爱美客丨深度：乘风破浪颜值经济，头角峥嵘医美产业【德邦商社郑澄怀】

内容目录

1. 爱美客：国产龙头医美药械研发生产商 

1.1. 企业历程：入局较早持续创新迭代研发玻尿酸注射针剂 

1.2. 经营状况：高增长高毛利高研发投入

1.3. 公司治理：激励体制共享成长红利，管理层治理经验丰富国际化 

2. 医美行业表现亮眼，国产品牌业绩不俗

2.1. 医美市场增速喜人持续扩容，轻医美站上风口引领潮流 

2.2. 肉毒毒素&玻尿酸注射剂平分秋色满足不同需求 

2.2.1. 肉毒毒素：“不老神器”风靡全球 

2.2.2. 玻尿酸：填充塑形+水光保护特享亚洲消费者偏爱 

2.3. 合规化进程利好国产药械设备龙头 

2.4. 国产品牌性价比路线对接年轻下沉需求

3. 产品+牌照+营销优势筑高品牌护城河 

3.1. 注射起家产品线壮大，前瞻性布局 

3.1.1. 差异化定位突出重围，双策略并行可进可守

3.1.2. 产品管线储备充足，厚积薄发长足发展

3.2. 过证较早享受牌照资质红利

3.3. 营销模式优越：直营紧握优质资源,培训推进市场教育

3.3.1. 直销为主经销为辅精确覆盖客户把握市场需求动态

3.3.2. 全轩学院赋能医师打造交流学习平台

4. 多维度预见未来增长

4.1. 上市多业务线产品需求稳定生命力强大 

4.2. 未来增量管线蓝海前景十足空间广阔

4.2.1. 抗衰童颜：受众广大，未来消费空间可观 

4.2.2. 瘦身塑形：捕捉医美发达市场的诉求转移趋势 

5. 盈利预测 

6. 投资建议 

7. 风险提示 

1.1. 企业历程：入局较早持续创新迭代研发玻尿酸注射针剂

爱美客有限股份公司前身是北京英之煌生物科技有限公司，于2004年由简军女士归国后创立。2005年12 月北京英之煌生物科技有限公司改名为北京爱美客生物科技有限公司。2016年5月经临时股东会决议一致同意变更爱美客有限为爱美客股份有限公司。公司立足于生物医用材料的研发和转化，致力于转重组蛋白和多肽的生物医药开发，作为国内生物医用软组织修复材料领域的创新型领先企业，已成功实现了注射类透明质酸钠系列产品及聚对二氧环已酮面部埋植线的产业化，并建立了多类生物医药材料的产品技术转化平台，产品临床应用涵盖医疗美容、外科修复以及代谢疾病治疗等领域。截止2020年度，公司拥有41篇专利，其中发明23篇。

爱美客作为国产医美透明质酸系列产品领域的先行者和领导者，在行业内拥有最丰富的Ⅲ类医疗器械产品系列。2008年我国第一款透明质酸注射剂来自瑞典的瑞蓝获CFDA批准上市。2009年爱美客推出国产首款国产透明质酸钠溶液针剂（逸美）取得CFDA注册证，填补本土企业此领域空白。随后公司陆续平均1-2年推出系列透明质酸针剂产品迭代更新，并丰富产品线至长效微球玻尿酸及面部埋植线产品。截止目前公司已推出六款透明质酸预灌封针剂产品（逸美、宝尼达、爱芙莱、爱美飞、嗨体及逸美一加一）及一款含面部埋植线产品（紧恋）。

产品图谱完整，多元系列化设计矩阵初步成型。公司在产品设计开发中关注市场多种需求，长效短效平价高端产品齐发力，捕捉市场需求针对消费者痛点推出更多细分注射产品，及含利多卡因麻药提升终端客户体验舒适度，奠定了爱美客系列医美终端产品在国产透明质酸领域的行业标杆地位。

嗨体颈纹产品打开市场局面，心智占领量价齐升。2016年公司推出嗨体注射用透明质酸钠溶液，嗨体作为国内首款应用于颈纹修复场景的注射材料，捕捉深层精准需求，深挖细分运用场景，通过差异化定位打造在市场中“创造”具有充分的先发优势。截止2020年底，嗨体仍是市面上唯一专门针对颈纹软组织填充修复的注射材料。经过前期的渠道铺开和市场教育，嗨体市场知名度不俗获得下游机构与终端消费者的广泛认可，几乎在消费市场端形成了“颈纹注射=嗨体”的独占局面。2020年度在疫情反复的大环境下，以嗨体为核心产品的溶液类注射针剂仍逆势坚挺实现营收4.47亿元，同比增长82.85%，市场渗透率进一步提升。同时嗨体产品的市场稀缺性与品牌力赋予了爱美客较强的议价能力，近年来嗨体单支出厂平均售价已从2017年的285.01元上涨至2019年的352.61元，年均复合增长率达11.22%。

1.2. 经营状况：高增长高毛利高研发投入 

营收增长迅猛，未来驱动乐观。爱美客作为国内医疗美容针剂的龙头企业，凭借其科技及牌照资质壁垒迅速抢占市场份额实现迅速放量。2015年至2020年，公司营业收入复合增长率高达44.64%。2020年疫情承压情况下公司实现营业收入7.09亿元，同比增长 27.18%；归母净利润4.40亿元，同比增长43.93%。2020年以嗨体为主的溶液类注射产品营收迅猛提升，占比增长至六成，同比上升82.85%，2021年冭活泡泡针新品上市为溶液类产品收入注入新鲜增长动力；凝胶类注射产品营收业绩表现平稳，占总营收比例略微下降；面部埋植线产品和化妆品产品初入市场占比为个位数，增速亮眼分别实现2068.44%和890.47%。2021年一季度公司营收同比增长227.52%，归母净利润同比增长296.50%。在医美赛道20%左右年复合增长和渗透率有待提升的大背景下，我们认为公司原有产品将凭借过硬产品力+品牌力进一步提高市占率，新品上市打开更多细分领域增长点，2021年收入实现乐观抬升。

毛利率超九成，处于行业领先水平。2020年度爱美客作为纯医美公司，旗下医疗器械类产品毛利率为92.59%，处于同行可比公司中领先水平。展望同行业可比公司，2020年度昊海生科医疗美容与创面护理产品毛利率为87.78%，华熙生物医疗终端产品毛利率为84.55%，贝泰妮2020年上半年医疗器械类产品毛利率为89.55%。医美药械端企业生产成本偏低，同时行业较为集中壁垒较高，消费医疗属性不受集采医保政策影响自主定价能力高，对下游服务机构具有较强的议价能力，盈利水平优秀。 

高研发投入筑高技术壁垒。医美药械产品技术要求偏高且审批程序较为复杂，科研顺利进展对产品开发上市有重大意义。公司作为拥有众多资质及专利技术的头部医美企业，在生物医用材料和生物医药研发方向不断开拓，保持高比例研发投入，支持在研项目经过层层严格审批环节过证入市。2020年，公司继续加速推进医美方向产品的研发工作，建立了组织工程支架和修复型填充剂的研发技术平台。爱美客研发团队从2018年62人已搭建扩充至2020年91人，同时研发人员数量占比处于逐步上升态势，由21.45%上浮至23.45%。公司研发投入金额高，由2018年3367.78万元增至2020年6180.40万元，研发投入涨幅为83.52%。横向比较同行业，其研发投入占营业收入比例高于行业平均水平。公司从十余年前埋头科研获得本土第一张玻尿酸注射剂注册证至今，持续投入科研不断推新迭代产品，目前已拥有六张Ⅲ类药械注册证，在赛道中保持着高壁垒和高竞争力。

