【浙商新材料|马金龙】金博股份:热场材料龙头,强β叠加高α

突破晶硅热场材料量化生产新工艺，新材料“小巨人”优质企业

金博股份主营碳基复合材料，产品主要为单晶拉制炉热场系统系列组件，主要应用于光伏晶硅制造领域，并在积极开发半导体市场。

公司核心竞争力是攻克了最先进的生产工艺，并实现了低成本、产业化应用：（1）核心生产工艺的制造流程短，沉积周期远低于行业主流水平；（2）公司自制碳纤维预制体，延长了产业链，并与预制体的气相沉积环节形成协同效应。公司产品单位生产成本低于同行业36%；并且单位设备投资额的产量更大，固定资产周转率较高，进一步提升ROE。

同时由于公司实物产品性能指标保持行业领先，平均售价高于同行业22%。公司近三年平均毛利率65%、净利率34%、ROE达到28%，显著高于行业水平。近三年归母净利润复合增速达80%。

细分行业强贝塔：新增需求上半场冲刺，置换需求下半场接力，下游需求持续高增长

新增需求方面：光伏平价上网时代渐近，预计2021年全球光伏新增装机量达到160GW，到2025年全球新增光伏装机量将达到300GW，较2020年增长131%；硅片大型化和P型硅片→N型硅片的行业趋势，将会加速碳基复材对等静压石墨的替代，碳/碳复合材料的渗透率已经在过去的3年中从30%上升至60%左右，预计随着下游结构性变化，渗透率将进一步提升至95%；

置换需求方面：作为一种生产耗材，随着存量硅片产能增长，置换需求在需求增量中的占比将迅速提升，预计在2021年达到总市场需求的47%，到2025年升至81%。

预计2020-2025年全球热场碳/碳复合材料的需求量从1,507吨增至7,387吨，CAGR达到37%。

公司自身高阿尔法：2020-2022年产能陆续释放，市占率稳步提升，公司业绩持续增长

近年来热场中碳基复合材料的渗透率快速提升，连年满负荷生产，产品供不应求。IPO募投项目和可转债项目迅速推进，根据公司规划，到2022年底公司总产能将达到1,550吨，较2020年底增长287%。

未来市场空间高增速，公司产能会进一步投放，根据我们测算，2020年公司热场产品市占率约30%，预计2021-2023年销量分别为930吨、1,419吨和2,167吨，同比增长107%、53%和53%，市占率逐步提升至40%、42%和45%。

盈利预测及估值

我们预计2021-2023年总营业收入分别为8.64亿元、12.39亿元、17.02亿元；归母净利润分别为3.28亿元、5.08亿元和6.98亿元，分别同比增长95%、55%和38%。对应2021-2023年PE分别为60倍、39倍和28倍。考虑到公司掌握核心生产工艺，是细分领域绝对龙头，碳/碳复合材料渗透率和公司市占率稳步提升，确定性高，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示

光伏行业发展不及预期的风险；公司产品大幅降价的风险；公司无法顺利在除单晶热场材料以外的市场取得突破的风险；其他竞争者在化学气相沉积技术方面的迅速取得突破并产业化的风险。

1 从中南大学粉冶中心起家的高新技术企业

湖南金博碳素股份有限公司（金博股份，688598.SH）位于湖南省益阳市，主要从事先进碳基复合材料及产品的研发、生产和销售，于2020年5月18日登陆科创板。

金博股份是一家具有自主研发能力和持续创新能力的高新技术企业。公司致力于为客户提供性能卓越、性价比高的先进碳基复合材料产品和全套解决方案，是唯一一家入选工信部第一批专精特新“小巨人”企业名单的先进碳基复合材料制造企业，同时是国家知识产权优势企业，湖南省发展非公有制经济和中小企业先进单位，湖南省绿色工厂。

1.1. 技术开发→产业化→推广应用，十年磨一剑

2005年5月，中南大学粉末冶金工程研究中心有限公司设立湖南博云高科技有限公司，此为公司前身。

2005-2009年是公司的技术开发阶段，公司通过技术研发，探索先进碳基复合材料的开发与应用，完成了晶硅制造热场系统用坩埚等产品的试制和应用验证。

2010-2015年是公司的产业化阶段，公司突破了大尺寸先进碳基复合材料的低成本批量制备关键技术，实现了大尺寸碳基复合材料的产业化。

 2015年11月，经股东会审议通过，湖南金博复合材料科技有限公司（简称“金博有限”）整体变更为湖南金博碳素股份有限公司（简称“金博股份”）。大股东仍为粉冶中心（23.67%）。

2016年至今， 公司高性能先进碳基复合材料在光伏晶硅制造热场系统领域已得到大批量应用。2020年5月18日，公司成功登陆科创板。

自2017年5月至今，廖寄乔先生是公司控股股东和实际控制人，目前持有股比13.29%。廖寄乔先生为中南大学材料学博士研究生学历，工学博士学位，正高二级研究员。廖寄乔先生曾受中南大学委派于2007 年11 月至2011 年4 月兼任粉冶中心董事，2011 年5 月至2019 年5 月兼任粉冶中心董事及总经理、并兼任部分下属子公司董事长职务；2005 年6 月至今，历任博云高科、金博有限、金博股份总经理、董事长兼首席科学家，现任金博股份董事长兼首席科学家。

1.2公司主营先进碳基复合材料，主要应用于光伏产业链

公司主要从事先进碳基复合材料及产品的研发、生产和销售。

碳基复合材料是指以碳纤维为增强体，以碳或碳化硅等为基体，以化学气相沉积或液相浸渍等工艺形成的复合材料，主要包括碳/碳复合材料产品（碳纤维增强基体碳）、碳/陶复合材料产品（碳纤维增强碳化硅）等。

公司主要产品分为三个系列，分别是单晶拉制炉热场系统产品、多晶铸锭炉热场系统产品和真空热处理领域产品。其中单晶拉制炉热场系统产品的营收和毛利都占主营业务的97%以上。具体而言，单晶拉制炉热场系统产品中的主力产品是坩埚和导流筒，2019年分别占主营业务收入的55%和22%，占主营业务毛利的53%和23%（2020年未披露细项产品数据）。

（1）单晶拉制炉热场系统产品：主要包括多种规格的坩埚、导流筒、保温筒、加热器等，是单晶拉制炉热场系统的关键部件。公司大尺寸热场部件产品对单晶硅棒的直径大型化发展起到了支撑作用；同时，碳基复合材料热场部件大幅度提高了拉晶热场系统安全性，提升了拉晶速率，显著降低了单晶拉制炉的运行功率，对节能降耗起到较大促进作用。

