库存周期何时切换？对债市影响如何？（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）
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何时有望开启补库存？我们认为尚需时日。理由：历史上，需求拐点领先库存拐点、而目前需求拐点可能仍需等待，再结合库存周期去化阶段持续时间最短12个月，库存去化完成时产成品存货累计同比增速均下降至较低水平，而目前这些条件尚不具备。从领先指标来看，M1见底规律指向明年下半年或开始补库存，PPI见底规律指向明年中或开启补库存（详见正文）。
对债市涨跌有何影响？我们预计明年长债利率中枢或先下后上，债市利率拐点或在Q2。除了2023年经济因低基数或高于2022年，单季度经济增速高点或在Q2的原因之外，主要是当前我国和美国的库存均在去化，明年初我国或延续主动去库存、此阶段债市利率有65%的概率趋于下行，但明年Q2库存或转为被动去、而后或走向主动补库存，届时债市利率分别有65%、63%的概率趋于上行，因此Q2债市转向的风险或提升。
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1. 库存周期的划分与规律
库存周期的四个阶段：1、主动去库存：需求回落，企业对未来经济状况的预期悲观，不得不主动降低库存以改善自身资金状况。2、被动去库存：需求触底反弹，但企业依然谨慎，需求逐渐超过企业的预期，此时企业的库存进一步下降。3、主动补库存：需求已连续多月反弹，企业对未来逐渐乐观，企业的库存也已降至较低水平，企业逐渐补充库存以应对需求的反弹。4、被动补库存：需求开始下滑，但企业依然乐观，需求逐渐低于企业的预期，此时企业的库存进一步上升。
（1）美国方面，93年以来美国经济先后经历了八轮库存周期，波峰分别为：95年6月、98年3月、00年8月、03年3月、06年9月、11年5月、14年6月、18年7月和22年5月，平均每轮库存周期持续40.4个月。
（2）日本方面，自93年以来也经历了八轮完整的库存周期，波峰分别为：96年2月、98年3月、01年6月、05年7月、09年1月、12年3月、15年2月、18年3月和22年2月，平均每轮库存周期持续39个月。
（3）我国库存周期：96年以来，我国先后经历了7轮完整的库存周期（目前正处于第8轮的去库存阶段），波峰分别出现在98年2月、01年6月、04年12月、08年8月、11年10月、14年8月、17年4月、22年4月，每轮库存周期持续时间短则32个月、长则60个月（主要是受疫情冲击影响，库存周期拉长）、平均41.4个月。
1）存货下降+需求向下=指向主动去库存
从规模以上工业企业产成品存货同比增速、工业企业主营业务收入同比增速（17年以前）和工业企业营业收入同比增速（17年及以后）来看，工业企业营收增速自去年2月冲高后持续回落，全国规模以上工业企业利润总额增长也持续走低、至今年10月利润累计同比增速为-3%，工业企业产成品存货增速自今年4月以来也持续放缓，显示自今年4月以来工业企业一直处于主动去库存阶段。
2.2 分行业看：库存去化空间仍在
1-10月累计库存增速大多放缓，有六成多企业在去库存。从细分的41个工业企业来看，处于主动去库存、被动去库存阶段的占比分别为24%、38%（截至今年10月，相关企业12月-MA库存合计占41个工业企业总库存比重，下同），处于被动补库存阶段、主动补库存阶段的分别有25%、12%。
分上中下游来看：上游企业近八成在主动去库存，中游企业所处库存周期分化，虽然1-10月工业企业利润下降，但结构继续改善，部分中下游行业利润回升明显，中游企业被动补/主动去/被动去库存的占比均在三成左右，下游企业以被动去库存为主、占比过半。
2.3 高频数据：PTA/水泥库存处于历史中等偏上/较高水平
（2）PTA库存天数仍处于历史中枢偏上水平。今年3月以来PTA库存天数在3天~4.8天左右，虽处于2020年以来偏低水平、但仍在历史中枢上方、较2015年末和2018年初的低水平仍有较大差距。考虑到化工品下游行业众多，其需求端受整体经济基本面影响，而11月以来产需两端环比走弱，局部地区疫情严峻仍抑制消费，需求增长受限使得库存去化较为缓慢，预计去库存或仍将延续一段时日。
3. 何时有望开启补库存？
我们认为从需求变动和库存周期切换规律来看，库存周期从去化切换到补库尚需时日：
4. 对债市涨跌有何影响？
我们预计明年长债利率或先下后上，债市利率拐点或在Q2。除了2023年经济因低基数或高于2022年，单季度经济增速高点或在Q2的原因之外，我们预计今年末至明年初库存周期大概率不构成债市转向，但明年Q2库存或转为被动去、而后或走向补库存，因此Q2债市转向的风险或提升。具体来看：
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