1.3. 公司治理：激励体制共享成长红利，管理层治理经验丰富国际化   

公司高管持股比例较高，董事长及实际控制人简军女士为第一大股东直接持股30.96%，并通过丹瑞投资、客至上投资及知行军投资持股7.08%，合计持股38.04%。知行军投资、客至上投资为公司员工持股平台，公司核心管理及技术员工通过以上两个平台间接持有爱美客10.69%的股份，有助于公司提升管理层稳定性及绑定核心员工利益共享成长红利。

管理人才一流，行业经历丰富具有国际化视野。公司高管持股阵容强大配置齐全，技术、销售、财务及战略骨干人员配备齐全。公司董事长简军硕士毕业于高校清华大学工商管理专业，具有国际化视野和前瞻性行业格局，曾先后在中国粮油食品进出口总公司、美国Bestrend Int’l Inc.及巴拿马Abatecedora Textil S.A.公司工作，多年海外贸易工作及生活经历帮助其发掘中国医美市场潜在机遇与空间。公司其余管理层均在其专攻领域有显著成就，立足深耕专业的基础上同时管理经验充足运营能力超群。总经理及董事石毅峰毕业于清华大学工商管理硕士项目，先后在北京华旗资讯及北京楚星融智咨询担任高管。副总经理、生产总监尹永磊药物制剂科班出身毕业于中国药科大学，随后在天津中新药业任职。研发部经理陈雄伟，北京师范大学生物学化学与分子生物学硕士，具有医疗器械中级工程师资格。在优秀管理层的带领下，公司产品研发基础扎实且具有国际化前瞻视野，公司战略规划全面长远，执行落地能力强，未来发展可期。

战略眼光募投管线丰富助力打开新局面。爱美客于2020年IPO上市后，计划将募投资金用于：①植入医疗器械生产线二期建设项目，②医用材料和医疗器械创新转化研发中心及新品研发建设项目，③基因重组蛋白研发生产基地建设项目，④注射用A型肉毒毒素研发项目，⑤注射用基因重组蛋白药物研发项目及⑥去氧胆酸药物研发项目等。已明确的六类管线有望帮助爱美客后续多方面拓展医美产品版图，通过医疗器械耗材、新锐减肥产品及医美“刚需”肉毒毒素为公司未来中长期发展注入强劲增长动力。

医疗美容根据是否需要手术，分为手术类和非手术类医疗美容，均由经注册的专业医师及医疗专家进行：

1）手术类医疗美容服务（外科诊疗）：是指通过手术对胸、鼻、眼皮及其他身体部位进行侵入性的改变，旨在从根本上改变外观。

2）非手术类医疗美容服务：又称为微整形轻医美（非外科诊疗），主要包括注射疗法和光电疗法。注射疗法指通过注射肉毒杆菌、透明质酸钠、胶原蛋白等材料达到消除面部皱纹、凹陷的目的。光电疗法使用激光射频等收紧深层皮肤、去除色素和重塑肌肤表层等。

低风险高频次轻医美走向行业风口。轻医美又称 “午餐医美”，相较于手术类整形手术，拥有风险低、恢复时间短且价位适中的特点，较好得契合了中国消费者需求和消费心理而风靡市场。根据Frost&Sullivan数据，2015年-2019年中国美容非外科诊疗收入规模持续提升体量实现翻倍，市场占比39.09%上升至41.78%。2019年-2024年中国美容非外科诊疗收入年复合增长率达19.2%，高于美容外科诊疗收入的15.8%。平均而言，美容外科诊疗单次消费额高于美容非外科类诊疗。2019年我国非手术注射疗程数比重过半达57.04%，头面部手术和身体四肢手术分别占比20.55%和11.44%。

皮肤美容和面部整形为主要医美消费项目。根据艾瑞咨询，2020年中国医美用户购买情况第一大消费方向即皮肤美容（美白亮肤、抗皱抗初老、清洁保湿等），约69%的医美用户购买过此类项目。第二大消费方向为面部整形（眼部整形、隆鼻、瘦脸等）。第一大方向皮肤美容需求中，几乎都是由非手术类的轻医美光电注射类项目满足求美者诉求，例如水光针、光子嫩肤及超皮秒。此类项目单次效果改善甚微或不持久，一般以多次为一个疗程，同时多种项目相互配合发挥1+1>2的复合效果。

在皮肤管理需求中，以保湿需求和修复需求最为突出。据Miaozhen Social Listening Panel Pool两百余万条数据分析，消费者皮肤管理需求中保湿和修复需求声量名列第一和第二，而这两类需求的医美提及率低于整体基准值4.9%，表明保湿和修复两大需求的医美关联度有待提升，相应的医美项目有待市场培育和挖掘。以冭活泡泡针等为例的水光产品可将玻尿酸等营养物质直接注射至真皮层，良好切中此类需求，有望更佳满足皮肤管理领域中更深层次保湿修复需求。同时在皮肤管理需求中，紧致、美白和祛斑三项需求医美提及率远高于基准值，求美消费者在此类需求中将会对医美改善手段更作要求。

2.2. 肉毒毒素&玻尿酸注射剂平分秋色满足不同需求 

在轻医美注射类项目中，我国玻尿酸和肉毒毒素为主流注射项目，合计占比超过99%。根据《2019医美行业白皮书》新氧大数据显示，玻尿酸注射针剂和肉毒毒素注射针剂分别占中国注射医美规模的66.59%和32.67%，分别同比增加53.11%和90.56%，肉毒素增速尤为显著。

2.2.1. 肉毒毒素：“不老神器”风靡全球

肉毒毒素作为医美的一大热门单品，是由肉毒杆菌产生的一种神经毒素，可以阻断神经与肌肉的神经冲动，麻痹过于发达的肌肉使之收缩。全球第一大肉毒毒素品牌Botox保妥适在1989年获得美国食品医药厅（FDA）的认可，用作眼科斜视治疗剂，治疗脸部痉挛、肌肉僵直等疾病。2002年，美国食品药品管理局批准Botox保妥适美容产品用于治疗眉间纹，注射肉毒毒素阻断神经与肌肉间的神经信号传递，从而使脸部过度收缩的肌肉松弛，进而使动态性皱纹消失。Allergan艾尔建即将保妥适肉毒毒素的适应症范围扩大到美学领域。同时Botox放松肌肉的功能也可以针对咀嚼肌、颈阔肌、颏肌、颊肌、嘴角肌、斜方肌、腓肠肌进行轮廓肌重新塑造，达到瘦脸、瘦肩、瘦小腿乃至紧致下颌线的效果。

肉毒毒素在全球范围内运用广泛扩容积极，多机构涌入丰富赛道产品。2013年-2017年全球和我国市场年均复合增长率为8.9%和33.2%。2017年肉毒毒素全球和我国市场规模分别达到45.3亿美元和108.9亿元人民币。由于科研、资质及成本准入门槛较高，数年来国际上艾尔建保妥适在全球肉毒毒素市场上仍拥有主导话语权。但随着欧洲（Merz、Ipsen公司）及韩国(Hugel、Huons及大雄等公司)多个肉毒毒素后起之秀涌入多维度抢占市场空间，打破了保妥适的垄断局面。

