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债市展望：提质增量关键在质、量要合理，债市更重票息推动经济好转，发展提质增量，关键在质，量要合理，不搞强刺激。中央经济工作会议强调将“恢复和扩大消费放在优先位置”，地产方面仍提“房住不炒”，强调“防范化解优质头部房企风险”和推进保交楼工作。各类政策形成发展合力，货币政策“保持流动性合理充裕”，这意味着经济改善之前货币政策难言转向，政策重点或在加强与财政政策的协调配合，结构性与总量性政策搭配使用。债市高波动、重票息。明年利率走势或先下后上，利率中枢相较于22年下半年或有所抬升。十年国债利率区间波动加大（悲观情况2.7%~3.15%，乐观情况2.6%~3.0%）。年底理财赎回负反馈导致债市（尤其是信用债短债）大跌，带来票息资产的配置机会。建议均衡配置利率债与信用债，短久期票息资产打底辅以利率波段（骑乘、票息为主）。此外中资美元债、REITS投资机会同样值得关注。关注短久期高等级信用债的配置机会（如城投、二级资本债）。当前短久期中高等级城投债是最优策略。地产债以地方弱国企和混改国企地产债配置为主，民企地产债适合做交易策略。金融债经过此轮调整后配置价值已经显现。基本面：11月经济继续探底，12月产需环比弱改善但同比依旧不佳11月经济继续下滑。从生产法来看，工业增加值当月同比增速下降至今年6月以来新低，服务业生产指数更是转负至-1.9%。从三驾马车看，出口和消费降幅扩大、投资增速继续大幅放缓。从环比季调来看，工业、投资持续走弱，消费反弹。12月以来，产需环比弱改善，同比表现依然差。12月以来中观高频数据显示，百城土地成交面积月均值环比改善但同比增速大幅下降，30城商品房成交面积月均值环比企稳但同比降幅扩大，汽车批发零售销量数据环比改善，钢材周度产量环比小幅回升，沿海八省日耗煤量环比改善但同比降幅扩大，行业开工率分化，但出口综合指数环比依然两位数负增。基建生产类指标表现偏弱，库存同比下降，价格指标分化。物价方面，12月CPI同比或反弹，PPI同比降幅或缩小。上周回顾：资金利率上行，存单量跌价升，短债小跌、长债持平资金利率上行，票据利率下行。上周央行净投放资金1890亿元。R007/DR007均值22BP/-1BP。3M存单发行利率震荡上行、FR007-1Y互换利率震荡下行。国股银票1M、3M、6M、1Y转贴现利率较12月9日分别-42bp、-21bp、-11bp、-4bp。净融资额增加，存单量跌价升。利率债净融资额1888亿元（不含特别国债7500亿元），环比增加3109亿元。国债、国开债、进出口行债需求一般。截至12月16日，未来一周国债计划发行1650亿元，环比上升；地方债计划发行126亿元，环比下降。上周短债小跌、长债持平。上周一公布的社融数据不及预期但债市反应平淡。配置盘陆续进场买债，债市情绪有所回暖。上周四央行超额续作MLF，经济数据低于预期，市场对于明年经济修复的预期升温。国债、国开债期限利差整体收窄，国开债期限利差已被压缩至历史偏低位。10Y国开债隐含税率上升至4.94%，位于5%分位数。-------------------------------1. 政策聚焦&债市展望：政策合力共促经济好转，债市高波动、重票息
1.1 解读中央经济工作会议
2023年政策基调：提振市场信心、推动经济运行好转、加强政策协调配合。2022年中央经济工作会议表示“当前我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大”，政策定调为“更好统筹疫情防控和经济社会发展…大力提振市场信心…推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长”，以及“要坚持稳字当头，稳中求进…加大宏观政策调控力度。加强各类政策协调配合，形成共促高质量发展合力”。发展提质增量，关键在质，量要合理，不搞强刺激。会议强调“推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长”。从“改善社会心理预期、提振发展信心”入手，在内需方面强调将“恢复和扩大消费放在优先位置”、外需方面“继续发挥出口对经济的支撑作用”、产业方面强调发展新能源、人工智能、生物制造等前沿技术领域，地产方面仍提“房住不炒”，强调“防范化解优质头部房企风险”和推进保交楼工作。各类政策形成合力，货币政策“保持流动性合理充裕”，这意味着在经济改善之前货币政策难言转向，政策重点或在加强与财政政策的协调配合，结构性与总量性政策搭配使用，共同助力疫情防控政策调整后经济内生增长动能的修复。债市高波动、重票息。