欧22转债：定制家居龙头企业（海通固收 姜珮珊、王巧喆、方欣来）
债底保护较好。欧22转债发行规模20亿元，期限6年，主体信用评级为AA，债项信用评级为AA。票面利率：第一年为0.30%、第二年为0.50%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%，第六年为2.00%，到期赎回价112元。按照8月30日同等级企业债收益率计算，对应债底93.73元，纯债到期收益率为2.712%，债底保护性较好。
下修条款较为严苛。6个月后进入转股期，初始转股价为125.46元/股，按照8月31日正股收盘价计算，对应转债平价为104.02元。下修条款（15-30，80%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%）。
网上发行，2022年9月1日上市。
2. 定价分析和投资建议
转债稀释度不高。若全额转股对总股本稀释度2.6%左右，对流通股的稀释度2.6%左右。
当前正股价对欧22转债上市价区间或在124-127元左右。定价方面，参考平价相近的转债，我们预计欧22转债上市首日的溢价率将在19%-23%左右。若上市后欧派家居股价在128~132元之间，对应可转债价格中枢或在125元左右。
上市后建议持续关注。欧派家居是大家居行业的龙头企业，具备品牌优势。公司目前拥有欧派、欧铂尼、欧铂丽、铂尼思、MIFORM 等品牌矩阵，销售渠道多元化，获客能力强。公司拥有强大的终端销售体系，同时是行业内为数不多的自主研发全流程信息化管理系统的企业。产能方面，公司以生产制造为依托，构筑东南西北四大生产基地。目前，公司定制家具产品生产总规模居于行业第一。截至2022年8月31日，公司总市值为795亿元，流通市值为795亿元，正股PE-TTM为29.8倍，处于近三年较低位置，无股权质押。转债方面债底保护较好，下修条款较为严苛，我们认为上市可持续关注。
风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。
3. 欧派家居基本面分析
欧派家居是大家居行业的龙头企业，具备品牌优势。欧派家居成立于1994年，是国内领先的一站式高品质家居综合服务商。公司主要从事全屋家居产品的个性化设计、研发、生产、销售、安装和室内装饰服务。公司由定制橱柜起步，并从橱柜向全屋产品延伸，覆盖整体厨房、整体衣柜（全屋定制）、整体卫浴等多项整体家居产品。“量身定制”是公司业务的核心，公司采取纵向一体化的业务模式，覆盖从原料采购、设计开发、生产制造到产品销售等各个环节，实现对整个产业链的有效控制。2016 年至 2021 年，公司凭借强大的品牌实力连续 6 年入选中国品牌 500 强企业榜单，并逐年攀升，2021 年以 439.51 亿元的品牌价值位列第 138 位。
公司于17年3月底在上交所上市，截止2022年8月31日，A股总市值在795亿左右。正股PE-TTM为29.8倍，处于上市以来相对较低位置；公司目前尚无被质押股份。
近五年公司营收整体增长。2017年至2021年五年间复合增长率为16.05%。随着定制家居产品在消费者心目中的日益普及，与公司大力推广套餐营销的策略。近三年，公司整体衣柜产品销售收入占主营业务收入比例分别为 38.65%、39.78%和 50.49%，收入占比逐渐超过整体厨柜，且衣柜产品业绩增长率维持在较高水平，分别为 24.56%、11.71%和76.24%，成为公司收入增长的重要驱动力。整体衣柜作为公司实现“大家居”战略规划的重要环节，是公司近年来重点发展的定制家居产品。此外，随着公司对“大家居”战略和“全屋定制”业务的全面推进，整体卫浴和定制木门业务也迎来了快速的增长，成为对整体厨柜和整体衣柜的重要补充。
毛利率有所下滑。2019 年度、2020 年度和 2021 年度，公司整体厨柜产品毛利率分别为 36.60%、36.17%和 34.35%，主要是由于：1.公司为扩大市场份额降低单套整体橱柜产品销售定价。2.主要原材料价格上升。3. 毛利率较低的大宗业务渠道销售收入增长使厨柜毛利率受到影响。