不可替代性&高粘性特点：本土肉毒毒素认知和需求大有提升空间。在市场众多项目和产品中，肉毒毒素凭借其不可替代性与高粘性特点成为轻医美机构中的“刚需产品”。根据ISAPS数据统计，2019年肉毒毒素在全球非手术疗程中位列第一占比达46.05%。在目前研发运用领域中，肉毒毒素是唯一安全有效可逆而达成放松萎缩肌肉和去除静态纹目的的底层技术，技术层面具有效果高确定性和不可替代性。同时肉毒毒素的代谢周期在3-6个月，其效果高确定性和安全代谢性赋予肉毒毒素产品高客户粘性；相比于其他一些项目有操作次数上限、技术可替代性及审美变迁可能，我们认为肉毒毒素是未来轻医美注射剂中最具确定性和用户粘性的优质细分赛道。相较于海外医美客户对肉毒毒素去皱需求的充分认知与认可，我国肉毒毒素的市场认知偏向于瘦脸瘦腿而去皱空间尚未完全发掘教育，同时目前医美消费者总体年龄段较年轻去皱抗衰需求较轻，相信未来随医美存量客户年纪增长+熟龄段客户拓展我国市场对肉毒毒素的认知与需求大有提升空间。

我国竞争愈演激烈，从双寡头格局转向“四足鼎力”。2020年5月之前，我国NMPA（国家药品监督管理局）批准的注射用A型肉毒毒素只有两款，分别为中国“兰州衡力”和美国艾尔建“保妥适”。兰州衡力由我国兰州生物制品研究所生产，1993年在中国获批用作新药，2012年才被批准用于整形美容，在全国29个省份指定了77家经销商；保妥适Botox由美国艾尔建公司生产，2009年被CFDA批准用于美容，国药控股分销中心有限公司是其总经销，目前在全国30个省份指定了56家二级经销商。2020年6月和10月法国Ipsen旗下英国肉毒吉适（Dysport）和韩国Hugel公司乐提葆（Letybo）纷纷上市，国内A型肉毒注射剂市场即将形成“四足鼎立”的格局。在2020年之前的十年，国内A型肉毒注射剂市场一直处于低端-高端双寡头格局，新品牌入局供需关系即将改变，定位高性价比的乐提葆一定程度上会冲击国产兰州衡力的低端垄断，填补中端市场空白加剧市场化竞争。

纵观医美大国韩国，肉毒市场呈现国产进口多品牌百花齐放局面。我国医美药械/药企仍在积极布局轻医美中高增高确定性的肉毒毒素赛道。预计未来五年，将有至少六家医美/医药企业有望引进海外肉毒毒素品牌，市场格局将继续有待丰富。

2.2.2. 玻尿酸：填充塑形+水光保护特享亚洲消费者偏爱

玻尿酸用途广泛场景延伸，水光塑形渗透轻医美。玻尿酸注射剂作为中国轻医美市场占比第一的种类，在我国已成功抢占消费者心智成为微整入门的推荐选择。医美终端玻尿酸的运用场景正在逐步广泛化，由塑形填充延伸至皮肤水光保护剂。玻尿酸又名透明质酸（HA, Hyaluronic Acid）, 具有良好的保水性、润滑性、黏弹性、生物降解性及生物相容性等理化性能和生物功能，广泛用于医美终端产品。

①塑形填充类玻尿酸注射剂主要被运用于面部下巴、鼻部、额头及嘴唇等，通过注射将玻尿酸材料注入皮下，通过增加皮下组织的容积来支撑凹陷或不饱满的部位，达到充盈塑形的效果。填充塑形类玻尿酸注射剂根据交联度、分子大小、流变性与硬度等分为不同类别型号填充针剂，目前市面上进口国产品牌及系列多样丰富，消费者主要根据其消费水平区间和施术部位而选择适合的针剂产品。

②皮肤水光保护剂主要被运用于皮肤真皮层，通过负压科技“水光枪”仪器及手针将玻尿酸、VC、矿物质等物质直接注射至皮肤中胚层，达到补水嫩肤美白的作用。皮肤保护剂中又以成分划分为水光针剂和动能素。水光针剂成分较为简单，主要成分为透明质酸。动能素相较于基础水光针，成分更为丰富，含有多种矿物质、氨基酸、维他命、核酸等元素，为皮肤注入更多营养成分，促进皮肤新陈代谢自我修复。

玻尿酸赛道拥挤同质化程度偏高，差异化竞争大势所趋。玻尿酸注射剂主要分为填充塑形和皮肤水光保护剂两类。玻尿酸注射剂作为医美中端产品必争之地，多家药械商皆有布局，截止目前约有17家公司的玻尿酸注射剂已获得NMPA三类药械注册证。除了艾尔建乔雅登系列独占高端段几乎无竞品可言，其他品牌玻尿酸产品同质化现象较高。我国国产的玻尿酸大多位于中低端带且品牌力相对较弱，较难形成独特的营销记忆点。而爱美客嗨体及熊猫针洞察消费者隐性痛点，分别精准定位颈纹和眼周黑细分市场，填补差异化空白领域，从而打造“项目=产品”独占局面。

2.3. 合规化进程利好国产药械设备龙头

水下药械市场暗潮汹涌。据经济学人报道，医美整形的快速流行导致中国市场药械端假货及无证商品泛滥，预测市场中整体约有三分之二的针剂为无证的水货或假货。在仪器设备端，单台设备尤其进口设备普遍价格不菲，热门项目热玛吉、酷塑等仪器可高达近百万元，大多小型机构和非法违规机构难以负担初始设备费用而选择非正规水货产品及假货。根据艾瑞咨询统计，在合法机构中约11%的设备仪器为水货假货，而在非法机构中约90%设备为假货，其余10%为非正规渠道货+水货。

政策监管趋严与指导规范并行，医美行业加速洗牌。从2002年起国家陆续发布医疗美容服务管理办法、机构标准和分级管理目录，出台了医美机构评价标准及细则，并对医美器械药品进行更加严格的管控。2020年，卫健委下发了《关于进一步加强医疗美容综合监管执法工作的通知》，进一步严格整治医疗美容行业打击非法违规黑医美机构。同时中国整形美容协会称会联合行业力量累计培训5万人次意向专科医师。2021年1月26日，教育部回应“医美专业进大学”建议，称大力支持美容医学学科建设和人培养工作，根据《学位授予和人才培养学科目录设置与管理办法》，有条件的学位授予单位可根据自身发展和社会需求在临床医学等以及学科下自主设置美容医学相关二级学科。2021年3月两会期间全国政协委员肖苒提出：建议取消医美咨询师，规范医务助理服务。委员肖苒在其《关于加强医疗美容从业人员管理的提案》中指出，很多医美机构设有医美咨询师，大多数都在扮演“市场销售”的角色，无医学背景的咨询师经常避谈医疗风险夸大项目效果而误导消费者，从而引发医美乱象纠纷。国家出台的一系列政策都在不断引导行业各个环节向规范化和健康化发展，驱动良性发展，减少行业负面新闻，保障医美市场秩序稳定。

