导 语
短期销售额数据无需过度担心,往年6-7月海南游淡季销售额均对应全年最低点,8月下旬开始离岛销售额数据有望逐步回升,并在后续21Q4&22Q1旺季后迎来放量增长。历史规律下数据爬坡趋势十分明朗,疫苗加速接种+海南游旺季+春节小长假催化下,我们预测未来22Q1中免海南销售额有望达到230亿元,当前对应淡季布局阶段,继续看好公司未来成长空间。
摘 要
暑期游带动海南销售额或迎来小拐点,淡旺季切换下半年业绩有望放量,核心看好明年一季度离岛免税市场。中国中免股价六月份略有回调,我们认为主要原因可能系海南旅游由一季度的旺季逐渐进入到淡季,叠加6月份广东局部地区疫情有所反复。但短期销售额数据无需过度担忧,我们从统计数据层面分析,1)从客流角度看:往年6月海南游客流均对应全年最低点,而7-8月在传统暑期游带动下略有提升,进入10月后海南真正的旺季到来,会迎来明显的放量增长。2)从销售额来看:①分季度,往年Q3与Q2销售额基本持平或Q3略超Q2,但考虑到今年二季度广东疫情的影响,预计在疫情可控的情况下今年Q3销售额将环比Q2会有较明显的提升。②细拆,目前7月上旬日销额已环比6月下旬提升,考虑到暑期旅客逐渐放量,我们预测公司海南销售额7月中下旬数据会环比上旬继续改善,而进入8月销售额会进一步提升(往年看7-8月销售额环比6月都有所改善,但8月数据修复更为明显);10月进入旺季后,销售额将迎来更大幅度的放量增长。从以上几个方面分析可得,目前公司海南销售额或已到达小拐点,7、8月尤其是8月会环比6月有明显的提升,在后续疫情可控的情况下,海南游21Q4旺季下销售额恢复趋势十分明朗,而22Q1在疫苗接种加速+海南游旺季+元旦&春节小长假等催化下公司海南销售额有望达到230亿元(我们预计1-3月分别为77亿元/86亿元/67亿元),较21Q1有望同增65%,当前阶段对应淡季布局期,看好公司后续数据爬坡趋势下的成长空间。
除了淡旺季切换下的经营性数据爬坡之外,我们认为未来6-9个月内公司仍有四个超预期催化因素:
1)北京机场租金冲回:2020年北京首都机场确认零售收入仅为1.95亿元,对应19年35.86亿元同比-95%,我们认为2020年北京机场租金或并未按照保底租金进行缴纳,后续冲回或为大概率事件。若类似于此前上海机场,如果在今年年底冲回将为超预期因素(不考虑T2/T3航站楼经营权问题,按首年保底租金计算预计或将额外增厚(30.3-1.95)*0.51=14.5亿元业绩)。
2)海南15%优惠所得税率有望落实:我们对实施优惠所得税率对公司业绩的影响进行测算,以2020年为例,2020年三亚海棠湾+海免共实现营收312亿元,在所得税率为25%时,公司海南地区业务共实现归母净利润36.24亿元;我们按照15%的优惠所得税率重新进行测算得出,优惠所得税率下对应的业绩为41.12亿元,较原来高出近5亿元。考虑到公司21年海南地区业务或将维持较高增速,如果今年优惠所得税率能够落地实施,我们预测或有望增厚业绩5-10亿元。
3)顶奢不排除将在22年Q1落定:海口国际免税城预计于22年中开业,考虑到顶奢的入驻需要提前3-6个月进行装修准备,或不排除有望在明年一季度落定,成为公司在品牌引入层面的催化所在。
4)市内免税政策落地或加速推进:此前央地多政策表明国人市内免税政策或将渐行渐近,而公司在武汉、天津等多地战略布局,政策落地将成为下一利好因素。
疫后公司竞争力已今非昔比,疫情加速公司规模跃居世界第一,议价能力+终端商品价格优势+品牌SKU丰富度+购物体验等核心壁垒持续夯实,中长期地位稳固潜力可期:
1)议价能力:疫情加快公司成为国际龙头脚步,2020年规模跃居为全球第一,议价能力理论上强于其他免税商。此外,公司或已经成为部分热门品牌的单一最大客户:公司海南地区销售额预计占雅诗兰黛全年销售额的14%,销售份额的提升对供应商的议价能力将不断得到强化。
2)终端商品销售价格世界范围内具有极大的优势:议价能力下带来的是终端商品销售价格的优势,根据我们跟踪,目前中免旗下免税店/线上平台的多数热门单品销售价格均为全球最低价,未来即使出境游放开后,考虑到公司免税商品价格世界范围内更具优势+电商平台可享受直邮到家+省去被海关抽检等,消费亦有望留在国内。
3)行邮税取消精品优势明显:采购能力的提升驱动公司品牌+品类+SKU丰富度更加完备,考虑到香化产品玩家众多,未来免税商势必会逐渐向精品方向发力,届时公司核心竞争力将进一步得到夯实。
4)购物环境优化进一步催化消费习惯形成:公司通过增加经营面积(新海港店销售面积约15万平+一期2号地项目稳步推进)、增加客服人员和提货点等一系列措施,改善购物环境和消费者购物体验;此外叠加公司品牌、品类丰富度不断提升+发力奢侈品布局&行邮税取消满足游客需求+海南省旅游周边布局(尤其是高端酒店)逐渐完善,海南购物习惯已经逐渐养成。
5)消费回流仍需引导,政策支持大方向利好行业:2020年国人境内奢侈品消费3460亿元/+48%,但对比2018年7700奢侈品消费金额、70%外流至国外,目前回流仍然任重且道远,政策支持或更为明确大方向,利好免税行业中长期发展。
投资建议:预计公司2021-2023年营收分别为797/1116/1390亿元,对应增速分别为51%/40%/25%,归母净利润分别为112/160/190亿元,对应增速为83%/43%/19%,对应2021-2023年PE为50X、35X、29X,维持“买入”评级。
风险提示:出入境政策变化,新冠肺炎疫情反复,免税政策红利低于预期,免税市场竞争加剧,项目建设进度不及预期。
投资要素
1、核心逻辑与区别于市场的观点
第一,此前市场对公司短期海南地区销售数据比较担心,而我们认为短期数据主要原因可能系Q2淡季+广东局部地区疫情影响所致,在后续传统暑期游带动下7-8月数据将重回增长轨道,而21Q4&22Q1旺季下业绩有望放量。
第二,我们认为疫情后公司竞争力已经今非昔比,议价力显著提升+购物面积扩大下购物体验优化+精品优势凸显,公司核心壁垒不断被强化,在后续竞争中优势将更为明显。
第三,我们亦从公司竞争力角度对市场上比较关注的出境游放开后公司业绩驱动因素做出了一定的解答,我们认为中长期视角下公司仍有多个增长极,①海南离岛免税:购物面积扩大+精品布局完善+购物习惯养成下,仍将驱动海南市场扩容;②市内+电商:考虑到公司议价能力+多个热门单品终端销售价格在世界范围内极具优势,未来即使出境游放开消费亦有望留在国内(市内+线上),成为公司海南外的业绩增长极。
2、股价表现的催化因素
第一,淡旺季切换下的经营性数据爬坡:我们通过复盘海南地区客流&离岛免税销售额数据,发现Q2尤其是6月对应公司海南地区全年销售低点,后续21Q4旺季到来销售额有望放量,而22Q1在旺季+元旦+春节小长假等催化下,叠加21Q1销售额低基数,将对应高增速(我们预计22Q1公司海南销售额有望达到230亿元/YOY+65%)。
第二,四个超预期催化因素:除了经营性数据恢复利好外,未来仍有20年北京机场租金有望冲回业绩+海南优惠所得税率或落实+顶奢不排除于22Q1落定+市内免税政策渐行渐近等催化因素。
3、主要风险
1)疫情反复;2)政策支持力度不及预期;3)公司海口国际免税城&海棠湾一期2号地建设进度不及预期。
目录
1. 数据环比恢复趋势较为明朗
2. 数据爬坡趋势较为明朗,未来投资机会如何?