（2）多晶铸锭炉热场系统产品：主要包括顶板、发热体、盖板、护板等部件。

公司主营产品碳/碳复合材料主要用于光伏行业的晶硅制造设备中。在晶硅制造产业链上，上游原材料多晶硅料在单晶拉制炉中经过融化、引晶、放肩/转肩、生长、收尾等步骤，被拉制成特定尺寸的单晶硅棒，单晶再经单晶硅棒切方和切片成为单晶硅片，然后被制成光伏单晶电池或半导体晶圆，分别用于太能能电池或芯片中。而多晶铸锭炉的工艺路线正在逐渐被单晶拉制炉所取代。

2. 金博股份：高成长、高ROE、低杠杆共存的优质企业

2.1. 公司发展迅猛、经营稳健，财务表现亮眼

过去三年公司营业收入CAGR增长率达到44%，归母净利润CAGR增长率达到80%，公司成长性良好。2020年，公司实现营业收入4.26亿元，较上年同期增长78.05%，超额完成报告期初制订的经营目标；归属于上市公司股东净利润1.69亿元，较上年同期增长117.03%，公司成长性良好。

公司经营稳健，未加杠杆，目前无任何有息负债。出于审慎经营的原则，公司在前期经营中未产生借贷，2020年公司资产负债率仅为12.94%，常年维持在较低水平，公司经营稳健，运营良好；2020 年由于下游光伏行业需求持续增加，公司销售额大幅增长，同时回款良好，经营活动现金流量为净流入，期末现金及现金等价物余额大增，对公司债务和日常经营提供较强保障。

公司生产规模扩大，规模效应显现，各项费用率下降。近年来，公司三费占营业收入的比重呈不断下降趋势，2020年公司销售费用率为4.46%，管理费用率为7.98%，财务费用率处于极低水平；公司持续加大研发投入，当期产生研发费用0.35亿元，同比增长19.62%。整体上，公司期间费用控制良好、费用结构持续优化。

公司产品和成本具有明显竞争优势，毛利率和资本回报率较高。近三年，公司销售毛利率维持在60%以上，处于较高水平，2020年销售毛利率为62.95%，比2019年增加0.91个百分点；2020年公司销售成本率为37.41%，相比上年略微下降，相对销售毛利率较低。当期，公司投入资本回报率为21.28%，相比上期下降9.54个百分点，主要是因为公司募投项目处于建设期，未能产生收益。

2.2. 杜邦分析：高固定资产周转率、高净利率、低杠杆

公司近三年平均ROE高达27.52%，处于产业链相关公司最高水平。2018-2020年的ROE高达28.75%、32.24%和21.58%，2020年ROE下降主要原因是进行了IPO融资，而新建产能还未投放。与其他同处于碳纤维、碳碳复合材料、石墨材料、光伏硅片行业的公司进行比较，金博股份的ROE处于上下游产业链中最高水平。

公司ROE最高的原因在于较高的净利率叠加较高的总资产周转率。净利率方面，金博股份是除了中简科技之外最高的公司，近三年平均值为34.0%，主要来源于公司先进的碳基复材制备工艺以及自制碳纤维预制体；总资产周转率方面，公司近三年平均值仍然是最高的，同样是由于公司先进的制备技术造成的短流程、少固定资产的原因。虽然公司由于2020年融资导致总资产周转率下降，但是单位固定资产的产量仍然高于同业竞争者A公司（后文详述）。

过去两年，公司发展的主要短板在于资金问题，最近通过IPO上市融资、可转债融资，业务扩张所需的现金流得到迅速补充，产能有望迅速扩张。我们看到过去三年，金博股份的权益乘数一直处于行业最低位，公司经营偏保守，目前仍然没有银行贷款和债券等有息负债。目前公司正在发行可转债，为公司扩张提供资金支持，待公司扩产完成，ROE将有望进一步提升。

2.3 公司扩产争分夺秒，将迎来快速成长期

2020年产量大幅增长。公司通过改善管理、扩大规模、优化工艺和创新技术等，产量实现大幅增长，报告期内产量达到486吨，较2019年202吨增长了141%。

2021-2023年公司产能大幅增长，预计到2022年四季度，公司产能将达到1550吨。公司2020年公司通过原产线升级改造产能约400吨；公司首次公开募集资金投入先进碳基复合材料产能扩建项目，其中一期募投项目200吨已达产，二期募投项目350吨将于2021年二季度达产；公司可转债募投项目将建成600吨产能，根据公司披露信息，目前先以自有资金开始建设，计划在2021年底前实现部分产能，2022年四季度达产；到2023年，公司产能将达到1550吨。

3 公司核心竞争力是先进工艺的低成本、产业化运用

碳/碳复合材料（C/C）是一种性能独特的新型高温材料，致密化技术是制备的关键技术。综合了纤维增强复合材料优良的力学性能及炭质材料优异的高温性能，具有高的比强度、比模量，良好的韧性以及高温下优良的强度保持率、耐蠕变和抗热震等优异性能。碳/碳热场材料的各项性能是由其密度决定的，密度越高，其强度及抗侵蚀性能等就越好。碳/碳复合材料的致密化是利用气相或液相的基体前驱体热解形成的基体炭填充碳纤维预制体孔隙的过程，是碳/碳复合材料制备的关键技术之一。

化学气相渗透（CVI, Chemical Vapor Infiltration）和液相浸渍工艺是制备碳/碳复合材料的两种主要方法。

树脂、沥青液相浸渍工艺通常在常压或者减压下进行，依靠增加浸渍-炭化-石墨化循环次数致密制品，但是工艺效率低且液体难以浸渍到坯体的微孔中去，制品易产生微裂纹和分层等缺陷。业内针对此问题发展了高压浸渍工艺，但所使用的压力都在2MPa以上，工艺复杂，对设备要求高。

传统的等温等压CVI工艺具有工艺参数容易控制，能成型复杂几何形状制品等优点，但坯体在致密化过程中容易表面结壳阻碍沉积，需要多次中断沉积进行机械加工除去表面壳层， 因而致密化周期很长（600-2000小时）。各国都在改进CVI技术以提升制备效率。

目前新兴的碳/碳复合材料制备工艺主要有快速定向流动CVI、压力强制流动CVI、复合感应加热热梯度CVI、直热CVI和液相气化CVI。

这些改进的CVI工艺分别有各自对应的缺陷。快速定向扩散CVI工艺中容易产生密度和热解碳结构差异；复合感应加热CVI工艺对形状不同的预制体需要不同的感应器，且预制体本身要有足够的导电性以感应电磁场；压力强制流动CVI工艺结构复杂，只能进行单试样致密化，试样容易变形，单位能耗高。化学液相气化沉积工艺对制备形状复杂预制体有一定难度，沉积过程中液体处于高温暴沸状态，安全性不可忽视，并且沉积时容易产生“气封”。

