中国中免|深度系列二：重点把握淡季投资机会，深度剖析五维度催化【德邦商社郑澄怀】

1、核心逻辑与区别于市场的观点

第一，此前市场对公司短期海南地区销售数据比较担心，而我们认为短期数据主要原因可能系Q2淡季+广东局部地区疫情影响所致，在后续传统暑期游带动下7-8月数据将重回增长轨道，而21Q4&22Q1旺季下业绩有望放量。

第二，我们认为疫情后公司竞争力已经今非昔比，议价力显著提升+购物面积扩大下购物体验优化+精品优势凸显，公司核心壁垒不断被强化，在后续竞争中优势将更为明显。

第三，我们亦从公司竞争力角度对市场上比较关注的出境游放开后公司业绩驱动因素做出了一定的解答，我们认为中长期视角下公司仍有多个增长极，①海南离岛免税：购物面积扩大+精品布局完善+购物习惯养成下，仍将驱动海南市场扩容；②市内+电商：考虑到公司议价能力+多个热门单品终端销售价格在世界范围内极具优势，未来即使出境游放开消费亦有望留在国内（市内+线上），成为公司海南外的业绩增长极。

2、股价表现的催化因素

第一，淡旺季切换下的经营性数据爬坡：我们通过复盘海南地区客流&离岛免税销售额数据，发现Q2尤其是6月对应公司海南地区全年销售低点，后续21Q4旺季到来销售额有望放量，而22Q1在旺季+元旦+春节小长假等催化下，叠加21Q1销售额低基数，将对应高增速（我们预计22Q1公司海南销售额有望达到230亿元/YOY+65%）。

第二，四个超预期催化因素：除了经营性数据恢复利好外，未来仍有20年北京机场租金有望冲回业绩+海南优惠所得税率或落实+顶奢不排除于22Q1落定+市内免税政策渐行渐近等催化因素。

3、主要风险

1）疫情反复；2）政策支持力度不及预期；3）公司海口国际免税城&海棠湾一期2号地建设进度不及预期。

1. 数据环比恢复趋势较为明朗

2. 数据爬坡趋势较为明朗，未来投资机会如何？

2.1. 20年北京机场租金冲回系大概率事件

2.2. 海南15%优惠所得税率或有望后续落实

2.3. 顶奢不排除将在22年Q1落定

2.4. 市内免税政策有望加速出台+公司多地战略布局

3. 如何看待疫情前后公司竞争力的变化？

3.1. 品牌议价能力持续被强化

3.2. 终端商品销售价格具有极大的优势

3.3. 奢侈品矩阵进一步完善+行邮税取消，核心竞争力加强

3.4. 购物面积扩大+周边布局完善购物体验显著提升

4. 投资建议

5. 风险提示

中国中免股价六月份略有回调，主要系海南旅游由一季度的旺季逐渐进入到淡季，叠加6月份广东局部地区疫情有所反复，而广东始终为海南的核心客源市场之一，两方面因素影响下中免海南销售额二季度环比有所下降。但短期数据无需过度担忧，我们从统计数据层面分析得出未来海南销售额恢复趋势十分明朗。

1）从客流量来看：从以往年份来看，无论是海南两大机场的旅客吞吐量还是海南省旅游人数，经过一季度旺季后，海南客流逐渐回落，至6月客流均处于全年最低位置，而后续客流量会在7-8月传统暑期游驱动下将有小幅的回暖，而进入四季度即海南游真正的旺季下会迅速迎来放量。考虑到目前广东疫情已经得到控制，疫情反复下催化疫苗接种加速，后续出行安全有望得到保证，在未来Q4旺季到来下客流有望迎来大幅增长。

2）从离岛免税销售额来看：①分季度看：海南离岛免税销售额与海南旅游相似，表现出一定的季节性，往年看二三季度销售额有所下降，一四季度全年旺季表现较好。而2020年度比较特殊，离岛新政出台后快速放量，一定程度上打破了以往季节性规律。2021年来看，根据海口海关披露数据，一季度在北京等地疫情+就地过年政策的背景下，海南省离岛免税实现销售额135.7亿元，二季度海南旅游本身处于淡季状态，叠加广东局部疫情的影响，海南省离岛免税销售额为132.4亿元。而从往年离岛免税销售额的表现来看，第三季度与二季度基本持平或小幅提升，而考虑到今年二季度广东疫情的影响，后续第三季度若疫情处于可控状态下，预计第三季度海南整体离岛免税销售额将会环比优于二季度。而即将到来的四季度以及明年的一季度在疫情可控的前提下将会回归原来旺季规律，销售额有望放量。尤其是22Q1在疫苗接种加速+海南游旺季+元旦&春节小长假等催化下公司海南地区销售额有望达到230亿元（考虑到21Q1在北京等地疫情+就地过年倡议影响下中免海南地区免税+有税销售额预计仍达140亿元左右，预计22Q1在疫情可控前提下，公司海南销售额将同比大幅增长：我们预测22年1-3月海南地区销售额或将分别达到77亿元/86亿元/67亿元），较21Q1有望同增65%。②从月度数据来看：目前公司21年7月上旬日销额已经环比6月下旬有所提升，考虑到疫情防控良好+暑假游客开始放量，我们预测公司海南销售额7月中下旬数据会环比上旬继续改善；而进入8月销售额会继续提升（往年看7-8月销售额环比6月都有所改善，但8月数据修复更为明显）。后续进入海南游旺季阶段，中秋+国庆+元旦+春节小长假催化下，销售额或将迎来放量增长。