23年经济因低基数或高于22年，从库存周期和名义GDP走势来看，明年利率走势或先下后上，利率中枢相较于22年下半年或有所抬升。考虑到疫情优化后内需波动中修复，资金淤积状况不断改善，债市波动率加大，从牛市尾部步入震荡，十年国债利率区间波动加大（悲观情况2.7%~3.15%，乐观情况2.6%~3.0%）。年底理财赎回负反馈导致债市（尤其是信用债短债）大跌，带来票息资产的配置机会。建议均衡配置利率债与信用债，短久期票息资产打底辅以利率波段（骑乘、票息为主）。此外中资美元债、REITS投资机会同样值得关注。关注短久期高等级信用债的配置机会（如城投、二级资本债）。23年资产荒或难以大幅出现，利差压缩难以复制2022H1极致行情。受债市赎回负反馈影响，中高等级城投债跌出一定的性价比，当前短久期中高等级城投债是最优策略。我们认为城投债修复路径如下：高等级短久期→中高等级短久期→中高等级中长久期，随后才是低等级弱资质短久期城投债的缓慢修复。地产债以地方弱国企和混改国企地产债配置为主，民企地产债适合做交易策略。金融债方面，二级资本债近期利差大幅走阔、2Y品种利差位于近三年99%分位数，5YAAA-二级资本债利差一度逼近20年11月包商银行风险事件时的高点水平，经过此轮调整后配置价值已经显现。建议逐步加大可转债配置比例。展望23年，权益市场处于周期底部向上，风险偏好制约因素有所改善，为转债平价端带来机会。但另一方面转债估值近期虽有压缩但仍不低，高估值制约赔率，同时也是回撤的来源，明年或更需要关注利率变化带来的影响，利率中枢趋升或带动转债估值中枢小幅下移。策略上，关注双低抗跌+平衡偏股型品种，同时跟随权益市场和债市的节奏旋律，关注估值波动的风险及带来的机会。行业上，明年关注低碳经济、数字经济、国家安全等细分领域，另外复苏逻辑相关方向或短期提供部分弹性，扩内需关注消费相关机会。1.2 上周其他政策表态 ：加强各类政策协调配合，推动经济运行整体好转
2. 基本面：11月经济继续探底，12月产需环比弱改善
11月经济继续下滑。从生产法来看，工业增加值当月同比增速下降2.8个百分点至2.2%、为今年6月以来新低，服务业生产指数更是转负至-1.9%、也为今年6月以来新低。从三驾马车看，出口和消费降幅扩大、投资增速继续大幅放缓。从环比季调来看，工业、投资持续走弱，消费反弹。11月消费增速降幅走阔、为今年6月以来新低。国内疫情多发广发对消费形成负面影响较大，带动消费继续探底，11月城镇调查失业率上行至5.7%，消费当月同比增速降幅扩大5.4个百分点至-5.9%、季调环比增速转正至0.15%，限额以上消费增速降幅走阔至-5.8%。短期看疫情对消费的冲击或延续，需等到人口“正常”流动时（或仍需 3 个月左右），消费才有望步入“正常化”。11月投资当月同比增速大幅放缓、为2020年5月以来新低。1-11月固定资产投资累计同比增速继续回落0.5pct至5.3%。11月固定资产投资当月同比增速大幅减少4.2pct放慢至0.8%、为今年2020年5月以来新低（2021年数据按两年平均）。其中：l 制造业投资压力增大。出口&地产投资单月降幅均扩大、库存继续主动去化，制造业投资下行压力大，11月制造业投资当月同比增速下滑0.7pct至6.2%。l 地产投资降幅持续扩大。11月地产投资增速降幅扩大至-19.8%、降幅已超2020年2月。其中，商品房销售面积、新开工、施工、竣工当月同比增速分别为-33%、-51%、-53%、-20%，跌幅均扩大、分别扩大10、16、20、11pct。房地产积极政策频出，但政策效果或仍需观察，短期地产需求或依然疲软。l 基建投资继续托底经济。11月新、旧口径基建投资当月同比增速环比分别上升1.2pct、上升1.1pct至10.6%、13.9%。考虑到年末项目进度受寒冷天气影响加大，12月以来基建高频指标表现偏弱，预计12月基建单月投资增速或小幅放缓。展望来年，基建有望仍是托底经济的主力之一，或将维持较强的韧性。12月以来，产需环比弱改善，同比表现依然差。从12月以来中观高频数据来看，需求端环比表现分化，百城土地成交面积月均值环比改善但同比增速大幅下降，30城商品房成交面积月均值环比企稳但同比降幅扩大，汽车批发零售销量数据环比改善（购置税补贴和新能源补贴等政策年末即将到期+防疫政策不断优化等提振汽车销量），出口SCFI和CCFI综合指数环比依然两位数负增。工业生产环比弱改善，钢材周度产量小幅回升，沿海八省日耗煤量环比改善但同比降幅扩大，行业开工率分化。上周基建生产类指标表现偏弱，库存同比下降，价格指标分化。截至12月16日，最新的基建高频数据显示，上周螺纹钢产量、石油沥青装置开工率、全钢胎开工率环比均降。库存方面，沥青期货库存环比持平同比大降、LME铜库存同比环比均降。价格类指标中，水泥和LME铜价均环比下降。螺纹钢和沥青价格均环比上升。12月CPI同比或反弹，PPI同比降幅或缩小。12月以来猪价下降、环比降幅扩大、鲜菜环比增速转正、水果价格环比上涨，再叠加去年同期通胀基数走低，预计12月CPI同比增速或反弹；PPI方面，12月以来国内产需偏弱依旧对涨价形成制约，国际原油价格震荡收跌，国内油价环比降幅走阔、但煤价环比增速抬升、钢价环比增速明显转正，以及去年同期基数走低，因此我们预计12月PPI同比或维持负增、但降幅或大幅缩小。3. 货币市场：资金利率上行，票据利率下行