3.1. 化学气相沉积技术的低成本产业化应用是公司的核心竞争力

碳基复合材料的生产路径为：碳纤维→碳纤维预制体→碳/碳复合材料。公司采用的快速化学气相沉积技术类似于上一节介绍的快速定向扩散热梯度CVI工艺。

公司主要的护城河正是各条工艺路径的主要技术瓶颈。如前所述，快速定向扩散CVI的产业化瓶颈在于容易产生密度和碳结构的差异，并且需要针对预制体形状进行设计和调试，难以批量化、大规模生产。但是通常越难以实现的路径，一旦实现，也就门槛更高，金博股份也正是因为攻克了这个难题，实现了快速气相沉积的大规模生产，才得以拥有明显的竞争优势。

公司具体生产流程如下：

（1）碳纤维经过织布、成网、准三维成型、复合针刺等技术，形成碳纤维预制体（毛坯）；

（2）甲烷经过高温裂解，分解出碳和氢。

（3）利用快速化学气相沉积技术，将碳沉积附着于预制体中的碳纤维上，形成碳/碳复合材料，该工艺过程需要重复多个沉积周期。

（4）最后，把经过重复多次化学气相沉积的碳/碳复合材料在2,200 度以上的高温中纯化和石墨化，使产品性能达到使用要求。

金博股份在国内主要的竞争对手A公司目前使用的工艺是等温化学气相沉积与树脂低压浸渍炭化工艺结合。化学气相沉积工艺在坯料初期低密度阶段致密效率高，当本体密度达到一定值时气相沉积的致密效率就变低，而树脂低压浸渍炭化工艺在低密度阶段增密效率低，但在坯料高密度阶段致密效率高。因此A公司利用等温化学气相沉积工艺结合树脂低压浸渍炭化工艺，先期通过化学气相沉积工艺快速致密，再通过反复的树脂低压浸渍炭化工艺及高温开孔工艺，使得最终产品的密度、均匀度、使用寿命等指标达到要求。

金博股份的制备工艺流程更短。金博股份自制碳纤维预制体，采用单一碳源气体化学气相沉积技术制备碳基复合材料，生产工序较少。而主要竞争对手A公司使用的生产工艺流程包括化学气相沉积、液相致密、石墨化处理及机械加工等多个工序，工艺步骤要多于金博股份。

公司的核心技术是攻克了最先进的生产工艺，并实现了规模化生产。从数据上，公司的技术优势主要体现在：（1）公司产品平均售价明显高于同行业，（2）公司生产成本明显低于同行业，（3）单位设备投资额的产量更大。

3.1.1. 公司产品各项指标明显优于同行，产品平均售价明显高于同行业企业

坩埚强度是衡量坩埚安全性和使用寿命的关键指标，先进碳基复合材料相较于石墨材料强度更高，其高温环境中的安全性和使用寿命更高。坩埚产品尺寸越大、装料量越多，金博股份的坩埚的高强度优势越明显。

导流筒悬挂于熔融硅液上方，其作用为构建晶体生长环境，工作原理是通过在径向屏蔽加热器的热量，在纵向形成有利于晶体生长的温度梯度。导流筒导热系数对晶体生长起到关键作用，导热系数越低，越有利于提高晶体生长速度。金博股份的导流筒既具有较高强度，又具有优良的保温性能和纯度，导热系数仅约为西安超码同类产品的1/2。根据热场部件的纯度要求，公司产品可实现纯度等级Ⅰ级＜200ppm、Ⅱ级＜100ppm、Ⅲ级＜30ppm，分别可满足太阳能光伏P型单晶、N型单晶和半导体硅单晶的生产要求，技术指标处于行业领先水平。

保温筒的作用是构建热场空间，隔热保温。保温筒的关键技术指标是导热系数，其对热场系统能耗起关键作用。公司的保温筒节能效果显著，可实现整套热场系统约5%-10%的节能效果。

公司产品的平均售价明显高于同行业公司。公司为了提高市占率，从2017年销售均价1,320元/kg降至2020年的944元/kg，而A公司的产品基本上维持在900多元/kg的水平，长期明显低于金博股份的售价，2020年的平均售价仅为923元/kg，四年平均售价是金博股份的82%。

3.1.1. 快速气相沉积技术和预制体工艺使公司成本远低于同行业

公司生产成本低的最主要原因是生产周期短。制备成本一直是关系到先进碳基复合材料能否广泛应用的关键。金博股份大尺寸批量制备碳基复合材料工艺的致密化周期在300小时以内，是国内外最高水平，目前主流水平大约在800-1,000 小时，部分优秀企业可以做到约600 小时。

短流程助力降成本。公司自制碳纤维预制体，采用单一碳源气体化学气相沉积技术制备碳基复合材料，生产工序较少。与公司竞争对手相比，A公司使用的丙烯需要瓶装长途运输至生产现场，运输成本较高；采用化学气相沉积工艺结合树脂低压浸渍炭化工艺的生产周期较长，且产品后期需要氯气或氟利昂纯化才能满足使用要求，生产制备成本较高。

技术优势使金博股份生产碳/碳复合材料的单位制造成本仅为A公司的1/3，也是近年来公司主要的降本领域。2020年，公司生产每千克的成本仅为350元，其中制造成本118元，2020年A公司的单位制造成本为312元/kg，这是二者最主要的差异项，差异来源是不同工艺路径造成致密化周期差别较大。制造成本也是公司工艺技术不断提升的主要领域，我们可以看到，金博股份的单位制造成本从2017年的247元/kg一路下行到2020年的118元/kg，降幅达到52%。

公司的经营模式是采购碳纤维，将其加工成碳纤维预制体之后用于生产碳/碳复合材料，而公司主要竞争对手A公司则是直接采购碳纤维预制体，因此公司能够降低成本、赚取更大份额的产业链利润。公司根据中天火箭的预制体采购价格、本公司预制体直接材料成本，测算了预制体环节的模拟毛利率。江苏天鸟2018年销售毛利率为47.94%，基本与测算相吻合。

而且自制预制体还可以使预制体的工艺参数更好地与化学气相沉积环节相匹配，能够进一步提升化学气相沉积环节的生产效率、优化最终产品的性能。

3.1.3. 单位设备投资额的产量更大，提升固定资产周转率

得益于高效、短流程工艺，金博股份的单位设备投资额的产量更大。对比二者的设备情况可以发现，2018-2019年金博股份单位设备原值的产量分别是39.9kg/万元、43.8kg/万元，远高于A公司的12.9kg/万元。