2021八部委联合打击非法医美整治方案，多角度聚焦医美灰色地带。今年6月10日国家卫生健康委携手中央网信办、公安部、海关总署、市场监管总局、国家邮政局、国家药监局及国家中医药局出台《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》，并定于2021年6月-12月在全国范围内开展打击非法医疗美容服务专项整治工作，以维护消费者合法权益保障群众身体健康与生命安全。此次政策主要打击医美服务从业及药械生产中的非法违规行为，对无证无牌照的机构、医生和药械都进行相应管制，打击生美越界经营和医生机构超范围操作，加强医美服务端合法合规经营管理；并在服务产品宣传方面规范机构行为，不得虚假宣传和以次充好，进而维护行业秩序与消费者合法权益，促进医美行业健康长远发展。

2021八部委文件与2017年七部委打击非法医美专项行动有什么更新？

① 水货整治势在必行：在此次参与的八部委中，国家邮政局为以往七部委监管打击活动基础上的新参与者。邮政局的参与有助于在供应链维度打击非法走私药械水货，督促寄递企业严格落实实名收寄、收寄验视、过机安检“三项制度”，配合海关等相关部门加大对药品、医疗器械类物品查验力度，严防相关禁寄物品流入寄递渠道。

② 严格规范医美服务行为：2017年打击非法医美专项行动中，主要围绕以下四个方向展开：1）严厉打击无证行医，规范医疗美容服务行为；2）严厉打击非法制售药品医疗器械；3）严肃整治违规医疗美容培训；4）严肃查处违法广告和互联网信息。在2017年的规范医疗美容服务行为中，尚未涉及对医疗服务质量和安全的管理以防范医疗纠纷及安全风险。在新增内容中政策更倾向于引导医美服务回归医疗本质，注重医学安全性。将法定代表人或主要负责人作为第一责任人，以提升机构端对医美安全及服务质量的重视。同时避免消费层面的项目及价格误导，严禁违规分解手术项目与价格欺诈。

强监管呈常态，形似打击实为保护。根据态度美学和美呗医美统计，仅2017-2018年国家七部委进行了大量的非法打击整治行动。检查非法医美逾十万家，非法售制药品医疗药械的商家仅四万家，并处理了大量违规医疗美容培训、违规医美广告和互联网信息。视情况轻重，相关机构对案件进行了不同程度的行政、司法处罚。可见行业灰色地带广泛存在，但国家整治决心和力度从未松懈。各种严厉监管行为形似打击医美行业，实则在清理铲除非法违规机构医生，改变行业负面混乱的水下市场现状，匡正行业风气保护消费者和各方正规机构，推进行业长期有机可持续发展。针对中游药械商：强监管有望帮助其取代非法渠道水货、贴牌货假货的药械地下市场，促使正规药械扩容抢占更多市场份额，国产优质中端产品有望承接市场需求转移。

2.4. 国产品牌性价比路线对接年轻下沉需求 

年轻群体需求旺盛囊中羞涩。年轻群体在医美消费者中占比较高，根据《2020年更美APP医美行业白皮书》，90后和00后消费者占比之和高至74%，70后和80后占比分别为3%和23%。90后及00后从小成长于高速发展开放的市场经济社会，相比上一代拥有更强的消费意愿，消费选择上偏好较审美及个性化等精神需求。90后00后对于医疗美容具有更开放的接受心态和消费倾向，但同时此群体仍处于求学或经济刚刚独立阶段，收入水平较为有限，整体消费实力不及80后70后群体。据美莱2018年整形大数据，90后、80后及70后微整人均消费分别为5980元、12054元及23848元。下沉市场逐渐发现国货空间有待打开。回顾从2017年到2020年1-9月各层级城市消费占比结构变化，一线城市占比从37.5%萎缩至24.7%，而新一线、二线和三线及以下层级城市的占比均出现一定幅度的提升。目前医美下沉市场的消费者教育和服务供应都处于较为欠缺阶段，且总体而言中线低线城市人均可支配收入远低于一线城市，优质高性价比国货产品将有助于医美机构走进下沉市场对接广大平价求美需求。

国货之光高性价比路线打开替代空间。进口医美产品由于关税、营销费用及品牌溢价等显性隐性费用平均产品价格高于国货产品。以广受消费者青睐的轻医美玻尿酸注射剂为例，新氧APP平台上一支国产玻尿酸市场终端价集中于800元-4000元区间，而一支进口玻尿酸产品除获客型玻尿酸外终端价格主要位于3000元-10000元不等。玻尿酸注射剂作为可代谢分解自我吸收的填充材料，维持时间在3个月至一年半之间，消费复购率极高而导致此项目的长期消费总价偏高。通过了我国药监局严格审批认证的进口国产产品都有着很高的质量标准保证。国货产品技术、施术经验及品牌形象近年来都在逐渐进步完善，有望在年轻群体和下沉市场中继续突破实现放量增长。

3.1. 注射起家产品线壮大，前瞻性布局

3.1.1.  差异化定位突出重围，双策略并行可进可守

大单品嗨体驱动营收增速，独家效应绑定品牌与功效。嗨体作为药监局唯一批准的颈部皱纹注射产品，其核心技术获国家发明专利。嗨体的主要成分除透明质酸钠外还包含L-肌肽、维生素B2和多种氨基酸，通过超微渗透技术直接作用于真皮层，定位、定层及定量输送营养，提升纤维细胞胶原蛋白合成能力，还原颈部皮肤弹性和光滑度，帮助颈纹修复和肌肤紧致提拉。在嗨体产品推出之前，国内尚未有玻尿酸注射剂聚焦颈部纹路松弛等问题。嗨体业务线推出于2016年，经过两年的渠道铺开市场教育，于2018年开始实现显著增长。2017年至2019年，嗨体的销售收入从0.34亿元增长至2.42亿元，实现7倍增长；2020年度以嗨体为主的溶液类注射针剂逆势扩容，收入同比上升82.85%。在线上社交媒体中，话题#嗨体去颈纹#的阅读次数已超过话题#颈纹#。目前独享颈纹填充修复注射空间，深度绑定品牌与颈部项目，在市场中形成近乎“颈纹=嗨体”局面。

嗨体系列产品丰富，周期治疗复购率高。嗨体产品分为1.5ml、2.5ml及1.0ml“熊猫针”三种型号，功效差异化定位满足多元需求，三类细分产品可相互搭配使用发挥复合效果。1.5ml与2.5ml的嗨体产品同期较早推出，主要针对于颈纹皱纹及衰老进行针对性修复填充。1.5ml的嗨体产品初期定位于颈部细纹填充，对细纹进行填充平复，同时通过逐渐修复断裂的胶原纤维实现抚平细纹的作用。2.5ml 的产品针对皮肤紧致提升，采取点阵微滴注射将产品平铺于颈部皮肤，给真皮层补入营养成分，恢复紧致弹性。2020年6月公司推出嗨体1.0ml产品“熊猫针”，采用细胞赋活疗法突破皮肤壁垒，“填充+养肤”双管齐下，是嗨体三款产品中粘滞性和充盈效果最好，最适宜组织容量补充的产品。由于嗨体系列产品均为非交联透明质酸产品，一次治疗改善效果时长维持在三个月至六个月左右，医生机构均建议消费者周期性治疗，通常以三次为单位的疗程治疗综合改善面颈部状况。

