牛陡之后，关注曲线走平的机会——利率债周报（海通固收 姜珮珊、孙丽萍、藏多）

至8月5日，国债、国开债、信用债等期限利差较2018年以来利差均值、永煤事件以来利差均值整体均偏高，尤其是3Y-1Y/10Y-1Y国债/国开债、AA-中票/城投债5Y-3Y、私募城投债AA级3Y-1Y 和5Y-3Y均较陡。

期限利差为何压不平？一方面是，资金面超预期宽松，基金理财规模不断增长，为减少净值波动，大资管户更加偏好配置短债，使得短债表现强于长债。另一方面，国内疫情散发、结构性资产荒延续，但经济缓慢修复、社融增速震荡抬升、CPI趋于回升等制约长债下行空间，DR007持续大幅负偏离政策利率的背景下，市场担忧资金利率抬升，拉久期有时较为谨慎，相比之下，杠杆套息策略性价比较高，再叠加外资持续减持7-10Y国债和政金债等，最终使得长债表现弱于短债、而期限利差久久未能压平。

若R001保持低位稳定，十年国债利率或突破上半年低点。8月资金利率继续下行，票据利率仍处较低水平，经济修复力度偏弱，被动式宽松延续，宽信用或近尾声，结构性资产荒仍在上演，若隔夜利率持续位于1.0~1.3%的低位，10年国债利率或突破上半年的低点。

牛陡之后，关注期限利差走平的投资机会。理由是：其一、短债的交易较为拥挤，利差压缩的较为充分。其二、被动式宽松或延续，部分投资者对拉久期的担忧下降，我们跟踪的中债口径基金投资者久期在近一周明显拉升。其三、8月以来基金和保险的长债买入力度加大，基金3Y以上债券成交占比抬升，三季度以来境外机构二级市场长债减持放缓。因此，建议关注曲线压平的投资机会，对于久期水平不高的投资者，可以适当关注长债和超长债的交易性机会。

基本面：生产端弱改善、需求端分化，CPI或破3%后续升

8月以来中观高频数据显示，百城土地成交面积和30城商品房成交面积增速改善，沿海八省日均耗煤持续走高，钢材产量触底后略有回升，但出口综合指数环比负增长，行业开工率整体走低。基建高频方面，上周生产类指标环比下降，库存上升，价格整体上升。物价方面，预计7月CPI或将升破3%、8月或续升，而PPI或持续走低。

政策：保持货币信贷平稳适度增长，保持房地产信贷、债券等融资渠道稳定。当前，我国宏观杠杆率较高，着眼于宏观稳杠杆、微观增活力。

上周回顾：资金利率下行，净供给回升，债市收涨

资金利率下行，票据利率先上后下。上周央行资金净回笼60亿元，DR001/DR007均值-1BP/-22BP。3M存单发行利率、FR007-1Y互换利率均先下后上，票据利率先上后下、仍处于较低水平。

净供给回升，存单量升价跌。利率债净融资额3996亿元，环比增加3644亿元；国开债需求分化；国债、农发债、进出口行债需求一般；截至8月5日，未来一周国债计划发行2950亿元，环比小幅上升；地方政府债计划发行243亿元，环比大幅下降。

短债利率大幅下行，长债利率小幅下行，曲线走陡。上周，利率债供给压力回升，但月初资金面充裕，央行下半年工作会议指出“保持货币信贷平稳适度增长”，叠加台海局势紧张催生避险情绪，债市收益率整体下行。至8月5日，10Y国债/国开债利率-2BP/-3BP，期限利差整体走阔。隐含税仍处历史低位，10Y期国开债隐含税率继续下降，位于0%分位数附近。

8月以来，生产弱改善、需求分化。从8月以来中观高频数据来看，一方面，需求分化，百城土地成交面积和30城商品房成交面积环比同比均改善，出口SCFI和CCFI综合指数环比负增长。另一方面，工业生产边际弱改善，沿海八省日均耗煤持续走高、同比增速回升，钢材产量触底后略有回升，行业开工率整体走低。

预计7月CPI或升破3%，PPI或继续下降。7月以来猪价环比涨幅大幅走扩，鲜菜价格环比转正，水果价格环比降幅收窄，叠加基数回落，预计7月CPI同比增速上行、或将升破3%；PPI方面，7月以来国际原油价延续回落走势，国内煤价环比降幅收窄、油价环比增速转负、国内钢价环比降幅走阔，南华工业品价格指数先下后上，生产资料价格指数下降，预计7月PPI继续回落。