2.1. 20年北京机场租金冲回系大概率事件
2.2. 海南15%优惠所得税率或有望后续落实
2.3. 顶奢不排除将在22年Q1落定
2.4. 市内免税政策有望加速出台+公司多地战略布局
3. 如何看待疫情前后公司竞争力的变化?
3.1. 品牌议价能力持续被强化
3.2. 终端商品销售价格具有极大的优势
3.3. 奢侈品矩阵进一步完善+行邮税取消,核心竞争力加强
3.4. 购物面积扩大+周边布局完善购物体验显著提升
4. 投资建议
5. 风险提示
正 文
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数据环比恢复趋势较为明朗
中国中免股价六月份略有回调,主要系海南旅游由一季度的旺季逐渐进入到淡季,叠加6月份广东局部地区疫情有所反复,而广东始终为海南的核心客源市场之一,两方面因素影响下中免海南销售额二季度环比有所下降。但短期数据无需过度担忧,我们从统计数据层面分析得出未来海南销售额恢复趋势十分明朗。
1)从客流量来看:从以往年份来看,无论是海南两大机场的旅客吞吐量还是海南省旅游人数,经过一季度旺季后,海南客流逐渐回落,至6月客流均处于全年最低位置,而后续客流量会在7-8月传统暑期游驱动下将有小幅的回暖,而进入四季度即海南游真正的旺季下会迅速迎来放量。考虑到目前广东疫情已经得到控制,疫情反复下催化疫苗接种加速,后续出行安全有望得到保证,在未来Q4旺季到来下客流有望迎来大幅增长。
2)从离岛免税销售额来看:①分季度看:海南离岛免税销售额与海南旅游相似,表现出一定的季节性,往年看二三季度销售额有所下降,一四季度全年旺季表现较好。而2020年度比较特殊,离岛新政出台后快速放量,一定程度上打破了以往季节性规律。2021年来看,根据海口海关披露数据,一季度在北京等地疫情+就地过年政策的背景下,海南省离岛免税实现销售额135.7亿元,二季度海南旅游本身处于淡季状态,叠加广东局部疫情的影响,海南省离岛免税销售额为132.4亿元。而从往年离岛免税销售额的表现来看,第三季度与二季度基本持平或小幅提升,而考虑到今年二季度广东疫情的影响,后续第三季度若疫情处于可控状态下,预计第三季度海南整体离岛免税销售额将会环比优于二季度。而即将到来的四季度以及明年的一季度在疫情可控的前提下将会回归原来旺季规律,销售额有望放量。尤其是22Q1在疫苗接种加速+海南游旺季+元旦&春节小长假等催化下公司海南地区销售额有望达到230亿元(考虑到21Q1在北京等地疫情+就地过年倡议影响下中免海南地区免税+有税销售额预计仍达140亿元左右,预计22Q1在疫情可控前提下,公司海南销售额将同比大幅增长:我们预测22年1-3月海南地区销售额或将分别达到77亿元/86亿元/67亿元),较21Q1有望同增65%。②从月度数据来看:目前公司21年7月上旬日销额已经环比6月下旬有所提升,考虑到疫情防控良好+暑假游客开始放量,我们预测公司海南销售额7月中下旬数据会环比上旬继续改善;而进入8月销售额会继续提升(往年看7-8月销售额环比6月都有所改善,但8月数据修复更为明显)。后续进入海南游旺季阶段,中秋+国庆+元旦+春节小长假催化下,销售额或将迎来放量增长。
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数据爬坡趋势较为明朗,未来投资机会如何?
