业务。这个新角色将分析师从后台的“统计人员”转变为成熟的前台工作人员，他们的地位和薪水在某些情况下超过了明星交易员。而且地位越来越多地由分析师排名构成，例如机构投资者的“全美研究团队”或欧洲“Extel大奖”，这也成为投资银行吸引企业和机构客户的关键“资产”之一。但是，这种新形势也造成了严重的利益冲突：分析师发布的报告所针对的公司，是其雇主公司财务部门现有的或潜在的客户。冲突的产生是因为“公司金融试图通过有利的评级来促进其客户的交易（发行债券和股票证券以及并购交易），而分析师试图独立客观地对企业金融客户进行评级”。早期，经济学家和社会学家指出了这些冲突，即当经纪公司作为推荐公司首次公开募股的主要承销商时，会产生积极的偏见。《华尔街日报》和《纽约时报》也报道了利益冲突，其中包括分析师的薪酬确实取决于他们对雇主投资银行业务的贡献这一事实。然而，当纽约州总检察长艾略特·斯皮策（Eliot Spitzer）领导对投资银行进行调查，审查数以千计的电子邮件和其他内部文件时，组织内部的实际流程才变得可见。他在两起案件中的调查记录尤其详细，即与分析师亨利·布洛吉特和杰克·格鲁曼（Jack Grubman）有关的调查。亨利·布洛杰特（Henry Blodget）于1998年12月声称亚马逊（Amazon com）的股价将达到400美元，这只股票首次交易在240美元左右，然后在一个月内超过了布洛吉特所说的数字。1999年，布洛吉特取代了美林证券的乔纳森·科文（Jonathan Cohen），成为互联网分析师中最受欢迎的分析师，也是信息时代最受大众传播的金融人物之一。在斯皮策的调查中，很明显布洛吉特并不总是相信自己对“InfoSpace”和“GoTo  com”等公司大胆的收购建议。他在内部备忘录中将这些股票称为“一坨粪便”或“一堆垃圾”。他的电子邮件也明确地显示了利益冲突。斯皮策的第二个著名案例是互联网热潮的另一位明星分析师和“风云人物”杰克·格鲁曼（Jack Grubman），他以2000万美元的年平均工资成为收入最高的股票分析师。但斯皮策的目标既不是布洛吉特也不是格鲁布曼。作为司法部长在银行的调查和“全球结算”后他接受采访时表示：

问题是结构性的……每个人都允许分析师成为投资银行体系的附属物。因为这一点，放弃对美林的刑事制裁似乎是不合理的。因此需要对他们说：“你必须从根本上改变你做生意的方式。”

金融经济学家的研究证实了斯皮策的指控，显示在1996年至2003年，投资者遵循没有分析师的证券公司的买入建议比遵循有分析师的投资银行的购买建议多获利3.1个基点（接近8％年化率）。这些差异在银行作为主要承销商时更为明显，这在很大程度上是源于2000年3月开始的熊市期间的不同回报。据证实，尽管前景恶化，投资银行分析师也不愿低估银行承销的股票。洪和库比克将利益冲突与分析师的职业道路联系起来。他们表明，虽然预测的准确性是最重要的，但分析师的职业生涯因为他们的推荐所含有的积极的偏见而提升。因此，作者得出的结论是，利益冲突可能比专注投资银行建议更为广泛。事实上，它们很可能涉及销售利益对研究的总体影响，如分析师对公司信息的依赖（导致极端的购买倾向），以及分析师本身的投资利益。塞蒂娜认为，分析师的专业身份不仅需要投资的“合理化”，而且还需要“激励”。

