宽信用仍在加码，短久期票息策略占优——政府工作报告解读&利率债周报（海通固收姜珮珊、孙丽萍）

原创姜珮珊、孙丽萍珮珊债券研究

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投资要点：

政府工作报告解读与债市展望

期待稳增长加码。政府工作报告各项目标基本符合市场预期。从目前的经济形势来看，我们预计完成5.5%的经济增长目标还需要更多的稳增长措施陆续出台，尤其是扩大内需方面政策。

预计政府债净增量略降。财政部长刘昆表示“今年赤字率按2.8%左右安排…资金规模减少2000亿元”。我们预计今年政府债券净增量6.8万亿元、较去年略降。但由于国债到期量较大，尤其是9-12月有9500多亿元特别国债到期，因此政府债券总发行量较去年增加1万亿元左右。

供给节奏提前，供给高峰或在Q2。今年强调政策提前发力，我们预计政府债净发行高峰在5月和6月、净融资规模在1~1.1万亿元左右，Q2政府债净融资规模占全年净融资规模的比重或在40%左右。

宽信用加码，资金面平稳。货币信贷政策方面，强调扩大新增贷款规模，降低实际贷款利率，我们预计年内社融增速先上后下，上调年内社融高点从接近11%到11.2%。货币政策预计保持稳中偏松，DR007基本围绕政策利率上下波动。

关注金融稳定保障基金。我们预计稳增长大基调下，城投债风险可控，地方两会中多数省份也提到要坚决守住不发生系统性、区域性风险的底线。

短久期杠杆套息策略为主。维持债市利率或逐渐小幅上行的判断，资金面稳定背景下，建议关注短久期套息策略+活跃券波段操作策略，维持3月10Y国债利率中枢区间2.7%~2.9%的区间判断。

基本面：PMI超预期，产需、基建均改善，通胀或回落

2月制造业PMI超预期，扩张力度更为强劲，需求端大幅改善，显示内需在改善、外需韧性强。但原材料成本高问题仍突出，小型企业经营压力依然大。

3月以来中高频数据显示，30城商品房成交面积环比增速转正，钢材产量持续回升，沿海耗煤量增加，行业开工率大多回升。基建方面，螺纹钢主要钢厂产量、石油沥青装置开工率环比上升但仍处历史同期低位，水泥价格指数、螺纹钢期货收盘价等价格指标持续走高，高频库存指标环比下降。物价方面，预计2月CPI同比增速或继续回落、PPI或短暂反弹，3月CPI、PPI同比或双回落。

政策面：房地产政策边际放松更进一步，郑州市下调住房贷款利率、强调加大信贷融资支持等；高风险影子银行加速化解，总体风险可控。

上周回顾：资金面均衡偏松，债市熊平走势，10Y国债利率重回2.83%

资金利率大幅下行。上周DR001、DR007周均值分别下行23BP、下行15BP；3MShibor利率小幅下行、存单发行利率震荡上行，国股银票转贴现利率大幅上行后小幅回落。供给环比略降。上周，利率债净供给环比减少28亿元。截至3月4日未来一周国债、地方债计划发行规模分别为1660亿元、1351亿元。

债市熊平走势，10Y期隐含税率小幅下行。上周，资金面均衡偏松，利率债供给压力小幅回落，两会预期目标基本符合预期，俄乌冲突继续演绎，但PMI读数超预期上行，叠加房地产宽信用继续加码，国际油价续创新高、美联储加息在即等，债市维持利空多增的格局，延续下跌走势。10Y国债/国开债利率+4BP/+4BP至2.81%/3.08%。国债、国开债期限利差收窄；隐含税率分化，10Y小幅下行至8.64%，位于7%分位数。

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1.政府工作报告解读与债市展望

1.1 政府工作报告解读：宽信用仍在加码，短久期票息策略占优

经济目标5.5%，期待稳增长加码。政府工作报告下调经济增长目标至5.5%左右，通胀目标与就业目标分别持平在3%和1100万人以上，赤字率下调至2.8%，专项债持平在3.65万亿元。货币、财政政策分别定调为加大稳健的货币政策实施力度，积极的财政政策要提升效能。从目前的经济形势来看，我们预计完成5.5%的经济增长目标还需要更多的稳增长措施陆续出台，尤其是扩大内需方面政策。