2.1. 20年北京机场租金冲回系大概率事件
根据公司公告,2021年1月公司与上海机场签订免税店项目经营权转让合同的补充协议,未来免税店租金取决于机场国际及地区客流量,并且2020年上海机场免税店租金实际确认收入11.56亿元,预测租金在20年Q4冲回业绩。目前北京机场租金已经按照2020年低基数客流进行计提,而2020年北京机场的租金我们认为冲回为大概率事件:2018年首都机场T2、T3航站楼首年保底租金共为30.3亿元,自2018年2月11日起生效,当年首都机场非航业务中零售收入为27.74亿元;2020年北京首都机场股份零售收入仅为1.95亿元,对应19年35.86亿元同比下降94.6%,我们判断2020年北京机场租金并未按照保底租金进行缴纳,未来这部分或许会得到体现。若2020年中免首都机场保底租金按照首年30.3亿元来计提,而2020年首都机场实际确认零售收入1.95亿元,再考虑到51%的权益,预计将冲回业绩(30.3-1.95)*0.51=14.5亿元(不考虑T2、T3经营权不同的影响)。若谈判比较顺利,则预计为超预期因素。
2.2. 海南15%优惠所得税率或有望后续落实
2020年7月,国家税务总局海南省税务局发布《关于海南自由贸易港企业所得税优惠政策有关问题的公告》,其中明确对注册在海南自由贸易港并实质性运营的鼓励类产业企业,减按15%的税率征收企业所得税。
我们对实施优惠所得税率对公司业绩的影响进行测算,以2020年为例,公司2020年海南地区业务中,三亚市内免税店+海免共实现营收312.28亿元,在所得税率为25%时,公司海南地区业务共实现归母净利润36.24亿元;我们按照15%的优惠所得税率重新进行测算得出,2020年15%的优惠所得税率下对应的业绩为41.12亿元,高出近5亿元。而考虑到公司21年海南地区的业务或将维持在一个较高的增速,如果今年优惠所得税率能够落地实施,我们预测或有望增厚业绩5-10亿元。
2.3.顶奢不排除将在22年Q1落定
根据南海网,目前海口国际免税城已经进入外立面幕墙的施工阶段,免税商业中心各项施工正稳步推进,有望于2021年年中开业,预计销售面积将达到15万平米。考虑到顶奢需要提前3-6个月进行室内设计准备,入驻有望对应在明年一季度落定,或成为公司品牌引入层面的催化所在。
2.4. 市内免税政策有望加速出台+公司多地战略布局
公司多地积极布局市内免税店,且此前央地多政策表明国人市内免税政策或将渐行渐近。而目前针对国人市内免税政策购物额度非常低(我们根据中出服相关免税店整理,香化类仅可购买999元,绿点、红点等商品对应不同额度与件数限制,总体看额度仅为2000-5000元)。目前公司已经在北京、上海、大连、青岛及厦门发展旅游零售综合体业务,未来随着离境市内免税政策出台后,在出境游放开的前提下,考虑到公司议价能力的提升以及旗下免税店/线上平台多数热门单品价格均为世界最低价,未来有望成为截留消费的另一大渠道。
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如何看待疫情前后公司竞争力的变化?