嗨体系列产品丰富，周期治疗复购率高。嗨体产品分为1.5ml、2.5ml及1.0ml“熊猫针”三种型号，功效差异化定位满足多元需求，三类细分产品可相互搭配使用发挥复合效果。1.5ml与2.5ml的嗨体产品同期较早推出，主要针对于颈纹皱纹及衰老进行针对性修复填充。1.5ml的嗨体产品初期定位于颈部细纹填充，对细纹进行填充平复，同时通过逐渐修复断裂的胶原纤维实现抚平细纹的作用。2.5ml 的产品针对皮肤紧致提升，采取点阵微滴注射将产品平铺于颈部皮肤，给真皮层补入营养成分，恢复紧致弹性。2020年6月公司推出嗨体1.0ml产品“熊猫针”，采用细胞赋活疗法突破皮肤壁垒，“填充+养肤”双管齐下，是嗨体三款产品中粘滞性和充盈效果最好，最适宜组织容量补充的产品。由于嗨体系列产品均为非交联透明质酸产品，一次治疗改善效果时长维持在三个月至六个月左右，医生机构均建议消费者周期性治疗，通常以三次为单位的疗程治疗综合改善面颈部状况。

玻尿酸矩阵逐渐成熟，系列化打造更迭升级。公司作为国内首家取得国家药监局（NMPA）批准用于面部软组织修复的注射用透明质酸钠医疗器械产品注册证书的企业，设立至今已拥有六款获国家药监局批准的III类注射用透明质酸钠系列产品，为获得国家药监局批准的同类产品最多的企业。公司产品设计研发为满足多个细分领域的不同消费体验需求，六款产品在配方组份、注射部位、注射体验等方面有所不同各有对症。我们对标全球公认的高端品质艾尔建乔雅登玻尿酸体系，爱美客的玻尿酸系列设计具有前瞻性格局，多维立体的产品打造差异化渗透医美消费群体。乔雅登系列以技术为基础，将所有产品分为HYLACROSS和VYCROSS系列线产品，并按照分子大小及保持时间长短对产品进行阶梯式设计。乔雅登的系列产品定位可分为常规产品和细分化产品，常规化产品包括极致、雅致和丰颜等；细分化产品包括：欧美热门项目唇部开发针对性产品Ultra smile，针对真皮层补水保湿需求推出高端水光Volite。

爱美客双品牌策略：常规系列（稳健策略）+细分化系列（弹性策略）满足市场稳健需求和弹性需求。爱美客公司的玻尿酸注射剂产品布局亦尊崇双品牌稳策：①常规化系列满足市场稳健持续需求保障稳定销量和业绩收入，打造公司护城河。常规化产品包括爱芙莱、逸美一加一、紧恋、爱芙莱金装。②细分化系列定位捕捉市场弹性需求，以差异化定位打造产品竞争力，专攻细分领域和部位，成为公司业绩增长瓶颈的突破保障，作为竞争利器帮助产品从众多玻尿酸产品中脱颖而出。细分化产品包括嗨体系列、嗨体熊猫针和宝尼达。

3.1.2.  产品管线储备充足，厚积薄发长足发展

储备产品丰富，冻龄抗衰瘦身领域齐发力。公司组合布局多元，产品线从生物医用材料向生物医药领域扩展，大量研发投入推动公司长足发展。公司在生物高分子、生物蛋白和组织工程技术领域大量投入，通过技术、材料与产品配方的创新在研产品走在国内市场前沿，并呈现出梯队化的布局。目前公司在研产品主要攻克两个方向：抗衰冻龄和瘦身塑形。截止2020年底，用于皮肤填充的童颜针医用含修饰聚左旋乳酸微球的透明质酸钠凝胶项目（童颜针）进入到注册申报阶段；用于去除动态皱纹的注射用A型肉毒毒素（Hutox）正处于临床阶段；用于慢性体重管理的利拉鲁肽注射液正处于临床阶段；用于局部软组织代谢的去氧胆酸注射液正处于开发小试及动物安全性评价研究阶段。

自研平台发力+代理引进+外延投资模式加速产品布局产业整合。

①公司自研平台紧盯国内外研最新研究成果，密切关注国际医用软组织修复材料及生物医药的发展动态，建立了生物可降解新材料北京市工程实验室，搭建生物医用材料产品转化平台，通过创新研发不断推出满足市场需求的产品。

② 代理引进外延投资迅速壮大产品队伍。公司于2018年9月同韩国Huons  Co.,Ltd公司签订A型肉毒毒素产品合作协议，根据协议约定Huons授权爱美客在中国区域内进口、注册和经销其生产的A型肉毒毒素产品，爱美客将负责该产品在中国区域内的临床试验及注册申请，公司将在中国开展该产品的临床试验并在获批后获得独家代理权销售该产品。经国际经验表明肉毒毒素产品自研时间普遍较长，爱美客通过代理引进方式（license-in）和韩国知名品牌Huons旗下Hutox（橙毒）合作，较大程度上缩短研发时间，有望近期内参与国内仅有四款上市产品的肉毒毒素市场。

③外延投资抢占优质资源。2020年公司与韩国DongBang Medical co.,Ltd（株式会社东方医疗）合资成立东方美客（北京）科技发展有限公司，其中爱美客持有该公司51%股份。合资公司通过引进韩国专利技术，进行埋植线产品的进一步研发和生产。同时爱美客投资取得杭州先为达生物科技有限公司2%股份，以完善未来GLP-1生物药肥胖症治疗方向的业务布局和长期竞争能力。公司与山东诚创蓝海医药科技有限公司达成协议，以技术转让方式引进局部外用麻醉乳膏产品丰富医美产品管线布局。同时，2020年公司与宁波仰华企业管理咨询合伙企业（有限合伙）共同投资设立有限合伙制私募基金青岛博睿爱美投资合伙企业（有限合伙），认缴出资占比99.75%，针对医疗医药等单一项目进行投资，丰富医美全产业链布局。

3.2. 过证较早享受牌照资质红利

药械临床实验注册审批过程耗时长。我国医美药械属于国家三类医药药械，总体实验及过批流程耗时较长过程较复杂。全过程主要分为四个阶段：前期准备阶段、临床前研究阶段、临床研究阶段及注册审批阶段。临床研发及审批不确定性大，时间以年为单位普遍偏长，需要公司投入大量的人力物力及财力，为行业参与者筑起较高壁垒。市场新进入者若想迎头赶上则仍需要较长时间起码两至三年乃至更长的试验审批阶段。行业先行者爱美客将在未来两年内仍将继续享受其牌照资质优势带来的红利。

爱美客较早入局，牌照资质处于行业领先水平。从2009年“逸美”取得第一张国产透明质酸溶液医疗药械注射证至今，公司共拥有六张Ⅲ类医疗器械的注册证，仅有全球医美龙头艾尔建美学与其旗鼓相当。此数据验证了公司踏实科研埋头拿证的决心和实践。爱美客过证能力强且资质牌照丰富，在监管趋严的政策红利下有望继续挤压水货假货灰色市场，持续提升在医美药械端的市占率和销售额。