预计政府债净增量略降。今年赤字率和专项债目标并未提升，但财政支出规模要比去年扩大2万亿元以上，财政部长刘昆表示“今年赤字率按2.8%左右安排…资金规模减少2000亿元”，据此，我们预计今年政府债券净增量6.8万亿元、较去年减少3000多亿。从总发行量角度看，由于今年国债到期量较大，尤其是9-12月有9500多亿元特别国债到期（07年发行和17年续发的），因此政府债券总发行量较去年增加1万亿元左右。

供给节奏提前，供给高峰或在Q2。今年强调政策提前发力，参考19年政府债供给节奏，我们预计政府债净发行高峰在5月和6月、净融资规模在1~1.1万亿元左右，其次是1月、4月、7月和8月、净融资规模或在6000~8000亿元左右。Q2政府债净融资规模占全年净融资规模的比重或在40%左右，1~8月或完成全年目标的八成左右。

宽信用继续加码，资金面保持平稳。货币信贷政策方面，强调扩大新增贷款规模，降低实际贷款利率，保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，我们预计年内社融增速先上后下，上调年内社融高点从接近11%到11.2%。货币政策预计保持稳中偏松，DR007基本围绕政策利率上下波动。

关注金融稳定保障基金。防风险方面，表述从去年的“压实各方责任”进一步细化为“压实地方属地责任、部门监管责任和企业主体责任”，新增“设立金融稳定保障基金”的表述。我们预计稳增长大基调下，城投债风险可控，地方两会中多数省份也提到要坚决守住不发生系统性、区域性风险的底线。

短久期杠杆套息策略为主。维持债市利率或逐季上行的判断，资金面稳定背景下，建议关注短久期套息策略+活跃券波段操作策略，短期十年国债若突破2.85%的MLF利率建议关注交易性机会的观点，维持3月10Y国债利率中枢区间2.7%~2.9%的区间判断。

1.2 其他政策：郑州房地产政策放松，影子银行风险可控

房地产政策边际放松更进一步。郑州市下调住房贷款利率、强调加大信贷融资支持，同时放宽首套房贷款政策（例如，对拥有一套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房，银行业金融机构执行首套房贷款政策）。

未来我国有能力、有条件可以有效应对外部冲击和国内下行压力，继续成为全球经济的亮点。

高风险影子银行加速化解，总体风险可控。

2.基本面：PMI超预期，产需在改善，通胀或回落

2月制造业PMI超预期。节后复工复产，2月制造业PMI小幅上行了0.1个百分点至50.2%、超出市场预期（wind一致预期为49.8%），显示扩张力度更为强劲，其中生产端扩张速度连续三个月放缓但仍处于荣枯线上方，需求端则大幅改善至50.7%、重回扩张区间，且新出口订单指数继续回升0.6个百分点。总体来看，我国内需在改善、外需韧性强。

原材料成本高问题仍突出。但小型企业PMI下行0.9个百分点，其生产经营压力依然较大；反映原材料成本高、劳动力成本高、资金紧张问题的企业比重分别为60.2%、36.3%和32.0%，均比上月有所增加，当前仍需推进助企纾困等政策落实，为制造业稳定增长提供有力支撑。

3月以来，产需边际改善。从3月以来的中观高频数据来看，一方面，需求弱改善，30城商品房成交面积同比降幅走阔但环比增速转正。另一方面，工业生产边际改善，样本钢企钢材产量持续回升，沿海八省日均耗煤量继续增大，行业开工率大多回升。

上周基建高频指标环比大多改善。截至3月5日，最新的基建高频数据显示，上周螺纹钢主要钢厂产量和石油沥青装置开工率均环比上升，但同比下降。整体来看，生产类指标均仍处历史偏低位。从价格指标来看，水泥价格指数、螺纹钢期货收盘价、沥青期货收盘价、LME铜现货结算价均环比上升并处于历史高位，库存类指标上周环比有所下降。

预计3月通胀或回落。预计2月CPI同比增速或继续回落、PPI或短暂反弹。3月以来猪价同比降幅有所减小，鲜菜价格同比增速转正，但水果同比涨幅大幅回落，去年同期基数转正，预计3月CPI同比增速或继续回落；PPI方面，3月以来国际原油价格再创新高，国内煤价增速转正，油价合钢价涨势均放缓，南华工业品指数再创历史新高，预计3月PPI或回落。