3.1.品牌议价能力持续被强化
根据Moodie Davitt报告,2019年按照营业收入排名,中免已经成为全球第四名,规模高于拉格代尔、DFS,仅次于Dufry、乐天、新罗;2020年疫情加速公司规模跃居为全球第一。规模优势下,公司的议价能力将进一步得到强化。此外,公司或已经成为部分热门品牌的单一最大客户:根据雅诗兰黛财报,2020年7月-2021年3月,中国区免税销售额达到18.98亿美元,占雅诗兰黛总收入比重15%,而我们预测中免海南地区销售额占比将超过14%(考虑到疫情影响口岸免税店多数闭店,中国区免税渠道主要为海南离岛免税店,且2021年之前海南地区仅有中免一家免税商运营,21年后亦保持着绝对高的市场份额)。
3.2. 终端商品销售价格具有极大的优势
国外价格对比:公司目前规模已经为世界第一,议价能力不断增强带来更低的终端商品销售价格。根据我们的跟踪,目前中免旗下免税店/线上平台的多数热门单品销售价格均为全球最低价。未来即使出境游放开,出境游需求逐渐恢复,游客拥有出入境记录后亦或更倾向于在国内市内免税店/线上平台购物,将消费留在国内(一方面公司免税品价格在世界范围内都极具优势,游客有很大的动机将消费发生在国内;此外出国游玩回国后在国内市内免税店/公司电商平台购物更方便,省去被海关抽检环节且还能享受直邮到家的便利性)。
国内免税价格方面:考虑到目前海旅投、海发控以及深免主要通过拉格代尔、Dufry以及DFS等中间商拿货,而公司规模目前已经超过以上三家国际免税商+占品牌商销售额比重逐渐提升(议价能力本身更具有优势),而再叠加中间商供货还要再收取并不低的扣点,综合来看中免的优势也比较明显。
3.3. 奢侈品矩阵进一步完善+行邮税取消,核心竞争力加强
疫情催化加速公司在全球奢侈品和高端品牌领域影响力的提升,对应公司精品方面的采购能力逐渐提升,SKU丰富度不断提升。截至2020年底,公司与全球近1000家知名品牌商建立了合作关系(截至2020年底,公司品牌主要包含111个香化品牌、115个时尚品及配饰品牌、467个烟酒品牌、213个食品品牌以及其他),销售产品超过20万个SKU,SKU丰富度进一步提升,处于世界一流水平。根据弗若斯特沙利文对2019-2020年购买过免税商品的1000名消费者展开的调研,数据显示公司畅销免税商品的满足率远高于其他全球头部旅游零售运营商。目前公司时尚品及配饰涵盖了Cartier、Hermes和Prada、GUCCI等全球顶尖品牌,未来顶奢亦有望加快入驻。叠加2020年海南新政8000元行邮税取消,未来免税行业发展大方向或逐渐向精品转变(考虑到香化产品玩家众多,不仅包括免税商,亦包含跨境电商如天猫国际等;而跨境电商最大的弊端在于时尚品及配饰等品牌及品类极少,所以我们判断未来免税商势必会逐渐向精品方向发力),未来这部分商品将贡献更多的销售额以及利润(截至2020年底,公司时尚品及配饰占比达到20.8%/YOY+8.5pct,考虑到行邮税额度的取消,未来占比有望进一步提升)。而这部分商品的引入更看重公司本身的规模+运营实力+店铺形象等,公司占有绝对优势,未来核心竞争力将不断夯实。
3.4.购物面积扩大+周边布局完善购物体验显著提升
公司通过增加经营面积、增加客服人员和提货点等一系列措施,改善购物环境和消费者购物体验。
■经营面积增加:公司目前已经占据了海南离岛免税销售的核心渠道,包括海口美兰机场、三亚凤凰机场、海口和三亚的市区核心地段以及博鳌亚洲论坛会址区域。其中现有的海棠湾免税店销售面积超过7万平,一期共经营673个品牌、覆盖27类免税商品;二期坐落于海棠湾的一座岛屿上,通过景观桥与一期相连,包括奇趣生活馆、国际创意荟萃、国际缤纷嘉年华和国际美食市集,截至2020年底,二期共经营68个零售品牌,其中20间以上是相应品牌在海南开设的第一家店铺。
此外,海南新增项目海口国际免税城以及海棠湾一期2号地项目稳步推进中,其中:海口国际免税城销售面积预计将达到15万平,未来精品店营业面积有望进一步得到扩展;海棠湾一期2号地于2021年3月开始施工建设,建筑面积约7.65万平,定位为集免税商业与高端酒店为一体的旅游零售综合体项目,该项目建成后,高端奢侈品牌引进后海棠湾免税店将实现整体升级,公司精品优势将进一步得到体现。
■周边基础设施建设不断得到完善:海南省是中国高端酒店最密集、最集中的一个省份之一,高端酒店布局完善对应更优质的旅游与购物体验。根据携程数据整理,截至目前,仅三亚市便拥有273家四星及以上酒店;而根据海南智库预测,未来10年海南将兴建33万间3-5星级酒店客房。
