拓普转债：国内领先的汽车零部件企业（海通固收 姜珮珊、王巧喆、方欣来）
拓普转债发行规模25.00亿元，期限6年，评级AA+，网上发行，上市时间为8月12日。转债初始平价112.15元（按8月11日收盘价计算），债底93.84元，纯债YTM2.315%。下修条款（15-30，85%）、赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%），整体看债底保护一般，条款中规中矩。我们预计上市价格区间或在150~153元左右。上市后建议持续关注。
拓普集团是业内领先的汽车零部件企业。公司产品线较为丰富，主要产品包括汽车NVH减震系统、内外饰系统、轻量化车身、智能座舱部件、热管理系统、底盘系统、空气悬架系统、智能驾驶系统共八大业务板块，主要客户包括国际国内智能电动车企和传统OEM车企等，包括吉利汽车、比亚迪、上汽通用、菲亚特克莱斯勒、通用汽车、福特汽车等主要整车厂，同时公司具有工业布局和产能优势。正股方面，公司目前PE-TTM处于近三年较高位置，股权质押总量占公司总股本18.15%，近期无解禁压力。
风险提示：原材料价格波动、客户降价风险、汇率和关税风险
债底保护较好。拓普转债发行规模25.00亿元，期限6年，主体信用评级为AA+，债项信用评级为AA+。票面利率：第一年为0.20%、第二年为0.40%、第三年为0.60%、第四年为1.50%、第五年为1.80%，第六年为2.00%，到期赎回价110元。按照8月10日同等级企业债收益率计算，对应债底93.84元，纯债到期收益率为2.315%，债底保护性较好。
条款为主流模式。6个月后进入转股期，初始转股价为71.38元/股，按照8月10日正股收盘价计算，对应转债平价为112.15元。下修条款（15-30，85%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%）。
网上发行，2022年8月12日上市。
2. 定价分析和投资建议
转债稀释度不高。若全额转股对总股本稀释度3.2%左右，对流通股的稀释度3.2%左右。
当前正股价对拓普转债上市价区间或在150-153元左右。定价方面，参考平价相近的转债，我们预计科达转债上市首日的溢价率将在33%-37%左右。若上市后科达利股价在78~82元之间，对应可转债价格中枢或在152元左右。
上市后建议持续关注。拓普集团是业内领先的汽车零部件企业。公司产品线较为丰富，主要产品包括汽车NVH减震系统、内外饰系统、轻量化车身、智能座舱部件、热管理系统、底盘系统、空气悬架系统、智能驾驶系统共八大业务板块，主要客户包括国际国内智能电动车企和传统OEM车企等，包括吉利汽车、比亚迪、上汽通用、菲亚特克莱斯勒、通用汽车、福特汽车等主要整车厂，同时公司具有工业布局和产能优势。正股方面，公司目前PE-TTM处于近三年较高位置，股权质押总量占公司总股本18.15%，近期无解禁压力。转债方面，债底保护较好，条款中规中矩，结合正股基本面来看，我们认为转债上市后可持续关注。
风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。
3. 拓普集团基本面分析
拓普集团是业内领先的汽车零部件企业。公司主营业务为汽车零部件的研发、生产及销售，主要产品包括汽车NVH减震系统、内外饰系统、轻量化车身、智能座舱部件、热管理系统、底盘系统、空气悬架系统、智能驾驶系统共八大业务板块，主要客户包括国际国内智能电动车企和传统OEM车企等。公司于2015年3月19日上市，截至2022年8月10日，公司总市值和流通市值均为889亿元，正股PE-TTM为76.8倍，公司股权质押总量占公司总股本18.15%，近期无解禁压力。
公司近年业绩大幅增长。2018-2021年，公司营业收入由59.84亿元增至114.63亿元，2021年营业收入同比+76.05%；归母净利润由7.53亿元增至10.17亿元。公司2021年业绩大幅增长主要系公司拓展的国内外优质客户放量所致，以及受益于公司在新能源汽车产业的广阔产品线、系统研发能力及创新型商业模式等因素的积极影响，公司2021年实现销售收入与利润快速增长，各项经营管理活动均取得良好发展。根据公司2022年半年度业绩预告，公司22年上半年实现营业收入65.4亿元~69.0亿元，同比增长33%~40%；归母净利润6.67亿元~7.37亿元，同比增长45%~60%，保持了较高速度的增长。
公司主营业务毛利率呈现下降趋势。2018-2021年公司主营业务毛利率分别为25.39%、24.71%、21.16%、19.57%，2020年毛利率降幅较大的主要原因是根据新收入准则，公司将销售商品有关的运输费和仓储费1.97亿元计入营业成本，导致毛利率下降；2021年毛利率下降则是因为内饰功能件、底盘系统两项毛利率偏低的产品相比减震器、汽车电子等高毛利率产品的收入拥有更大幅度的增长。2022年上半年大宗商品原材料及运费波动较大，可能会对公司的成本管控造成压力。