定制家居市场规模快速增长。近年来，在居民收入水平提升、消费升级等多重因素的影响下，消费者对于定制家居产品的接受度越来越高。一方面，定制家居可提供个性化的家居组合，满足消费者多元化的家装需求；另一方面，定制家居通过对房屋进行整体的规划设计，较成品家居更能显著减少空间浪费，有效解决住户的装修痛点。定制家具行业规模近年来呈现出快速发展的态势。2017至2021年，我国定制家居市场规模从约1677亿元迅速增至2307亿元，期间年复合增速为8.30%。得益于新型城镇化进程推进、居民消费水平进一步提高等因素，未来我国定制家居市场规模预计将保持快速增长的趋势。房地产行业方面，根据海通地产组观点，2022年1-7月房地产开发投资同比增速下行，而商品房销售额同比增速小幅回升，目前行业正处于逐步寻底的过程中。7月28日政治局会议强调“保交楼”以及5年期以上LPR调降或将稳定房地产市场，刺激需求，有助于后期地产销售恢复。
行业集中度处于较低水平。根据可转债募集说明书援引国家统计局数据，截至 2021 年末，我国规模以上家具行业企业数量达到 6647 家，市场集中度较低，行业竞争激烈，呈现出“大行业，小企业”的行业特点，市占率及行业集中度拥有较大的提升空间。部分头部企业由于拥有较高的研发设计能力、遍布全国的营销渠道网络以及强大的品牌影响力等优势，在定制家居行业拥有较强的竞争力。我国大部分小规模厂商定位于中低端市场，产品同质化程度较高，在中低端市场竞争尤为激烈。
销售渠道多元化，获客能力强。定制家居产品注重定制化，以“量身定制”为核心。基于这一特性，公司主要采用订单式生产模式。在接受客户订单后将订单拆分为各种组件，并逐一进行生产。公司目前拥有欧派、欧铂尼、欧铂丽、铂尼思、MIFORM 等品牌矩阵，以经销商专卖店为主，直营店、大宗业务等为辅的复合销售模式。经销商专卖店销售模式有利于公司借助经销商的区域资源优势拓展营销网络，并对各级市场进行有效渗透、提高产品的市场占有率。
拥有强大的终端销售体系。公司在行业内率先布局整装渠道，于 2018 年开始试点推进“欧派整装大家居”商业模式。公司直接和各地规模较大、口碑较好的优质家装公司开展合作，充分利用公司品牌知名度高、产品品类丰富等优势，迅速导入家装公司终端，对其进行品牌和产品的同步赋能，缩短磨合期，提升终端效率。经过多年的渠道投入和建设，公司建立了家居行业内规模最大的营销服务网络，超 7000家经销门店。在终端管理方面，公司秉承经销商树根理念，首创千分考核机制、“10+1” 欧派终端营销系统、双 50 理论、店面 4S 管理等完善的经销商管理制度并有效执行。
具备信息化优势。公司是行业内为数不多的自主研发全流程信息化管理系统的企业，自主研发的全流程信息化系统已经全面上线。公司充分发挥了信息技术的渗透性和创新性优势，在销售服务和生产的各个环节不断提高自动化、智能化水平，极大地赋能终端销售，持续改善消费者体验，缩短生产周期，提升生产效率。
公司产能设计立足于全国化布局及大家居战略，以生产制造为依托，构筑东（无锡基地）、南（清远基地）、西（成都基地）、北（天津基地）四大生产基地，形成辐射华东、华南、华西、华北的全国性生产能力。公司探索出了具有欧派特色的大规模非标定制产品制造模式。目前，公司定制家具产品生产总规模居于行业第一。
募集资金用于扩产。公司本次拟投资 20.00亿元用于欧派家居智能制造（武汉）项目，经测算，本项目建设期 3 年，本项目达产后预计所得税后财务内部收益率为 23.67%，投资回收期为 5.58 年。项目投产后可以提升公司产品产能，满足客户及时交付的需要，同时在华中完善战略布局，实现区域发展协调，有利于增强公司核心竞争力。
风险提示：房地产市场调控、市场竞争加剧、产品设计被仿冒风险。
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