受益于设备投资额较低，公司固定资产周转率明显高于同行业竞争者。2021年一季度，公司固定资产周转率达到3.08，中天火箭的固定资产周转率仅为2.56，公司比中天火箭高出20%。而且2020-2021年公司募资进行项目建设，尚有350吨产能有待投放，随着产能进一步释放，公司固定资产周转率将会进一步提升。

3.2. 受益于核心技术，公司与下游核心客户深度绑定

公司下游客户集中度较高。2020年公司前五大客户占比高达77%，分别为：隆基系占比22%，晶科系占比19%，中环系占比16%，上机系占比14%，京运通占比5.8%。

公司客户集中度高主因是下游硅片制造行业集中度高，公司客户集中度与之相匹配。2020年国内整个硅片行业的总产能大约170GW，其中隆基、中环和晶科占据行业前三，分别占比46%、31%和10%。下游硅片行业主要企业与公司下游主要客户是吻合的，公司客户集中度高主要是由下游行业竞争格局决定的。

公司与下游客户深度绑定。公司产品已经受到下游广泛认可，公司为了保证募投项目的新增产能能够得到消化，已经与主要下游客户如隆基股份、晶科能源、上机数控等签订了合作框架协议，在未来2-3年内合计供货2,500吨。

4. 光伏平价时代渐近，硅片产能高增长，行业变革提升公司产品渗透率

4.1. 颗粒硅有望缓解硅料紧张局面，保障硅片企业开工率，维持碳/碳材料的置换需求

硅料是否充足会影响硅片行业开工率，并进而影响市场对公司碳基复合材料的置换需求。碳/碳坩埚、导流筒、保温筒等产品是单晶制造中的耗材，需要每隔一段时间进行更换，根据公司招股说明书披露，导流筒的使用寿命约为2年左右，保温筒的使用寿命为1年半左右，而坩埚的使用寿命约为6-8个月，相对较短。若下游硅片企业由于硅料紧缺而降低开工率，则会影响公司产品下游的置换需求。

多晶硅料是生产单晶硅棒或多晶硅锭的直接原料。在单晶拉制炉或多晶铸锭炉中，多晶硅料与掺杂剂一起被高温熔化，在特定温度条件下重结晶为单晶硅棒或多晶硅锭，被用于切制硅片。

目前，光伏行业的上游原材料主要分为2 种：块状硅和颗粒硅。

1) 块状硅：生产工艺为西门子法工艺。通过气相沉积方式，生产棒状硅、块状硅，为目前光伏行业主流的上游原材料，占比全球总产能95%以上。

2) 颗粒硅：是一种新兴的硅料类型，生产工艺为硅烷流化床法（FBR）。在流化床中，通过使硅烷裂解并在晶种上沉积，生产颗粒硅、颗粒状多晶硅。目前生产颗粒硅的主要企业包括：江苏中能（保利协鑫间接非全资附属公司）、陕西天宏、美国REC、德国Wacker 等。

4.1.1. 块状硅：供不应求的局面短期难以改善

2020 年国内多晶硅料产量达39.2 万吨，同比提升5 万吨产量。但2020 年全球多晶硅料产量为49.6 万吨，同比下滑1.2 万吨，主要因近年硅料价格持续走低、行业扩产意愿较弱、部分海外落后产能退出导致。

因过去2年行业扩产意愿下降，2021年行业新增产能有限、供给偏紧。据Trendforce统计，硅料产能在2020、2021年底将分别达到54.5、57.5万吨，2021全年新增硅料产能供给有限。假设按照3000吨/GW 测算、满产满销，2020-2021年可分别支撑年化180GW、190GW的需求。

然而在需求端，据不完全统计，预计2020年、2021年按行业前6名硅片厂家总产能将达到193GW和314GW以上，远超硅料产能可供给范围。

在现有产能正常运行的状态下，2021年块状硅料供需处于紧平衡状态。但因硅片产能将更多在2021年三、四季度集中释放、及下半年光伏装机旺季的原因，下游硅片厂提前屯硅料库存意愿强烈，导致硅料供给比理论情况更为紧张、价格高企。据PVInforlink 5月27日报价统计，目前多晶硅致密料价格已上涨至200元/kg（均价），自2020 年12 月至今累计涨幅超140%，硅料行业单万吨净利润高达10亿元以上，大幅挤压下游各环节盈利水平。

传统块状硅料是光伏产业链扩产速度最慢的环节之一，传统西门子法硅料扩产周期基本在1.5-2 年以上。预计大部分新增产能将在2022 年逐季释放，但受制于产能爬坡等实际运行情况原因，2022 年硅料环节实际产出有限，行业供给预计仍将处于紧平衡状态。

4.1.2. 颗粒硅：产能加速释放，解行业燃眉之急

颗粒硅在成本、质量、应用端优势渐显，有望成为新一代光伏硅料技术。

（1）成本端：颗粒硅投资强度、电耗、人工成本更低。颗粒硅的FBR生产技术流程更短、后处理工序更少、占地空间更小。其投资强度下降30%、生产电耗降低约70%、项目人员需求降低30%、水耗下降30%、氢耗下降42%。据实测数据，FBR法颗粒硅电耗仅为18度电/KG，远低于传统多晶硅综合电耗60-70度电/KG。

（2）使用端：颗粒硅填充性更好、利于连续直拉拉晶。颗粒硅形似球状，流动性好，可以多装15%-20%的颗粒硅（增加单位产出，降低生产成本，避免大块料堵塞），是大规模CCz技术应用的必要条件，相比目前传统的RCZ单晶复投法，拉晶效率更高。同时，颗粒硅的外置复投系统更容易实现自动化，节省人工成本、以及复投硅料的时间。

（3）品质端：颗粒硅没有破碎时的杂质风险。因颗粒硅无需破碎工艺，避免硅料的损耗、并降低破碎成本，消除破碎过程中引入杂质的风险，综合品质已达到了单晶用料要求。

供给端：目前颗粒硅行业主要有2家量产供应商，1家已实现中试阶段。

1) 保利协鑫：目前公司在徐州的颗粒硅项目年有效产能达到1 万吨。到2021 年3 季度末，将实现3 万吨量产；2022 年上半年实现徐州5.4 万吨全部达产。目前，公司已在徐州、乐山、内蒙古3 地布局，合计规划产能近50 万吨。如未来扩产进展顺利，将验证颗粒硅技术的可复制性，推升行业渗透率加速提升。