汽车零部件需求增长潜力仍大。得益于国内汽车产销量、保有量的持续增加和零部件采购的全球化，我国汽车零部件行业取得了长足的发展。2011年至2017年我国汽车零部件行业逐年增长，市场规模由19778.91亿元增长至38800.39亿元。2018年，受整车销量下滑影响，行业当年整体收入规模有所减少，但随后又继续开始增长。2011-2021年期间，我国汽车零部件行业市场规模年复合增长率达到7.47%。公司所处的新能源汽车赛道具备数万亿级的市场容量，市场发展空间较大，业务生命周期长，技术密集、资金密集，亦为公司实现跨越式发展提供了历史机遇。2020年以来我国新能源汽车销量快速增长，我们认为后续随着疫情对经济冲击的减弱新能源汽车销量或将继续保持较高增速。
产品线丰富多元且具备扩大空间。公司产品线覆盖面广，可为给客户提供一站式、系统级、模块化的产品与服务。公司把握行业发展趋势，前瞻布局新能源汽车赛道，持续扩大产品线，形成平台型企业，目前已经拥有8大系列产品，即汽车NVH减震系统、内外饰系统、车身轻量化、智能座舱部件、热管理系统、底盘系统、空气悬架系统、智能驾驶系统，单车配套金额约3万元，公司产品线仍具备扩大空间。
公司各业务板块均具有护城河。NVH产品方面，电动车对减震的要求较高，并且目前内饰功能件产品行业内多数企业均须外购基材和面料，仅有少数企业具备独立生产能力，公司的减震器、内饰功能件等NVH产品处于行业领先地位，根据可转债募集说明书援引中国汽车工业协会数据显示，2020年公司减震器在国内市场排名第一，在全球市场排名第三；底盘方面，底盘业务起步投资和后续的费用支出在5亿元以上，一般的企业难以进入，且由于钢制底盘的厂房要求不同，从开始购置土地到客户验证需要5年时间，加上公司在此方面已经批量供货3年，因此公司具备至少8年的先发优势；整车声学套组方面，公司实现全产业链一体化整合，具备成本竞争力，并掌握了VOC环保原材料核心技术，以此拓展本田等日系业务；智能刹车系统方面，解决IBS的“卡脖子”技术难题，与一汽红旗联手合作，研发时间已达6年，在路谱、工况、软件等方面已形成巨大优势；热管理方面，公司依托汽车电子领域的深厚积淀，在IBS的技术的基础上横向拓展开发出热管理系统，在4个月即实现第一代产品的批量供货，现已研发出第二代产品。
公司具备工业布局及产能优势。汽车产业的工厂布局投资较大、建设周期长，设备工艺复杂，重新PPAP的过程复杂漫长，一般情况下在批量供货后很难被取代。围绕国内主要汽车产业集群，公司已在宁波、重庆、武汉等地建立制造基地。为更好服务国际客户，公司在美国、加拿大、巴西、马来西亚等国家分别设立制造工厂或仓储中心，波兰工厂已经开始批量生产，墨西哥与美国的工厂也在有序推进。截至2021年底，公司已完成湘潭基地、宁波杭州湾新区二期、三期基地和宁波鄞州区生产基地约1500亩土地的建设。通过上述工厂布局，可为客户提供更加快捷高效的服务，也为深入拓展全球平台业务提供保障。
客户群优势显著。公司具备同步研发及系统集成的能力，先后参与了上汽通用、通用汽车、菲亚特-克莱斯勒、宝马、奥迪、上海汽车、一汽大众、一汽轿车、长安福特、长安汽车、吉利汽车、比亚迪汽车、奇瑞汽车等汽车制造商的同步研发。在智能电动时代，依托公司QSTP所形成的核心竞争力，公司与国内外主要整车厂建立稳定合作关系，主要客户包括吉利汽车、比亚迪、上汽通用、菲亚特克莱斯勒、通用汽车、福特汽车等。公司探索Tier0.5级的合作模式，为客户提供全产品线的同步研发及供货服务，公司积极与特斯拉、RIVIAN、蔚来、小鹏、理想等头部造车新势力开展合作。公司依靠内饰环保材料VOC的优势与本田建立了合作关系，目前亦正加速北美电动车市场的开拓，包括Rivian、克莱斯勒、福特、Lucid等。
重视研发与人才队伍建设。公司经过多年的技术积淀，现已具备八大产品模块的系统级同步正向研发能力，具备机械、电控、软件的一体化研发整合能力，并且形成了数量众多的发明专利等自主知识产权。公司在体系建设、人才引进、实验能力等方面持续投入，每年研发投入占营业收入比例保持在平均约5%，研发竞争力持续提升，并在北美、欧洲、上海、深圳、宁波等地设立研发中心，广泛吸引海内外高端人才，建立了一支由100多名博士、硕士组成近2000人的科研团队。
本次公开发行可转债募集资金总额不超过25亿元，募集资金用于投资年产150万套轻量化底盘系统建设项目和年产330万套轻量化底盘系统建设项目。其中，年产150万套轻量化底盘系统建设项目拟使用7.21亿元，年产330万套轻量化底盘系统建设项目拟使用17.79亿元。上述项目有利于公司扩充轻量化底盘产能储备，保障订单承接能力，提高核心零部件市场竞争力，巩固市场地位。
风险提示：原材料价格波动、客户降价风险、汇率和关税风险
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