3.3. 营销模式优越：直营紧握优质资源,培训推进市场教育

3.3.1. 直销为主经销为辅精确覆盖客户把握市场需求动态

“直销为主、经销为辅”的销售模式，既牢牢把握住优质的客户资源，又进一步拓宽了市场渠道，形成了高效稳定的销售网络。2019年公司直销收入占比64.08%，处于主导地位；同时直销收入中非公立医疗机构占比高达99.46%。公司将营销能力视为重要的核心竞争力之一，已经建立了一支执行力强、高度专业的销售团队。截至2020年末，公司拥有160名销售和市场人员，覆盖全国31个省、市、自治区大约5000家机构的销售网络。最终客户涵盖大量大型连锁非公立医疗机构和中国医学科学院整形外科医院、中日友好医院等三甲公立医院。公司销售部由业内具有丰富营销经验的精英团队组成，营销团队的成员大多有医疗美容行业专业背景，有丰富的行业销售经验。同时，公司定期组织销售人员培训，帮助营销人员掌握产品的功能和特性、了解行业发展趋势和政策动向。销售团队富有狼性文化，高弹性的市场化激励体制帮助员工提升销售积极性。

3.3.2. 全轩学院赋能医师打造交流学习平台 

学院平台关注医生成长帮助注射医美交流学习。全轩学院是针对业内中坚力量的医生群体而开办，是集教学、研讨、互助及内容发布为一体的学习平台。2017年10月，爱美客公司举办全轩学院启动仪式，邀请众多医美专家、学术大咖及行业代表参加会议探讨注射美容技术及产品发展趋势等课堂。近年来线上、线下等多种形式，建立起“全轩学院”品牌下的医生交流平台，帮助医生很好的使用公司的产品，给消费者带去更好的临床效果和体验。新型冠状肺炎病毒疫情期间，公司通过医生教育平台“全轩学院”为医美行业医生提供线上网络技术培训。截至2020年末，全轩学院提供课程超3000课时，注册认证的合作医生累计超过6000名。公司通过全轩学院平台可提高机构、执业医师和最终消费者对产品的认知与满意度，可以进一步提升公司现有产品的市场占有率，又可帮助行业拉动学术交流风气引导行业的规范化发展，为行业的可持续发展提供动力支持。

4.1.  上市多业务线产品需求稳定生命力强大 

①嗨体系列包揽颈部拓展眼周年轻化项目，机构运用空间多元。目前嗨体系列已推出1.5ml、2.5ml及1.0ml熊猫针三款产品，分别针对颈纹填充、颈部紧致水光及眼周年轻化。嗨体系列凭借细分化局部化的颈部、眼部定位迅速抢占消费者心智，形成“产品=项目”几乎独占局面。嗨体产品在实践运用中，有高度裂变打造几十余种SKU的可能，亦是多次治疗复购消费的项目，同时可作为机构引流工具和其他产品相结合，赋能品牌其他产品。

②新品上市冭活泡泡针瞄准皮肤美学市场。冭活泡泡针定位双抗双分子打造肌肤医学隔离膜产品，通过L肌肽、复合氨基酸等营养物质帮助肌肤抗氧化抗糖化，双分子非交联透明质酸解决皮肤缺水问题，增强细胞活性。

市场水光针订单量大幅提升。据德勤×美团App统计，以2020年皮肤管理订单量为100基数，2020年水光针订单量相比2018年上升了465%。需求端爆发式增长而供给侧品类较少，水光产品中可破皮使用的Ⅲ类医疗药械截止目前只有四个产品：嗨体、冭活泡泡针、华熙生物润致娃娃针和瑞蓝唯瑅。市场上存在着大量水光针剂为超范围使用的Ⅰ类药械乃至妆字号产品。在政策趋严下，未来正规有证的药械产品将有望较大程度挤压水下灰色市场。

①玻尿酸系列填充产品需求稳定。爱美客旗下已推出的玻尿酸产品系列中产品多样，锚准市场不同需求及群体。长效PVA微球玻尿酸宝尼达定位高端填充抗衰需求，爱芙莱添加利多卡因无痛注射提升用户舒适感，逸美一加一升级迭代“大红”“小金”双产品推出打造不同塑形效果。我国玻尿酸赛道竞品偏多，但根据新氧白皮书我国玻尿酸注射超轻医美注射剂中的六成，且在全球注射类项目中占比保持在39%左右（ISAPS），需求稳定持续。

②国内首款线雕产品获批拓宽公司业务边界。埋线提升是将可吸收线，植入到皮下脂肪的浅层及深层，对皮肤进行提拉，达到年轻化的方法，微创术后即刻效果明显。2019年5月，爱美客“紧恋”聚对二氧环已酮产品（PPDO）上市，具有优异的生物相容性、可吸收性和可降解性，成为国产首个PPDO线雕产品。紧恋产品包括平滑线、螺旋线、锯齿线三种线型，三种线性分别满足用户皮肤紧致、表情区紧致、精细部位凹陷填充和皮肤提升的用户需求，可与其他手术、非手术年轻化手段联合应用，例如与嗨体注射复合搭配解决凹陷下垂等状况，分层解决结构性衰老问题，有效恢复皮肤青春紧致状态。公司立足于更长远广阔的医美抗衰需求打造多元产品管线，支撑提升“线雕”产品是公司从玻尿酸针剂类产品拓展至综合类医美药械正式迈出的第一步。线雕项目从国外传入中国市场近年来具有大量需求，而目前大量进口水货产品广泛存在，随着监管趋严紧恋产品国产替代空间较大。

4.2. 未来增量管线蓝海前景十足空间广阔

4.2.1. 抗衰童颜：受众广大，未来消费空间可观

“医美刚需”抗衰老诉求持续覆盖群体渐广，我国抗衰市场渗透有待提升。冻龄抗衰老作为求美人群不变的需求，在医美行业中一直处于高度受关注状态。抗衰老群体在社会结构变化和医美美容产业发展中逐渐壮大。在我国人口结构老龄化大趋势下，熟龄人群占比将有待继续提升。同时在医美市场教育和社交线上媒体等传播下，抗衰老意识逐渐年轻化，抗衰人群从过去中年弥补式抗衰延伸至90后预防式“抗初老”。根据《2020年更美APP医美白皮书》，80后及以前消费人群占比达26%，超四分之一的医美消费者已步入四十岁阶段，有强劲的年轻化抗衰诉求和消费实力。90后消费者目前占比过半达56%，而在十年之后，Z世代90后将全部迈入三十岁“熟龄初老”阶段。90后成长于高速发展的商业社会，有较强的消费意愿和开放悦己的消费态度，接触医美概念较早，并乐于在各渠道资源中学习分享医美信息，将成为抗衰老市场的坚定支撑力量。相较于医美产业更为发达的日本和美国，我国目前非手术类面部年轻化项目疗程占比仅为4.99%相对偏低。随着时间推移消费者诉求将有所转移，并在未来市场教育下对医美概念的理解会更为理智和全面，非手术类面部年轻化项目渗透提升。