分析师、投资者和企业

20世纪90年代以来，包括迈克·尤西姆、尼尔·弗雷格斯坦和杰拉德·戴维斯等在内的政治经济学家和制度社会学家，已经确定了美国经济向金融市场的结构转型，包括（在其他方面）增加公司在股票市场上估价的倾向。尼尔·弗雷格斯坦认为，从20世纪60年代中期开始，大型企业集团的崛起可以被形容为一种新兴的“企业财务理念”，这种制度模式在20世纪80年代被“股东价值理念”24所取代。公司最大化股东价值的策略是分散投资，即在非生产性产品生产线上撤资；将经理薪酬与股票价格挂钩；回购公司股票；首席财务官（CFO）的崛起；积极管理市场的盈利预期（例如通过投资者关系部）。与经济学家的股东价值合理化相反，社会学家将其制度化描述为社会运动的结果。佐恩等确定了三个战略角色：机构投资者、金融分析师和恶意收购者。与此相似，饶和西瓦库玛展示了投资者权利运动（主要由机构投资者领导）的影响，及关于建立投资者关系部门的分析师报道的增加。

饶和西瓦库玛认为，分析师在这个过程很重要的原因在于，他们的指标、框架和故事证实了股东价值的概念。朱克曼进行了进一步的研究，他认为，股东价值是由可观测关系制度化的，这种关系将不同的参与者定位为金融候选人、评论家和观众。作为观众，投资者利用分析师（批评者）来了解社会合理的估值，为理性选择提供“考虑因素”；候选人（公司）主要针对分析师，因为后者不仅是与市场预期一致的合作伙伴，而且是其“代理投资者”，他们的建议可以推动市场发展。朱克曼通过询问如果公司不遵守批评者的主要估值类别会发生什么来检验他的观点。由于分析师的分析是根据行业分类进行组织的，所以朱克曼认为如果企业无法吸引那些专注于“其”行业的分析师的关注，就会面临“非法折扣”，即企业价值（根据销售和收益）相对于其股价的超额价值。在随后的一篇文章中，朱克曼更直接地介入了股东价值的争论：他指出，除了经济业绩和企业分类的相关性等变量外，公司和分析师评论网络之间现有的范围不匹配给公司带来了分散投资的压力。

多元化的公司与主流的估值逻辑相抵触，主流的估值逻辑将企业按行业分类，且分析师的分工也依赖于这种分类。因此，这样一家公司面临着其企业身份与更适合其在分析审查网络中地位的企业身份相一致的压力。正是通过分析师的这种压力来匹配股票市场基于行业的产品类别，投资者才能对公司进行控制。

朱克曼一系列工作以一篇关于分析师的“范围不一致”（coverage incoherence）对股票波动性和交易量的影响的文章结束的，它提出了市场“效率”的论点，这是尤金·法玛（Eugene Fama）提出的理论，但它实际上是有条件的，即一个企业身份和主要金融类别之间的制度相契合。

结语

尽管人们对分析师的历史、实践、职业化和金融市场资本主义进行了讨论，但分析师社会学与金融社会学很相似，还有很多值得挖掘的潜力。总体而言，有证据表明，这一领域的持续工作越来越具有相关性：劳工统计局（BLS）（2009年）预测，到2018年，仅美国的金融分析师人数就将增加20％，达30万人。他们得出结论：管理资产总量的复杂性、全球多样化及其不断增长是推动金融专家工作扩展的主要因素。更具体地说，我看到以下实证和理论上的不足：首先，我们需要跳出“框架”和“分类”的一般概念来实现分析师的知识实践。例如，需要进行更深入的研究，将分析作为市场专家的实践进行探索，考虑市场的有效性和反身性以及底层数据的时间性和“代理性”。分析师未涉及的工作是评级机构、对冲基金和在线零售券商；在这些不同的背景下，分析师如何参与评估、估值以及投资策略（如交易算法）的发展？其次，虽然“职业性”和“地位等级”似乎是理论化分析人员的内部组织以及他们与客户关系的相关概念，但这些概念到目前为止只是启发式的。例如，职业社会学没有系统地与分析师的研究相关联。最后，我们对分析师作为金融化代理的认识非常贫乏。现有的相关研究界定了一个分界点，但没有解释其变化，尚存在诸多模糊性，并且缺乏成为支配价值类别的实际案例。