预计8月CPI或继续走高，PPI或继续走低。8月以来猪价略微回调但同比增速继续走阔，鲜菜价格环比转负，水果价格环比降幅收窄，叠加基数回落，预计8月CPI同比增速或继续上行；PPI方面，8月以来国际原油价格下行，国内煤价环比增速放缓且油价下降，钢价触底小幅反弹，预计8月PPI继续回落。

央行资金净回笼60亿元。具体来说，上周央行逆回购投放100亿元，逆回购到期160亿元。

7D资金利率大幅下行，票据利率先上后下。具体来说，R001均值下行3BP至1.15%，R007均值下行22BP至1.49%；DR001均值下行1BP至1.06%，DR007均值下行22BP至1.34%。3M存单发行利率、FR007-1Y互换利率均先下后上；8月5日，国股票据直贴的足年、半年收益率均较7月29日回升25bp、30bp，国股转贴（无三农）的足年、半年收益率分别较7月29日回升55bp、78bp，但周均值仍大幅低于6、7月月均值水平、仅仅略高于5月月均值水平。

3. 一级市场：利率债净供给回升

上周，利率债净融资额3996亿元，环比增加3644亿元。利率债总发行量5474亿元，环比增加2050亿元。其中，记账式国债发行2917亿元，环比增加1660亿元；政金债发行1306亿元，环比减少94亿元；地方债发行1251亿元，环比增加484亿元。截至8月5日，未来一周国债计划发行2950亿元，环比小幅上升；地方政府债计划发行243亿元，环比大幅下降。

上周，利率债一级市场招投标需求一般，国债+政金债总计划发行规模4135亿元，实际发行规模4222亿元。国开债需求分化；国债、农发债、进出口行债需求一般，具体来说：

进出口行债需求一般，22进出10(增21)的认购倍数为4.61倍，需求尚可；22进出03(增8)、22进出15(增7)、22进出686、22进出06(增发)、22进出12(增12)的认购倍数分别为5倍、4.71倍、3.97倍、3.7倍、3.13倍，需求一般。

国开债需求分化，22国开02(增16)的认购倍数为6.79倍，需求较好；22国开04(增21)的认购倍数为7.16倍，需求尚可；22国开14(增11)、22国开08(增7)、21国开20(增4)、22国开11(增发)、22国开15(增3)的认购倍数分别为5.17倍、5.11倍、5.06倍、3.97倍、2.87倍，需求一般。

国债需求一般，22贴现国债42、22贴现国债41、22附息国债14（续发）、22贴现国债40、22贴现国债39的认购倍数分别为3.03倍、2.53倍、1.73倍、1.35倍、1倍，需求一般。

农发债需求一般，22农发06(增发)、22农发02(增20)的认购倍数分别为5.83倍、5.66倍，需求尚可；22农发05（增9）、22农发04（增9）的认购倍数分别为4.91倍、4.6倍，需求一般。22农发增发02（增发22）的认购倍数为4.96倍，需求尚可；22农发清发03（增发6）的认购倍数为4.58倍，需求一般。

上周短债利率大幅下行，长债利率小幅下行，曲线走陡。上周，受7月31日公布的PMI不及预期、制造业PMI低于荣枯线因素影响，基本面修复预期仍弱，上周一10Y国债利率下行3BP。整体来看，上周利率债供给压力回升，但月初资金面充裕，央行下半年工作会议指出“保持货币信贷平稳适度增长。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕”，叠加台海局势紧张催生避险情绪，债市收益率整体下行。

具体来看，与7月29日相比，8月5日1年期国债收益率下行15BP至1.71%，10年期国债收益率下行2BP至2.73%；1年期国开债收益率下行16BP至1.72%，10年期国开债收益率下行3BP至2.9%。

国债、国开债关键期限利率整体走低。从收益率绝对水平来看，至8月5日，国债各关键期限利率所在分位数均持平或小幅下降、位于2%-11%分位数区间；其中，3Y期下降幅度最大，所处分位数水平下降4pcts至9%。相较于国债，国开债利率所处分位数整体更低，各关键期限利率较前一周均持平或走低，位于1%-6%分位数之间，其中10Y国开债利率与前一周持平在3%分位数，30Y位于1%分位数。