全球抗衰市场已破千亿，“存储青春”概念呈年轻化趋势。对抗衰老一直是全球美业共同的话题，在医疗美容求美方向中，我国消费者需求和认知正在从以往的“改头换面”转向“储存青春”抗老维养。根据Research&Markets研究，全球抗衰老服务市场于2020年已破千亿人民币，而预计将以CAGR5.1%的增速于2027年达到354亿美金。抗衰老话题在我国社交媒体备受热议，成为年轻人最为关注的话题之一。从各大平台出现的#话题#，我们可以发现年轻90后群体对抗衰的讨论积极度非常高，并延伸出“抗初老”、“童颜”等保养概念。微博平台#90后破产式抗老#阅读量高达1400万，短视频平台抖音#90后的初老危机#话题内容高达5358.5w次播放。在东方审美偏向饱满年轻少女感的大背景下，如今抗衰已不仅是熟龄中年群体的焦虑，年轻人的抗衰意识也非常成熟。根据艾尔建消费者洞察研究报告的样本调研，都市女性抗衰意识已然从20岁开始萌芽，20-29岁年龄段群体中约有73.5%表示已开始对衰老感到压力。20+群体主要希望可以通过抗衰手段锁住颜值青春巅峰，30+与40+群体则期望通过趁早保养而达到冻龄有方未来便会更从容，年轻化的抗衰老需求强力支撑。

抗衰综合年轻化方案中，需从面部浅中深三层综合打造，其手段主要以轻医美微创注射类项目和光电仪器类项目为主，手术类项目为辅。拉皮、吸脂、假体填充等手术在抗衰中多服务于要求较高或问题突出的少数消费者。注射类项目主要分为肉毒毒素去皱和活性材料填充（物理填充和刺激胶原）两个大方向：肉毒毒素通过麻痹萎缩肌肉而发挥去皱瘦脸瘦身功效，物理填充通过注射胶原或玻尿酸达到补充组织容积塑形填充的效果，刺激胶原生产的注射剂通过注入微球颗粒刺激胶原增长。非侵入式仪器项目通过声光电乃至冷冻技术对皮肤、脂肪乃至SMAS筋膜层进行作用，达到提亮肤色、祛斑、再生等效果。

冻龄年轻化：爱美客布局线雕肉毒童颜项目精准发力抗衰需求

1）A型肉毒进入临床阶段，蓝海市场抢占市场空间。截至2021年5月，我国仅四款A型肉毒毒素通过NMPA审批进入水上合规市场，分别是国产兰州衡力和进口保妥适、吉适和乐提葆。兰州衡力和保妥适进入市场已十年之久，抢占消费者心智形成了高端-低端两极双寡头格局。吉适和乐提葆于2020年先后过批，市场份额目前占比偏低。参考医美大国韩国肉毒毒素国产进口各个品牌百花齐放的市场竞争格局，我国肉毒市场在迅速且持续扩容的同时亦有被多品牌瓜分的高度可能。我们相信爱美客代理引进的韩国A型肉毒Hutox若过证顺利会为公司注入强劲增长动力，成为公司新的“现金奶牛”。

爱美客同韩国Huons公司合作代理引进知名品牌“橙毒”Hutox，目前已进入临床阶段，有望近年内上市。Hutox又名Liztox，作为韩国第四款商业肉毒毒素产品， 根据四环医药年报资料，2019年4月Liztox在韩国本土取得注册证上市当年便取得0.4亿人民币销售额。Huons作为进军中国医美产业的韩国公司已颇有经验，公司To B影响力初见雏形，有助于未来帮助Hutox产品突出重围进行推广认知。Huons旗下子公司Humedix已有两大产品进驻中国并取得优秀成绩。①其中高端玻尿酸品牌艾莉薇Elravie在2015年获得CFDA的上市批准，凭借其2018年其销售额排名第三仅次于LG伊婉和艾尔建乔雅登，占市场份额13.2%（Frost&Sullivan数据）。②旗下德玛莎水光注射仪作为中国市场知名水光注射仪在机构端和消费者端已颇有声望。

2）童颜针蓄势已久即将登陆填补市场空白。公司在研童颜针产品即医用含聚左旋乳酸微球透明质酸钠凝胶注射剂已完成临床试验，目前进入注册申报阶段获批在即。该产品主要成分聚左旋乳酸微球（Poly L-lacticacid/ PLLA）作为一种微粒注射型粉末，具有刺激胶原蛋白再生分泌的作用。童颜针注射后PLLA成为具有即时填充效果，数天后逐渐分解同时刺激胶原蛋白自我增生，约六周后治疗效果开始明显。童颜针填充效果较普通玻尿酸更为持久，PLLA刺激效果可使真皮层组织变厚而改善凹陷皱纹持续赋活肌肤，改善因脸部皮下组织流失而引起的凹陷和下垂等现象，使肌肤恢复饱满紧致的青春状态。

童颜针全球渗透逐年提升。根据ISAPS全球统计数据，在非手术类轻医美疗程中，2019肉毒毒素注射占比近半位列第一，玻尿酸占比排名第二达31.69%，CaHA微晶瓷和PLLA童颜针位列其后。PLLA童颜针海外产品主要以Sculptra塑然雅为代表，其1999年于欧洲上市，2006年FDA获批用于改善HIV患者的面部脂肪萎缩症，并于2009年获批用于治疗嘴部褶皱。Sculptra Aesthetics作为Sculptra的美容适应症方向产品，2010年FDA批准其用于注射浅至深层鼻唇沟及其他面部皱纹。2014年塑然雅被雀巢集团收购并交由高德美公司（瑞蓝玻尿酸、吉适肉毒毒素母公司）负责。从ISAPS的历年数据中看出，PLLA童颜针类产品在全球范围内接受程度逐渐提高，其非手术疗程占比呈逐渐上升趋势。

填充塑形进入再生2.0时代。爱美客着眼长效塑形紧致领域，于2012年推出长效玻尿酸产品宝尼达后，目前正在经历“童颜针”的注册申报阶段，对标欧洲明星产品Sculptra塑然雅。同时华东医药近期引进的Ellanse“少女针”已获批上市。药械龙头纷纷瞄准东亚“童颜少女感”追求，市场助推填充剂进入2.0持久再生时代。相比于玻尿酸注射剂产品（3-18个月）和胶原蛋白注射剂产品（3-5个月）的代谢周期，童颜针产品更加长效，效果持久可以达两年左右。PLLA注入皮内组织将逐渐显现再生紧致组织增厚效果，自然得改善凹陷部位。童颜针产品在人体体内代谢周期为两年左右，相比于惰性填充材料更安全可吸收。童颜针的概念和产品在欧美市场出现已久，以欧洲品牌Sculptra塑然雅为代表的童颜针产品已在抗衰老领域已拥有一定的影响力。自1999年面世以来，Sculptra塑然雅已销往全球多国，超15万人次接受过治疗。中国香港中国台湾市场Sculptra童颜针及类似产品少女针已广受明星网红和普通求美者欢迎。目前该市场仅有长春圣博玛童颜针于2021年4月过批，市场仍处于较为空白待开发状态。我们认为公司凭借过硬的产品营销能力、直销经销渠道和B端C端品牌力，爱美客童颜针有望成为该细分空间第一款重磅现象级产品，挤压非正规水下市场，抬高公司业绩空间。

4.2.2. 瘦身塑形：捕捉医美发达市场的诉求转移趋势

主流健康趋势下减肥纤体需求旺盛。基于我国人口基数众多和社会经济迅速发展，我国肥胖问题逐渐突出肥胖人口数量巨大。根据Euromonitor数据，中国成人肥胖率从2002年的3%增至2018年的7%。“以瘦为美”主流思想背景下随着综合审美观念提升，德勤预测中国塑形市场的市场规模于2020年预计达到约105亿，未来增速将高于医美整体市场。