3.1.品牌议价能力持续被强化

根据Moodie Davitt报告，2019年按照营业收入排名，中免已经成为全球第四名，规模高于拉格代尔、DFS，仅次于Dufry、乐天、新罗；2020年疫情加速公司规模跃居为全球第一。规模优势下，公司的议价能力将进一步得到强化。此外，公司或已经成为部分热门品牌的单一最大客户：根据雅诗兰黛财报，2020年7月-2021年3月，中国区免税销售额达到18.98亿美元，占雅诗兰黛总收入比重15%，而我们预测中免海南地区销售额占比将超过14%（考虑到疫情影响口岸免税店多数闭店，中国区免税渠道主要为海南离岛免税店，且2021年之前海南地区仅有中免一家免税商运营，21年后亦保持着绝对高的市场份额）。

3.2. 终端商品销售价格具有极大的优势

国外价格对比：公司目前规模已经为世界第一，议价能力不断增强带来更低的终端商品销售价格。根据我们的跟踪，目前中免旗下免税店/线上平台的多数热门单品销售价格均为全球最低价。未来即使出境游放开，出境游需求逐渐恢复，游客拥有出入境记录后亦或更倾向于在国内市内免税店/线上平台购物,将消费留在国内（一方面公司免税品价格在世界范围内都极具优势，游客有很大的动机将消费发生在国内；此外出国游玩回国后在国内市内免税店/公司电商平台购物更方便，省去被海关抽检环节且还能享受直邮到家的便利性）。

国内免税价格方面：考虑到目前海旅投、海发控以及深免主要通过拉格代尔、Dufry以及DFS等中间商拿货，而公司规模目前已经超过以上三家国际免税商+占品牌商销售额比重逐渐提升（议价能力本身更具有优势），而再叠加中间商供货还要再收取并不低的扣点，综合来看中免的优势也比较明显。

3.3. 奢侈品矩阵进一步完善+行邮税取消，核心竞争力加强

疫情催化加速公司在全球奢侈品和高端品牌领域影响力的提升，对应公司精品方面的采购能力逐渐提升，SKU丰富度不断提升。截至2020年底，公司与全球近1000家知名品牌商建立了合作关系（截至2020年底，公司品牌主要包含111个香化品牌、115个时尚品及配饰品牌、467个烟酒品牌、213个食品品牌以及其他），销售产品超过20万个SKU，SKU丰富度进一步提升，处于世界一流水平。根据弗若斯特沙利文对2019-2020年购买过免税商品的1000名消费者展开的调研，数据显示公司畅销免税商品的满足率远高于其他全球头部旅游零售运营商。目前公司时尚品及配饰涵盖了Cartier、Hermes和Prada、GUCCI等全球顶尖品牌，未来顶奢亦有望加快入驻。叠加2020年海南新政8000元行邮税取消，未来免税行业发展大方向或逐渐向精品转变（考虑到香化产品玩家众多，不仅包括免税商，亦包含跨境电商如天猫国际等；而跨境电商最大的弊端在于时尚品及配饰等品牌及品类极少，所以我们判断未来免税商势必会逐渐向精品方向发力），未来这部分商品将贡献更多的销售额以及利润（截至2020年底，公司时尚品及配饰占比达到20.8%/YOY+8.5pct，考虑到行邮税额度的取消，未来占比有望进一步提升）。而这部分商品的引入更看重公司本身的规模+运营实力+店铺形象等，公司占有绝对优势，未来核心竞争力将不断夯实。

3.4.购物面积扩大+周边布局完善购物体验显著提升

公司通过增加经营面积、增加客服人员和提货点等一系列措施，改善购物环境和消费者购物体验。

■经营面积增加：公司目前已经占据了海南离岛免税销售的核心渠道，包括海口美兰机场、三亚凤凰机场、海口和三亚的市区核心地段以及博鳌亚洲论坛会址区域。其中现有的海棠湾免税店销售面积超过7万平，一期共经营673个品牌、覆盖27类免税商品；二期坐落于海棠湾的一座岛屿上，通过景观桥与一期相连，包括奇趣生活馆、国际创意荟萃、国际缤纷嘉年华和国际美食市集，截至2020年底，二期共经营68个零售品牌，其中20间以上是相应品牌在海南开设的第一家店铺。