3.货币市场：资金面均衡偏松

央行资金净回笼4300亿元。上周，央行公开市场逆回购投放3800亿元、逆回购到期8100亿元，公开市场净回笼4300亿元。资金利率大幅下行。具体来说，R001均值下行18BP至2.01%，R007均值下行24BP至2.18%；DR001均值下行23BP至1.90%，DR007均值下行15BP至2.06%。3M Shibor利率小幅下行，国股银票1M、3M、1Y转贴现利率大幅上行后小幅回落，3M和1Y存单发行利率、FR007-1Y利率均震荡上行。

4.一级市场：供给略降，需求一般

上周，利率债净供给2283亿元，环比减少28亿元，总发行量3044亿元，环比减少1580亿元。其中，记账式国债发行600亿元，环比减少200亿元；政金债发行1207亿元，环比减少59亿元；地方债发行1237亿元，环比减少1321亿元。截至3月4日，未来一周国债计划发行规模为1660亿元，地方债计划发行规模1351亿元、环比回升。

上周，利率债一级市场招投标需求一般，国债+政金债总计划发行规模1760亿元，实际发行规模1807亿元。国债需求尚可，国开债、农发债、进出口行债需求一般，具体来说：

国债需求尚可，22贴现国债09、22贴现国债08的认购倍数分别为3.66倍、3.18倍,需求尚可。

国开债需求一般，22国开04(增发)的认购倍数为6.41倍，需求尚可；21国开17（增2）、21国开18（增12）、22国开05（增6）、22国开03（增发）、22国开01（增6）的认购倍数分别为5.41倍、4.26倍、3.51倍、2.62倍、2.54倍，需求一般。

农发债需求一般，22农发02（增发）、21农发10(增13) 、21农发09(增3)、22农发01(增3)的认购倍数分别为4.45倍、3.35倍、3.29倍、2.43倍，需求一般。22农发清发01（增发2）、22农发清发02（增发2）的认购倍数分别为3.98倍、3.82倍，需求一般。

进出口行债需求一般，22进出清发007、22进出01(增3)、21进出13(增14)、22进出02、21进出10(增28)、22进出05(增4)的认购倍数分别为4.62倍、4.05倍、3.36倍、3.03倍、2.49倍、2.47倍，需求一般。

存单量跌价升。上周，同业存单发行3809亿元、环比减少2616亿元，到期5672亿元，净融资额-1863亿元、环比减少3499亿元；股份制银行1年同业存单发行利率上行1.2bp至2.58%。

5.10Y国债利率重回2.83%

债市继续下跌。上周，资金面均衡偏松，利率债供给压力小幅回落，两会预期目标基本符合预期，俄乌冲突继续演绎，但PMI读数超预期上行，叠加房地产宽信用继续加码，国际油价续创新高、美联储加息在即等，债市维持利空多增的格局，延续下跌走势。具体来看，1年期国债收益率环比上行8BP至2.11%，10年期国债收益率环比上行4BP至2.81%、其中3月3日10Y期国债利率再次达到2.83%的高点；1年期国开债收益率环比上行13bp至2.25%，10年期国开债收益率环比上行4BP至3.08%。

3M短债利率回落，其余各关键期限利率上升但整体仍处偏低水平，国开债收益率整体更低。从收益率绝对水平来看，至3月4日国债利率整体仍较低，3M期限利率所处分位数由前一周30%分位数回落至25%分位数，其余期限分位数均位于12%~17%分位数区间。相对于国债，国开债利率所处分位数整体更低，仅1Y、3Y高于国债，除了3M、1Y和3Y期限利率在17%分位数及以上，其余均位于7%~13%分位数区间。

国债、国开债期限利差明显收窄。与前一周相比，10Y-1Y国债利差收窄5BP至71BP；5Y-3Y国债期限利差最陡，处于87%分位数；国开债曲线10Y-5Y期限利差最陡，处于76%分位数。整体来看，国债5Y-3Y利差走阔，其余期限利差均收窄；国开债关键期限利差也均收窄，5Y-3Y期限利差一度降至1%分位数附近。

短端隐含税率处于高位、中长期仍处于低位。从隐含税率来看，至3月4日3年期国开债隐含税率大幅上行至13%，位于90%分位数左右；1年期国开债隐含税率也上行至6.4%，位于73%分位数左右；其余期限隐含税率所处分位数整体偏低（均处于12%分位数及以下），其中10Y期国开债隐含税率由前一周的8.8%小幅下行至8.6%，位于7%分位数。

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