2016年《柳叶刀》医学杂志发布的《全球成年人体重调查报告》指出中国肥胖人口约8960万人居世界首位。医美塑形瘦身市场近年来随着市场教育深入而受到更多关注，我国医美消费者头面部及身体医美支出比例逐渐转移。身体医美支出占比从2018年的28%上升至2020年46%。2019年，相对发达成熟的美国塑形市场渗透率为每千人2.8次，而中国渗透率仅为0.8 次。相比于医美更发达的美国，我国身体塑形市场渗透率偏低增长空间巨大。我国医美消费方向或将跟随发达市场的脚步进行一定程度转移，身体塑形市场有待进一步开发。

聚焦塑形精雕：爱美客布局长远无创瘦身管线

1）GLP-1降糖减肥药物直击肥胖现象。糖尿病作为肥胖超重引起的第一大疾病类型，在我国目前形势严峻。重组人胰高血糖样肽-1（GLP-1）类似物，主要用于糖尿病及肥胖症的治疗。由Novo Nordisk（诺和诺德）研发的利拉鲁肽（Liraglutide）于2010年首次批准用于2型糖尿病的治疗，于2014年被FDA批准拓展用于肥胖适应症。近年来利拉鲁肽（商品名Saxenda）和司格美鲁肽等八款GLP-1类似物获NMPA批准角逐中国大陆市场，但只适用于降糖作用和保护心血管范围的治疗。在境外医疗机构及医疗美容机构，GLP-1类似物可以满足肥胖患者减肥瘦身的需要等已得到广泛应用。公司募投项目“基因重组蛋白研发生产基地建设项目”产品即GLP-1类似物，主要用于糖尿病及肥胖症的治疗，该项目达产后的产能为113.57万支/年。中国肥胖人群数量巨大，且目前尚无在中国大陆取得药品批文而针对于肥胖适应症的GLP-1药物，未来投产后适用空间可期。

2）去氧胆酸局部瘦身注射聚焦塑形精雕。去氧胆酸注射液为局部软组织代谢产品，商品名又称作“溶脂针”，有助于解决局部脂肪堆积的问题，改善外形利于美观。目前国内局部塑形项目仅有侵入式手术吸脂项目和非侵入式设备塑形项目（冷冻溶脂、超声溶脂等）。侵入式手术吸脂项目创伤较大术后恢复期长，非侵入式设备塑形项目单次效果甚微且价位偏高。去氧胆酸注射液可针对局部部位进行精确溶脂，推动局部软组织代谢，为求美者进行微雕塑形。

目前此成分在境外亦有顶级医美药械公司涉足布局，例如艾尔建于2015年推出以去氧胆酸（Deoxycholic acid）为主要成分的软组织代谢注射剂Kybella，适用于颏下脂肪中度至严重凸起或丰满颏下脂肪外观的改善，即双下巴改善。目前国内并无过批软组织代谢溶脂功效的注射剂，水下溶脂针市场猖獗真假难辨，给医美市场带来较多负面新闻。公司募投的去氧胆酸项目洞察市场庞大需求，瞄准“以瘦为美”、“追求紧致”的精雕塑形市场，有助于公司攻入下一个空白领域打造市场爆品，丰富综合产品线。

公司产品实力及影响力处于行业前沿水平，产图谱丰富呈系列化分布，紧跟国际潮流前瞻性布局立足公司业务长足发展。综合以上特点，我们预计公司现有业务2021/2022/2023/2024/2025年将实现营业收入13.56亿元、19.75亿元、27.07亿元、35.92亿元及44.69亿元，对应归母净利润分别为8.02亿元、11.93亿元、16.32亿元、20.84亿元及26.37亿元。主要业务线未来发展做如下假设：

1）嗨体产品在溶液类注射剂业务线中仍将占主导地位，由于该产品在颈纹市场具有独占优势并将运用拓展至多部位精细化修复，预计未来五年将保持高速增长，我们预计营业收入将实现+65.00%/+40.00%/+28.00%/+20.00%/14.00%的增长。2020年嗨体系列新推新品熊猫针打开眼年轻化空间，市场反响良好，我们将此细分品种于2021年拆分出来并预计2022E-2025E实现+45.00%/+30.00%/+25.00%/+25.00%增长。

2）逸美产品推出较早，公司已推出加强版的逸美一加一有部分替代作用，我们预计逸美营业收入将实现-20.00%/-20.00%/-15.00%/-5.00%/-5.00%的下滑，而进阶版本逸美一加一入市不久，我们预计营业收入未来五年实现25.00%/+15.00%/+10.00%/+10.00%/+10.00%的良好增长。

3）爱芙莱产品作为2015年推出的首款含利多卡因麻药设计的玻尿酸注射针剂，产品舒适度性价比兼具受市场欢迎，我们预计营业收入将保持稳健增速实现+25.00%/+10.00%/+6.00%/+6.00%/+6.00%的增长。

4）宝尼达产品作为国内高端长效含PVA微球的玻尿酸注射针剂，随着市场教育和消费意愿提升有良好增长空间，但预计未来三年内上市的童颜针、少女针产品会有一定替代性，我们预计未来五年营业收入呈+75.00%/+20.00%/+15.00%/+15.00%/+15.00%的增长。

5）爱美飞产品2019年进入市场，目前仍处于推广教育阶段，预计未来五年营业收入呈+20.00%/+10.00%/+8.00%/+8.00%/+6.00%增长。

6）冭活泡泡针于2021年5月上市，作为为数不多拥有三类药械注册的水光针剂未来铺货进度乐观，且水光产品作为轻医美高接受度高粘性项目，未来合规市场空间乐观。根据医美渗透率和水光市场预计2021E-2025E收入分别为0.25亿元、0.98亿元、1.90亿元、3.08亿元和4.37亿元。

7）未来有望上市产品中童颜针具有较高确定性，目前已处于注册申报阶段，有望2021年上市2022年实现放量。水凝童颜针产品定位高端胶原蛋白再生填充，预计客单价偏高及客龄偏成熟。我们根据医美渗透率及面部注射率预计未来2021E-2025E收入分别为0.11亿元、1.08亿元、3.13亿元、4.44亿元及5.58亿元。

8）其他类产品包含新入市的面部埋植线“紧恋”和化妆品将成为公司新的业绩增长点，预计未来五年营业收入呈+150%/+50%/+50%/+50%/+50%增长。

9）爱美客代理引进韩国肉毒毒素Hutox已进入临床试验阶段，预计于2024年左右有望落地上市。我们根据第三方肉毒毒素市场规模&CAGR及肉毒毒素产品适应群体需求体量测算出爱美客两个远期规模空间平均值，预计2024E-2025E营业收入达2.05亿元和4.06亿元。

我们预计公司现有业务2021/2022/2023/2024/2025年将实现营业收入13.56亿元、19.75亿元、27.07亿元、35.92亿元及44.69亿元，对应归母净利润分别为8.02亿元、11.93亿元、16.32亿元、20.84亿元及26.37亿元。公司产品实力及影响力处于行业前沿水平，产图谱丰富呈系列化分布，紧跟国际潮流前瞻性布局立足公司业务长足发展。公司在研管线丰富，有突破性产品童颜针及肉毒毒素布局有望未来三年内过批上市，为公司后续长足发展注入强劲增长动力。公司在医美药械领域处于头部领先地位，产品及产能有待继续扩容，未来拓展潜力空间可期，因此给予公司2022年预计PE130x，对应目标价718元，首次覆盖给予“买入”评级。