2) 陕西天宏：公司成立于2014 年，是由陕西有色天宏新能源和美国REC 共同出资组建的中外合资企业，目前拥有颗粒硅量产产能1.8 万吨/年。

3) 亚洲硅业：2018 年6 月，公司在青藏地区成功出炉首批颗粒硅，产品各项技术参数检测结果均达到国家标准，目前暂未大规模量产。

需求端：中环、隆基、上机已纷纷布局。我们判断，颗粒硅的品质及应用已逐步得到下游认可，未来渗透率有望加速提升。

目前协鑫中能颗粒硅年有效产能达1万吨，2021年3季度末实现3万吨量产，可对应支撑下游年化约10GW的需求；我们预计2022年保利协鑫在徐州+乐山+包头3地的颗粒硅合计产能有望爬升至15万吨以上，可对应支撑年化约50GW的下游需求。

我们预计，相较传统西门子法棒状硅，颗粒硅技术成熟在即、成本售价将更低，且产能扩产周期更短，未来产能有望加速释放，推动全行业降本，解行业硅料紧缺、成本上行燃眉之急。

4.2. 下游行业三重变革叠加，助推公司产品竞争力提升

4.2.1. 弯道超车：国产碳/碳复合材料对进口高端石墨材料实现替代和升级

光伏行业早期以及现阶段的一些中小硅片生产商，大多采用石墨材料构成的热场产品作为晶体生长炉炉体的保温材料。石墨熔点高，导热性和导电性高，并且具有良好的化学稳定性，耐酸、耐碱、耐有机溶剂的腐蚀，因此在高温条件下被广泛用作隔热保温材料。

但是石墨材料用于热场时，具有一定的缺陷。石墨脆性较大，在交变热应力和电磁力作用下容易产生裂纹，裂纹会改变零件的电性能和热传导性能，导致难以精确控制硅融体的温度，进而直接影响拉制单晶硅和成品单晶硅的品质优劣。此外，反复的开炉、停炉、加热冷却过程也会加剧石墨坩埚的脆裂破损，大大缩短石墨热场材料的使用寿命，随着直拉炉尺寸的不断增大，以批料加工模式生产的石墨热场产品性价比不断降低。

相比于等静压石墨，碳/碳复合材料具有强度大、寿命长、可设计性强等优势。具体而言：

1)       强度更高，产品使用寿命长，减少更换部件的次数，从而提高设备的利用率，减少维护成本；

2)       导热系数更低，保温性能更好，有利于节能增效；

3)       可以做得更薄，从而可以利用现有设备生产直径更大的单晶产品，节约新设备投资费用；

4)       安全性高，在反复高温热震下不易产生裂纹；

5)       可设计性强，大型石墨材料成型困难，而先进碳基复合材料可以实现近净成形，在大直径单晶炉热场系统领域具有明显优势。

2005年至 2010 年，先进碳基复合材料在晶硅制造热场系统领域的应用进入探索期。以金博股份和西安超码为代表的国内少数优秀先进碳基复合材料厂商的先进碳基复合材料产品开始了对等静压石墨产品的进口替代。

2011年，受日本福岛大地震影响，进口特种石墨供应紧张，先进碳基复合材料得到了批量应用机会窗口，产品数量和种类快速发展。

2012年至 2015 年，欧美双反政策对中国光伏产业造成极大的冲击，光伏行业降低成本的紧迫需求使得国内企业率先思变，开始大胆尝试新材料、新工艺。在这个阶段，公司产品为光伏行业客户单晶拉制炉增大投料量、提高拉速、降低能耗等工艺提供了新型热场设计与材料保障，推动了光伏行业的降本增效、技术进步与复苏发展。

2016年起，国内光伏产业走出危机，形成全球竞争力，带动了国内光伏相关行业的快速发展，也为公司的快速发展提供了广阔的市场空间。在十多年的发展中，以金博股份为代表的国内优秀先进碳基复合材料厂商在晶硅制造热场细分领域实现了弯道超车，其先进碳基复合材料热场部件产品从技术、性能、成本、供货周期等方面领先于国外厂商的等静压等特种石墨产品，逐步实现进口替代。

目前，在单晶制造热场系统中，碳基复合材料对等静压石墨的总体替代进度达到了60%左右。其中渗透率最高的部件是坩埚，碳基复合材料的占比已经超过95%；渗透率较低的部件是加热器，目前占比约5%，主要原因是，加热器除了考虑性价比以外，还需要兼顾到与单晶拉制炉的匹配，对于存量单晶炉来说，换用碳/碳复合材料加热器的成本和难度比较高。考虑到等静压石墨的市占率降至较低水平之后，其厂商失去规模效应，会加速退出该市场，对于坩埚、导流筒这些已经渗透率较高的部件，渗透率提升到接近100%的时间可能已经很近。

未来碳/碳复合材料进一步替代等静压石墨的领域是半导体行业。在半导体行业中，单晶拉制环节、蓝宝石单晶生长环节、硅外延环节等等，碳/碳复合材料均能够对等静压石墨进行替代，但是由于性价比原因，目前仍然替代程度较低。未来随着成本进一步下降、国产芯片厂逐渐成长，碳/碳复合材料对石墨的替代程度将会进一步提高。

4.2.2.  硅片大型化：加速等静压石墨材料退场

石墨材料难以适应单晶拉制炉大型化、P型转 N型的行业趋势。

大尺寸是光伏行业大趋势。自2017年后，156.75mm (M2)成为主流规格。2018年面临电池片效率提升瓶颈，不少厂商陆续挑战更大硅片，组件面积出现变动，2019年下半年158.75mm (G1)成功推进后、已逐步提升市占率。而到2020年，市场主流已是166mm (M6)和158.75mm (G1)，大尺寸硅片迭代速度非常快。

硅片厂家希望做出差异化、硅片拉棒成本种种因素等考虑下进而推出更大尺寸182mm/ 210mm (M12)。2019年8月16日中环股份正式发布G12即210大硅片。2020年6月24日，隆基、晶科、晶澳等七家企业联合发布M10硅片尺寸标准（几何尺寸为182mm*182mm）。

210电池给组件设计带来了更高灵活性。根据爱旭股份官网介绍，210电池面积较M2提升80.47%，更大面积带来更突出的电池功率表现以及更高瓦数的组件技术及设计平台，组件功率产出也可相应提升80%以上。210电池面积增大，搭配多主栅，可支持切2/3/4及叠瓦设计，组件端匹配半片、叠焊、叠瓦、拼片、板块互联等各种组件技术。