国债、国开债期限利差整体走阔，3Y-1Y利差最陡。与前一周相比，国债各关键期限利差所处分位数水平均上升。其中，3Y-1Y利差走阔10BP至56BP，为18年9月以来最大利差；10Y-1Y利差走阔13BP至102BP，处于95%分位数。国开债3Y-1Y利差最陡且较前一周继续走阔至98%分位数水平，5Y-3Y利差较前一周小幅收窄2BP，其余关键期限利差均走阔。

隐含税率小幅波动且均处历史低位，10Y隐含税率继续下降。从隐含税率来看，与7月29日相比，至8月5日，5Y国开债隐含税率由6.68%大幅下降至4.69%，位于三年来的0%分位数附近；3Y国开债隐含税率由10%分位数下降至3%；其余关键期限隐含税率所处分位数水平均持平或小幅上升。其中，10Y期国开债隐含税率继续下降至5.57%，位于0%分位数附近。

5. 债市策略：牛陡之后，关注曲线走平的机会

5.1 政策解读：保持房地产信贷、债券等融资渠道稳定

央行：保持货币信贷平稳适度增长，用好政策性开发性金融工具，保持房地产信贷、债券等融资渠道稳定。

证监会主席易会满：当前，我国宏观杠杆率较高…健全多层次资本市场体系，助力稳定宏观经济大盘。着眼于宏观稳杠杆、微观增活力…

5.2 债市展望：期限利差为何压不平？

截至2022年8月5日，债市期限利差均高于2018年以来均值和永煤事件以来均值。若以2018年以来期限利差均值为锚：

国债3Y-1Y较陡、大幅高于均值25BP，其次是10Y-5Y、高于均值8BP，而国债30-10Y较平、低于均值7BP。

国开债3Y-1Y同样较陡、显著高出均值水平20BP，其次是10Y-5Y、高于均值11BP，其中10Y国开-R001也高出25BP。

2018年以来信用债期限利差趋于走阔，其中AAA和AA-中票5Y-3Y较陡、AA+中票3Y-1Y较陡。

城投债AA-级5Y-3Y相对而言较陡、3Y-1Y较平；私募城投债AA级3Y-1Y 和5Y-3Y较陡。

股份行存单-R001利差低于均值43、25、25BP；股份行存单6M-3M较陡。

期限利差为何压不平？一方面，资金利率持续走低且波动率较低，债市新增资金以配置中短债的产品户为主。二季度以来资金面超预期宽松，资金利率中枢不断走低，中长期因素是资管新规后短债配置需求更大，基金理财规模不断增长，为减少净值波动，资管产品户更加偏好配置短债。

另一方面，拉久期动力有限，长债窄幅震荡。虽然国内疫情散发、资金面宽松、结构性资产荒利多长债，但经济缓慢修复的趋势、资金利率分歧、境外机构二季度持续减持7-10Y利率债等因素均使得长债下行空间有限。DR007持续大幅负偏离政策利率的背景下，市场担忧资金利率抬升带动长债利率上行，故而债市投资者对拉久期可能较为谨慎，同时相比于拉久期、杠杆套息策略可能更优。最终使得长债表现弱于短债、期限利差久久未压平。

若R001保持低位稳定，十年期国债利率或突破上半年低点。8月资金利率继续下行，票据利率仍处于较低水平，经济修复力度偏弱，被动式宽松延续，宽信用或近尾声，结构性资产荒仍在上演，若隔夜利率持续位于1.0~1.3%的低位，10年国债利率或突破上半年的低点。

牛陡之后，关注期限利差走平的投资机会。理由是：其一、短债的交易较为拥挤，性价比已被压缩的较为充分，长久期的性价比更高。其二、被动式宽松或延续，经济修复力度偏弱，宽信用进程或近尾声，部分投资者对拉久期的风险担忧有所下降，比如我们跟踪的中债口径基金投资者久期在近一周明显拉升。其三、8月以来基金和保险对长债的净买入力度均加大，基金3Y以上债券成交占比抬升，再考虑到三季度以来境外机构二级市场长债减持放缓。因此，我们建议关注曲线压平的投资机会，对于久期水平本就不高的投资者，可以适当关注长债和超长债的交易性机会。

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票据量价预示信贷改善，债市震荡偏强