■提货窗口增加:三亚凤凰机场、海口美兰机场、海口新海港三个提货点面积由原284平方米扩建至770平方米,提货窗口从29个增加至74个。
■注重把握消费者偏好&市场需求趋势:公司通过会员制度了解客户喜好并提升客户的忠诚度。公司于2021年2月完成了集中式CRM系统的部署,并将多个会员体系整合为一个综合的会员体系,包含大数据分析及人工智能技术,助力公司更加有效的分析和洞察消费者偏好并及时评估市场趋势。
3.5. 海南购物习惯已经逐渐养成
疫情后,海南消费习惯已逐渐养成,成为消费途径的优先选择之一。20年海南新政落地,额度大幅提升至10万元、增加免税品类、取消行邮税限制,疫情催化政策全面放松,叠加公司品牌、品类丰富度不断提升+发力奢侈品布局满足游客需求,此外海南省旅游周边布局较为完善,多因素叠加下为消费者营造了更为优越的购物环境+商品优势,从而加速了海南购物消费习惯的养成以及海南免税消费中心的认知。根据奥纬咨询最新研究预计,疫情完全得到控制后,中国恢复至全球各地的旅游,首选海南作为旅行目的地的消费者将占到40%,仅次于香港(41%);且在到过海南的游客中,未来在出境游放开后仍愿意将海南作为排名前三的旅游目的地的消费者占比为48%,约71%的受访者选择继续在海南购物而取代海外购物,未来海南购物习惯有望助力公司海南销售额继续维持较高的增长速度。
3.6消费回流任重且道远,政策持续支持大方向或十分明确
消费升级背景下国人对奢侈品的需求保持较快的增长惯性,麦肯锡预计2025年国人奢侈品消费额将达到1.2万亿,消费力逐渐增强。根据贝恩咨询,2020年我国境内奢侈品消费金额约为3460亿元人民币,逆势增长48%,政策刺激下2020年海南离岛免税销售额达到275亿元/+104%,消费回流初见成效。但对比2018年国人境内外奢侈品消费金额7700亿元人民币(但我国奢侈品境内消费仅占比约30%,境外消费或超过5400亿元),叠加通货膨胀因素影响,2020年的回流仍只是少部分,我国消费尤其是高端消费的回流仍将是长期存在的大逻辑。在此背景下,政策支持或成为未来更加明确的方向。
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投资建议
公司或已经成为部分热门品牌的单一最大客户,议价力显著提升+商品终端价格极具优势+行邮税取消&SKU丰富度提升+购物体验不断完善,公司竞争力已经今非昔比。短期淡季数据无需担忧,7月起销售额将有序恢复,21Q4&22Q1海南游旺季下将迎来放量增长;叠加北京机场租金有望冲回+优惠所得税或将落实+顶奢不排除于22Q1落定+市内免税政策即将出台,后续催化仍有多个。长期视角下,即使出境游放开,市内+电商+海南离岛免税,公司仍有多个看点与业绩增长极,看好公司长期成长空间。
预计公司2021-2023年营收分别为797/1116/1390亿元,对应增速分别为51%/40%/25%,归母净利润分别为112/160/190亿元,对应增速为83%/43%/19%,当前股价对应2021-2023年PE为50X、35X、29X,维持“买入”评级。
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风险提示
(1)新冠肺炎疫情反复:新冠肺炎疫情反复下影响游客出行,对公司线下免税销售额造成不利影响。
(2)免税政策红利低于预期:国人市内免税政策落地以及支持力度不达预期、海南优惠所得税落地不达预期。
(3)免税市场竞争加剧:免税牌照发放范围进一步增加导致免税市场竞争加剧影响公司盈利能力等。
(4)项目建设进度不及预期:公司海口国际免税城以及海棠湾一期2号地项目建设进度不及预期。
团队成员
郑澄怀 17717372073
申林睿 17601268569
易丁依 19821224763
张 前 15210715766
报告信息
证券研究报告:《中国中免-深度系列二:重点把握淡季投资机会,深度剖析五维度催化》
对外发布时间:2021年7月21日
报告发布机构:德邦证券股份有限公司
(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)
投资评级
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