此外，海南新增项目海口国际免税城以及海棠湾一期2号地项目稳步推进中，其中：海口国际免税城销售面积预计将达到15万平，未来精品店营业面积有望进一步得到扩展；海棠湾一期2号地于2021年3月开始施工建设，建筑面积约7.65万平，定位为集免税商业与高端酒店为一体的旅游零售综合体项目，该项目建成后，高端奢侈品牌引进后海棠湾免税店将实现整体升级，公司精品优势将进一步得到体现。

■周边基础设施建设不断得到完善：海南省是中国高端酒店最密集、最集中的一个省份之一，高端酒店布局完善对应更优质的旅游与购物体验。根据携程数据整理，截至目前，仅三亚市便拥有273家四星及以上酒店；而根据海南智库预测，未来10年海南将兴建33万间3-5星级酒店客房。

■提货窗口增加：三亚凤凰机场、海口美兰机场、海口新海港三个提货点面积由原284平方米扩建至770平方米，提货窗口从29个增加至74个。

■注重把握消费者偏好&市场需求趋势：公司通过会员制度了解客户喜好并提升客户的忠诚度。公司于2021年2月完成了集中式CRM系统的部署，并将多个会员体系整合为一个综合的会员体系，包含大数据分析及人工智能技术，助力公司更加有效的分析和洞察消费者偏好并及时评估市场趋势。

3.5. 海南购物习惯已经逐渐养成

疫情后，海南消费习惯已逐渐养成，成为消费途径的优先选择之一。20年海南新政落地，额度大幅提升至10万元、增加免税品类、取消行邮税限制，疫情催化政策全面放松，叠加公司品牌、品类丰富度不断提升+发力奢侈品布局满足游客需求，此外海南省旅游周边布局较为完善，多因素叠加下为消费者营造了更为优越的购物环境+商品优势，从而加速了海南购物消费习惯的养成以及海南免税消费中心的认知。根据奥纬咨询最新研究预计，疫情完全得到控制后，中国恢复至全球各地的旅游，首选海南作为旅行目的地的消费者将占到40%，仅次于香港（41%）；且在到过海南的游客中，未来在出境游放开后仍愿意将海南作为排名前三的旅游目的地的消费者占比为48%，约71%的受访者选择继续在海南购物而取代海外购物，未来海南购物习惯有望助力公司海南销售额继续维持较高的增长速度。

3.6消费回流任重且道远，政策持续支持大方向或十分明确

消费升级背景下国人对奢侈品的需求保持较快的增长惯性，麦肯锡预计2025年国人奢侈品消费额将达到1.2万亿，消费力逐渐增强。根据贝恩咨询，2020年我国境内奢侈品消费金额约为3460亿元人民币，逆势增长48%，政策刺激下2020年海南离岛免税销售额达到275亿元/+104%，消费回流初见成效。但对比2018年国人境内外奢侈品消费金额7700亿元人民币（但我国奢侈品境内消费仅占比约30%，境外消费或超过5400亿元），叠加通货膨胀因素影响，2020年的回流仍只是少部分，我国消费尤其是高端消费的回流仍将是长期存在的大逻辑。在此背景下，政策支持或成为未来更加明确的方向。

公司或已经成为部分热门品牌的单一最大客户，议价力显著提升+商品终端价格极具优势+行邮税取消&SKU丰富度提升+购物体验不断完善，公司竞争力已经今非昔比。短期淡季数据无需担忧，7月起销售额将有序恢复，21Q4&22Q1海南游旺季下将迎来放量增长；叠加北京机场租金有望冲回+优惠所得税或将落实+顶奢不排除于22Q1落定+市内免税政策即将出台，后续催化仍有多个。长期视角下，即使出境游放开，市内+电商+海南离岛免税，公司仍有多个看点与业绩增长极，看好公司长期成长空间。

预计公司2021-2023年营收分别为797/1116/1390亿元，对应增速分别为51%/40%/25%，归母净利润分别为112/160/190亿元，对应增速为83%/43%/19%，当前股价对应2021-2023年PE为50X、35X、29X，维持“买入”评级。

（1）新冠肺炎疫情反复：新冠肺炎疫情反复下影响游客出行，对公司线下免税销售额造成不利影响。

（2）免税政策红利低于预期：国人市内免税政策落地以及支持力度不达预期、海南优惠所得税落地不达预期。

（3）免税市场竞争加剧：免税牌照发放范围进一步增加导致免税市场竞争加剧影响公司盈利能力等。

（4）项目建设进度不及预期：公司海口国际免税城以及海棠湾一期2号地项目建设进度不及预期。