上周央行净投放资金1890亿元，MLF超额续作。具体来说，上周央行逆回购投放490亿元，逆回购到期100亿元，MLF投放6500亿元，MLF到期5000亿元。资金利率整体上行，票据利率下行。具体来说，R001均值上行11BP至1.28%，R007均值上行22BP至2.04%；DR001均值上行9BP至1.14%，DR007均值下行1BP至1.63%。3M存单发行利率震荡上行、FR007-1Y互换利率震荡下行；至12月15日，国股银票1M、3M、6M、1Y转贴现利率较12月9日分别-42bp、-21bp、-11bp、-4bp。![]()
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4. 一级市场：利率债净融资额增加
上周，利率债净融资额1888亿元，环比增加3109亿元。利率债总发行量3091亿元（不含特别国债7500亿元），环比减少484亿元。其中，记账式国债发行2306亿元（不含特别国债7500亿元），环比增加152亿元；政金债发行617亿元，环比减少428亿元；地方债发行168亿元，环比减少207亿元。截至12月16日，未来一周国债计划发行1650亿元，环比上升；地方政府债计划发行126亿元，环比下降。
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上周，利率债一级市场招投标需求一般，国债+政金债总计划发行规模1400亿元（不含特别国债），实际发行规模2037亿元。国债、国开债、进出口行债需求均一般。同业存单量跌价升。上周，同业存单发行3639亿元，环比减少1287亿元；到期5223亿元；净融资额-1583亿元，环比减少3906亿元；股份制银行1年同业存单发行利率较12月9日环比上行11BP至2.71%。![]()
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5. 二级市场：短债小跌、长债持平
上周短债小跌、长债持平。上周一公布的社融数据不及预期、但是债市反应平淡，主要矛盾依然在于赎回负反馈和政策预期层面。在高配置价值吸引下，配置盘陆续进场买债，债市情绪有所回暖，上周三10Y国债利率下行3BP。上周四央行超额续作MLF，市场降息预期落空；11月经济数据低于预期，市场对于政策将加码带动明年经济修复的预期升温带动当天10Y国债利率小幅上行。上周五央行逆回购操作放量呵护流动性，隔夜资金利率企稳。
具体来看，与12月9日相比，至12月16日1年期国债收益率上行3BP至2.32%，10年期国债收益率持平于2.89%；1年期国开债收益率上行8BP至2.48%，10年期国开债收益率持平于3.04%。
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国债、国开债关键期限利率分化，短期利率上行，长债利率持平或下降。截至12月16日，3M/1Y/3Y国债利率所处分位数均上升，5Y/7Y/10Y/30Y国债利率所在分位数均下降；3M、1Y分别位于76%、62%分位数水平，其余位于17-54%分位数之间。国开债方面，3M/1Y国开债利率分位数有所上升，其余期限变化不大。国债、国开债期限利差整体收窄，国开债期限利差已被压缩至历史偏低位。国债方面，5Y-3Y国债期限利差收窄但仍为最陡（52%分位数），10Y-5Y走阔（43%分位数），其余关键期限利差均收窄或持平。国开债3Y-1Y利差收窄但仍最陡（6%分位数），10Y-5Y小幅走阔（5%分位数），其余关键期限利差均收窄。1Y、3Y隐含税率分别位于72%、50%分位数水平，其余关键期限国开债隐含税率均位于21%及以下分位数水平。其中，10Y国开债隐含税率由4.78%上升4.94%，位于5%分位数水平。-------------------------------
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