210尺寸硅片带来的降本空间让行业看到了机遇，210尺寸发展进度远远超过了行业的预期。自210大尺寸硅片发布以来，其发展速度极为快速。中环股份2019年12月已产出首批M12单晶硅。除中环外，天合光能、爱旭、东方日升、通威、上机数控、宁夏小牛、京运通等众多厂商也开始着手布局210尺寸产品。

我们认为大尺寸为大势所趋，鉴于158.75mm (G1)和166mm (M6)的经验，我们认为182/210大尺寸硅片的进程有望大幅超预期，预计2021-2022年182/210大尺寸硅片有望成为市场主流品种，这将推动硅片行业淘汰落后产能。

大尺寸硅片的普及会有力提升碳/碳复合材料相对石墨材料的竞争力。一般来说，单晶热场的尺寸需要是硅片尺寸的三倍以上，例如目前京运通的JD-1400全自动软轴单晶炉使用32英寸热场系统，熔料500kg，可拉制10英寸及以下的硅片。随着热场尺寸的增加，热场材料的尺寸也需要随之增加，等静压石墨部件是需要压制成形的，尺寸增加之后，其内部的各项性质均一性很难控制，并且大热场对材料的强度也有更高的要求。在这样的行业背景下，碳/碳复合材料的市场空间将进一步打开。

4.2.3 N型硅片：提升光伏效率，加速碳基复材渗透

P型硅片和N型硅片的区别在于少数载流子（简称“少子”）不同：

P型硅片是在硅片中掺入少量硼原子，硼原子需要与周围的硅形成四对共价键，但是其外层电子只有三个，这样会形成一个空穴，这个空穴相当于一个正电荷，容易吸引其他电子。这种少数载流子是正电荷空穴的硅片被称为P型硅片。

N型硅片则相反，在硅片中掺入了少量磷，磷原子外层的五个外层电子的其中四个与周围的半导体原子形成共价键，多出一个电子几乎不受束缚，成为自由电子。这种少数载流子是负电荷电子的硅片被称为P型硅片。

目前光伏行业主流产品是P型硅片，未来N型硅片将逐渐成为主流。P型硅片制作工艺简单，成本较低；N型硅片通常少子寿命较大，电池效率可以做得更高，但是工艺更加复杂。N型硅片掺磷元素，磷与硅相溶性差，拉棒时磷元素容易分布不均，P型硅片掺硼元素，硼与硅分凝系数相当，分散均匀度容易控制。

N型硅片的发展与光伏电池技术路线有关。光伏电池的技术路线简略可表述为：常规铝背板BSF电池（1代）→PERC电池（2代）→PERC+电池（TOPCon）（2.5 代）→HJT 电池（3 代）→IBC 电池（4 代）等。传统单晶和多晶电池主要技术路线为铝背场技术（Al-BSF），目前P型单晶的电池技术主要是PERC工艺路线，N型单晶的新型技术路线包括PERT（可以进一步升级为TOPCon）、HJT、IBC等路线。

目前光伏行业正处于2代PERC电池阶段的末尾。（1）目前主流PERC电池的效率已经达到23%左右，隆基股份已经在2019年将PERC电池的效率提升至24.06%，已经接近理论值24.5%，PERC电池的天花板临近。（2）PERC电池为光伏行业带来变革，从2017-2019年短短3 年时间，其市占率从15%上升至2019 年的65%，2020年PERC电池的市占率有望达到90%以上，其已经成为市场主流技术。（3）HJT电池的产业化元年已经到来：据不完全统计，目前HJT 国内规划产能超45GW，预计2020 年将有3-5GW 以上的新增产能投放。

据不完全统计，截止今年年初，HJT 国内规划产能超45GW，HJT 产业化元年有望来临。我们判断，虽然未来2-3 年PERC 将仍为市场主流，但随着HJT 国产设备的成熟、及经济实用性得到改善，有望复制PERC 技术的快速渗透历程、开启下一代电池片技术周期的爆发。

随着HJT电池和PERT电池的推广，未来N型硅片将成为行业主要增长方向。根据中国光伏协会报告预计，到2025年，多晶硅片占比将会下降到27%，在单晶硅中，N型硅片将得到快速发展，到2025年，N型硅片占比将达到21.2%。而根据当前市场发展来看，该估计可能仍然偏保守，N型硅片的普及速度将超过预期。

N型硅片的生产要求更低的热场材料灰分，该需求将提升碳基复材的渗透率。随着N型硅片的渗透率提高，单晶制造热场需要做出一些调整，P 型硅片对热场材料灰分的要求是＜200ppm，而N型硅片的生产要求＜100ppm。在N型硅片开始进入大量生产的阶段，热场材料将对碳/碳复合材料产生更大的需求。

4.3. 光伏平价时代渐近，终端需求有望井喷式增长

光伏行业之前由政策和技术驱动，未来光伏行业发展的关键在于度电成本。我们预计2021-2022年光伏发电平均成本将接近甚至低于火电，“平价时代”来临后，光伏有望迎来爆发式增长。BP最新发布的世界能源统计数据显示，2019年全球煤电占比36.4%，清洁能源发电（可再生能源加核电）占比36.4%，这在历史上首次出现清洁能源发电与煤电占比相当。

光伏成本大幅降低，已经接近平价上网：

2010-2019年中，光伏成本下降了82%。根据国际可再生能源署（IRENA）发布的《可再生能源发电成本2019》，2010-2019年，全球太阳能容量从40GW增加到580GW，增长了14倍，同时光伏成本下降了82%。

最新的招标和电力购买协议（PPA）表明，2021年投产的太阳能项目（我们认为是该机构跟踪的样本项目，非全球平均）的平均价格为$ 0.039 / kWh（0.27元/度），这将比2019年下降42%，比最便宜的化石燃料电力成本低1/5。

在阿布扎比和迪拜、智利、埃塞俄比亚、墨西哥、秘鲁和沙特阿拉伯进行的太阳能光伏发电拍卖得出的纪录数字证实，只有0.03美元/ kWh（相当于0.2元/度）的价格是可能的。

目前，全球在光照资源好并且非技术成本比较低的地区，光伏上网电价在持续刷新记录，葡萄牙项目不久前创造了1.31美分／kWh的世界纪录，折算下来不到0.1元/度。同时，在中国很多地区，光伏建设成本3块多／W，每瓦30年全生命周期能发50度电左右，折算下来6-7分钱／度电，再加上1-2分钱的运维成本，实际下来光伏发电成本每度电也不到一毛钱。

未来几年光伏及光伏设备行业有望获得“井喷式”发展。目前光伏发电已经基本实现用电端平价，随着2020年光伏价格和成本的大幅下降及行业之后的持续降本能力，我们认为光伏发电侧平价有望提前来临。

预计2021年全球光伏新增装机量达到160GW，创历史新高，同比增长达23%。在光伏发电成本持续下降、多国“碳中和”目标、清洁能源转型及绿色复苏的推动下，我们预计2021年光伏新增装机量增速将随着新冠疫情影响减弱而明显恢复，预计全球光伏新增装机容量有望达160-170GW，同比增长23-31%。2025年，全球新增光伏装机量将达到300GW，较2020年增长131%。

5. 开疆拓土：真空热处理及半导体领域有望首先突破

先进碳基复合材料由于其各项优异的性能，被广泛适用于伏、半导体、航空航天等领域。

目前公司发力的方向是真空热处理、半导体和碳陶刹车材料。由于公司掌握了低成本、大规模制备先进碳基复合材料的关键技术，在该行业中有十分明显的竞争优势，因此，虽然目前公司97%的营业收入来自于光伏行业，但是公司并未止步于此，仍然在不断地向下游拓展先进碳基复合材料的应用领域。

从技术角度看，光伏、半导体、耐磨、耐腐蚀等领域对于碳/碳复合材料的应用不存在重大技术门槛。公司的定制化生产能力能够满足碳/碳复合材料产品在不同领域应用的差异化需求。

公司致力于成为全球领先的碳基复合材料研发及产业化应用平台。公司对于未来的规划分为三步：

（1）巩固公司在高温热场领域的领导地位：将该业务打造成公司发展的“现金奶牛”，依靠高毛利、高市占率、高成长性，持续为公司带来扎实的增长和回报；

（2）进一步拓展先进碳基复合材料应用领域：以先进碳基复合材料全产业链低成本制备核心技术为基础，进行相关领域产品的多元化开发和市场拓展，积极布局真空热处理领域、密封耐磨领域、化工耐腐蚀领域等与先进碳基复合材料相关的市场，继续丰富公司主营产品的种类。

（3）打造全球领先的碳基复合材料研发及产业化应用平台：通过持续创新与自主研发，把公司打造成全球领先的碳基复合材料研发及产业化应用平台，使公司成长为具有全球竞争力的先进碳基复合材料制造商与供应商。

5.1. 真空热处理领域产品：占比小、增长快、毛利高的黑马品种

公司先进碳基复合材料产品在真空热处理领域的应用主要利用的是其高强度、耐磨性、耐腐蚀性等特点。真空热处理领域产品主要包括模套、管材、螺栓等异形件、紧固件等，下游行业包括化工行业、冶金行业等。公司产品对传统部件的替代，将有效提升其整体性能，对其环保性、经济性、实用性等方面起到重要作用。

真空热处理领域产品占比小、售价高、毛利率高，有较高增厚业绩的潜力。公司销售的真空热处理领域产品销售收入占比仍然较小，2020年仅占公司总营收的0.53%；但售价在2019年则达到了1,688元/kg，高于公司碳基复合材料平均售价1,063元/kg，相应地，2020年该产品的毛利率也高达81%。有非常大的增厚公司业绩的潜力。

5.2. 半导体领域产品：技术储备与产能储备充分，有望乘国产半导体东风迅速成长

光伏用碳基复材与半导体碳基复材的性能要求基本一致，主要差别在于灰分要求。光伏硅单晶制造工艺是由半导体硅单晶制造工艺演变而来的，两者在力学强度、导热性能和保温性能等关键技术指标方面差异较小，产品的外观、尺寸等也基本一致，主要差异体现在灰分要求不同。

公司在提升产品纯度方面，做了充分的技术储备。（1）公司根据热场部件的纯度要求，高温纯化工艺可实现纯度等级为Ⅰ级＜200ppm，Ⅱ级＜100ppm，Ⅲ级＜30ppm，可以分别满足太阳能光伏P型单晶、N型单晶和半导体硅单晶的生产要求；（2）表面高纯涂层制备技术可实现灰分＜5ppm的热解碳涂层或碳化硅涂层的制备。其中热解碳涂层工艺已经在光伏硅单晶热场系列产品如坩埚、导流筒、保温筒中得到了广泛的应用与验证，并已经在现有半导体客户中得到了验证；碳化硅涂层导流筒在光伏N型单晶热场的关键部件导流筒中得到了应用与验证。

两者可共用生产线，只需要技术指标达到要求即可，具备规模化生产的能力。半导体单晶硅热场系统基本框架和工作原理与太阳能硅单晶热场系统一致，产品形状、规格基本相同，生产装备也一致，两者可以共用生产线，后期纯化按各自产品的技术指标处理即可。

目前半导体用热场材料已经得到一定的销售。公司目前已经实现了向神工半导体、有研半导体部分供应，但量都比较小。

未打开半导体市场的主要原因是半导体行业被发达国家垄断。公司暂未在该行业取得大规模应用的主要原因在于：半导体行业晶硅制造领域，我国整体技术与市场规模均落后于海外，2018年全球半导体硅片行业销售额前五名企业的市场份额分别为：日本信越化学28%，日本SUMCO 25%，中国台湾环球晶圆14%，德国Siltroni 14%，韩国SK Siltron 10%，前五名的市场份额接近90%，市场呈现垄断局面。

国际半导体企业与国际碳素巨头合作紧密。这些企业与东洋碳素、西格里等国际知名碳素企业形成了紧密的长期供货合作关系。而半导体行业认证门槛高、周期长，下游客户会对供应商执行严格的考察和全面认证程序，在技术评审、产品报价、样品检测、小批量试用、批量生产等多个阶段之后才会考虑与其建立长期的合作关系，公司短时间还未能进入半导体巨头的产业链。

未来随着中国半导体企业崛起，公司产品在半导体领域的应用有望取得突破。在可预见的未来，随着国产半导体行业的迅速发展，公司在半导体用碳基复材方面有望取得突破。

6. 盈利预测

6.1. 下游市场空间预测

根据前述分析，我们可以对公司下游单晶制造热场材料市场空间进行计算：

每年下游单晶制造热场市场对碳基复合材料的需求可以分为三部分：

1)新增需求：新增热场设备需要购买与之配套的坩埚、保温筒、导流筒等等碳基复合材料制品；

2)置换需求：碳基复合材料是一种生产过程中的耗材，需要每隔一段时间进行更换，根据公司招股说明书披露，导流筒的使用寿命约为2年左右，保温筒的使用寿命为1年半左右，而坩埚的使用寿命约为6-8个月，相对较短。

3)改造需求：为了提升设备性能，部分原有的使用石墨材料的热场会进行升级改造，由使用等静压石墨材料改为使用碳基复合材料，会带来一部分改造需求。

基本假设：

（1）根据CPIA预测数据，预计2021年和2025年全球光伏新增装机量将分别达到160GW和300GW。

（2）根据历史数据和市场判断，预计2021年和2025年容配比（硅片产量/新增装机量）分别为1.15和1.20。

（3）假设全球硅片企业产能利用率为80%（即便产能利用率进一步下降，有更多的设备投入使用，但是不生产的设备也不需要继续消耗作为耗材的碳/碳复合材料）。

（4）根据CPIA预测数据，预计2021年和2025年单晶硅片占全部光伏硅片的97%和99%。

（5）根据公司招股说明书测算，2020年碳/碳复合材料在新增单晶制造热场中的渗透率为55%，随着热场大型化、N型硅片取代P型硅片以及碳/碳复合材料制造商优化工艺降低成本，预计在2025年将达到95%渗透率。

（6）随着市场不断迭代，为了提升竞争力，部分原本使用石墨材料的热场会被升级改造为使用碳/碳复合材料，但是改造原有热场较为困难，因此改造比率不会很高，假设2021年和2025年的石墨材料热场改造比率分别为10%和10%。

（7）根据公司披露，1GW硅片对应的单晶拉制炉约80-90台（36寸），假设1GW对应的单晶拉制炉的数量为85台（考虑到热场和硅片大型化之后，该数值会下降，但是每台单晶拉制炉使用的耗材是增加的，因此估测二者相互抵消）。

（8）根据公司披露，这80-90台单晶拉制炉若全部使用碳/碳复合材料，对应的价值量为2,500万元左右，结合公司2020年碳/碳复合材料的平均售价94.4万元/吨，我们大致可以推测1GW硅片每年消耗的碳/碳复合材料为26.5吨，每台单晶炉消耗的碳/碳复合材料为312kg。

（9）假设耗材的更新周期为：购置之后第0年更新20%、第1年更新40%、第2年更新30%、第3年更新10%（即，n年更新量= n年新增*20%+ (n-1) 年新增*40%+ (n-2) 年新增*30%+ (n-3) 年新增*10%）。

根据综合测算，预计到2025年，当年单晶热场对碳基复合材料的改造需求为268吨，占比4%；置换需求为5,979吨，占比81%；新增需求为1,139吨，占比15%。2025年合计需求量为7,387吨，2020-2025年五年的CAGR为37%。

6.2. 公司盈利预测

金博股份是一家从事先进碳基复合材料的研发、生产和销售的企业。公司核心竞争力是先进工艺的低成本、产业化应用，相比于其他同行业公司，成本和产品性能具有明显优势。公司通过IPO和可转债进行融资，产能迅速释放。随着光伏平价上网时代渐近，以及硅片大型化和P型硅片→N型硅片的行业趋势，将会加速碳基复材对等静压石墨的替代，高速增长的需求将消化公司新增产能，为公司业绩带来更大增量。我们根据以上对公司的认识，对公司未来的经营情况进行预测。

关键假设：

（1）由于公司产品供不应求，产能利用率超过100%，且未来投产产能能够被提前签订的长期订单所消化，因此假设公司销售量主要取决于产量；

（2）假设公司产品价格2021-2023年分别降价2%、6%和10%；

（3）公司2020年公司通过原产线升级改造产能约400吨（2020年实际产量达到486吨），一期募投项目200吨已于2021年一季度达产，二期募投项目350吨将于2021年二季度达产，可转债募投项目将建成600吨产能，计划在2021年底前实现部分产能，2022年四季度达产；根据公司规划，到2023年公司产能将达到1550吨。但由于公司产品竞争力明显，与下游客户深度绑定，行业高速增长，产品供不应求，且建设效率提升，扩产周期缩短，公司2023年实际产能可能超过当前规划产能。假设公司市占率分别达到40%、42%和45%，2021-2023年产能和产销量分别为930吨、1,419吨、2,167吨。

（4）考虑到公司进一步优化生产工艺，提高生产效率，以及产量提升后的规模效应，假设单吨人工成本逐年下降8%、单吨制造费用逐年下降15%；

（5）由于直接材料的消耗主要是碳纤维，预计短期由于日本政府限制进口，依然供应偏紧张，长期来看，国内碳纤维企业通过扩产弥补国内碳纤维缺口，假设单吨直接材料成本从2021-2023年分别下降5%、15%和10%。

根据以上预测，我们认为2021-2023年总营业收入分别为8.64亿元、12.39亿元、17.02亿元；毛利分别为5.65亿元、8.45亿元和11.68亿元。预计归母净利润分别为3.28亿元、5.08亿元和6.98亿元，分别同比增长95%、55%和38%。

6.3.估值分析与投资建议

根据盈利预测，预计归母净利润分别为3.28亿元、5.08亿元和6.98亿元，对应2021-2023年PE分别为59倍、39倍和28倍。选取同行业竞争者、上游原材料相关公司和下游光伏行业相关公司作为可比公司作为参考，可比公司2021-2023年PE为56倍、43倍和33倍。考虑到公司掌握核心生产工艺，是细分领域绝对龙头，产品渗透率和行业市占率稳定提升，确定性高，首次覆盖，给予“增持”评级。

7.风险提示

1.光伏行业发展不及预期的风险：公司业绩增长与光伏行业整体增速密切相关，虽然光伏行业临近平价上网时代，但若页岩油产量增加、油价大幅下跌，或海外疫情重新反弹，可能导致光伏行业发展不及预期。

2.公司产品大幅降价的风险：公司的战略目标是扩大公司产品、以及整个碳基复合材料在热场材料中的渗透率，同时助推光伏行业全产业链降成本的趋势，公司产品的价格会逐年下调；公司2020-2022年产能扩张迅速，若市场空间增速不及预期，可能导致公司不得不通过大幅降价换取市占率提升，产品售价存在超预期下降的风险。

3.公司无法顺利在除单晶热场材料以外的市场取得突破的风险：公司目前高度依赖单晶制造热场材料，若未来公司不能在真空热处理、半导体热场材料、碳陶刹车材料等其他领域取得突破，可能存在业绩增速下滑的风险。

4.其他竞争者在化学气相沉积技术方面的迅速取得突破并产业化的风险：公司使用的技术并不是近期取得的突破性进展，早在本世纪初就已经被学术界熟知和广泛研究，但只有公司实现了该技术的低成本、规模化生产；未来一段时间，如果高盈利吸引其他竞争者大力研发取得突破并实现了产业化，将对公司所在行业的竞争格局造成明显影响。