福22转债：光伏胶膜龙头，大力发展新材料产业（海通固收 姜珮珊、王巧喆、方欣来）
福22转债发行规模30.30亿元，期限6年，评级AA，网上发行，上市时间为12月22日。转债初始平价93.19元（按12月20日收盘价计算），债底89.17元，纯债YTM2.266%。下修条款（15-30，85%）、赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%），整体看债底保护较好，条款中规中矩。我们预计上市价格区间或在123-126元左右。上市后建议持续关注。
公司是全球光伏胶膜龙头，连续多年市场占有率超过50%，同时也是涂覆型光伏背板的代表企业之一，近年来新推出的电子材料感光干膜，业绩稳步增长，营收以光伏胶膜和光伏背板为主，销售毛利率存在一定波动，但高于行业平均水平。双碳战略推动光伏行业蓬勃发展，未来硅料产能释放或将带动产业链需求，PCB产业景气度提升，带动感光干膜需求增长。公司产能持续扩张，通过长期积累形成的生产控制经验，可以做到超高的原材料使用率的产品良率，有效控制生产成本，形成核心的市场竞争优势。公司PE-TTM处于近三年较低位置，无解禁压力。
风险提示：政策及装机需求不及预期；产业链价格大幅波动；新增产能投产不及预期等。
1.转债条款和申购信息
债底保护较好。福22转债发行规模30.30亿元，期限6年，主体信用评级为AA，债项信用评级为AA。票面利率：第一年为0.20%、第二年为0.30%、第三年为0.40%、第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为2.00%，到期赎回价110元。按照12月20日同等级企业债收益率计算，对应债底89.17元，纯债到期收益率为2.266%，债底保护性较好。
条款中规中矩。6个月后进入转股期，初始转股价为65.07元/股，按照12月20日正股收盘价计算，对应转债平价为93.19元。下修条款（15-30，85%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%）。
网上发行，2022年12月22日上市。
2.定价分析和投资建议
转债稀释度较低。若全额转股对总股本稀释度3.5%左右，对流通股的稀释度3.5%左右。
当前正股价对福22转债上市价区间或在123-126元左右。定价方面，参考平价相近的转债，我们预计福22转债上市首日的溢价率将在33%-37%左右。若上市后福斯特股价在59.2-61.2元之间，对应可转债价格中枢或在125元左右。
上市后建议持续关注。公司是全球光伏胶膜龙头，连续多年市场占有率超过50%，同时也是涂覆型光伏背板的代表企业之一，近年来新推出的电子材料感光干膜，业绩稳步增长，营收以光伏胶膜和光伏背板为主，销售毛利率存在一定波动，但高于行业平均水平。双碳战略推动光伏行业蓬勃发展，未来硅料产能释放或将带动产业链需求，PCB产业景气度提升，带动感光干膜需求增长。公司产能持续扩张，通过长期积累形成的生产控制经验，可以做到超高的原材料使用率的产品良率，有效控制生产成本，形成核心的市场竞争优势。转债方面债底保护较好，条款主流模式，我们认为上市后可持续关注。
风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。
福斯特致力于薄膜形态功能高分子材料的研发、生产和销售。光伏胶膜、光伏背板等光伏封装材料为公司主要产品，近年来新推出的电子材料感光干膜。公司是全球光伏胶膜龙头，连续多年市场占有率超过50%，同时也是涂覆型光伏背板的代表企业之一。公司的光伏胶膜产品覆盖了透明EVA胶膜、白色EVA胶膜、POE胶膜、共挤型POE胶膜等当前市场上主要的产品种类。
从发展战略上看，公司将坚定的推进实施“立足光伏主业、大力发展其他新材料产业”，加快光伏胶膜和光伏背板优质产能的扩张，继续巩固公司光伏材料的行业龙头地位。同时抓住业务快速发展的大好契机，加快感光干膜和核心原材料碱溶性树脂的扩产，争取3~5年内实现公司成为全球感光干膜产品头部供应商的发展目标。其他铝塑复合膜、FCCL、水处理膜支撑材料等产品，公司会加快推进量产化，使公司真正成为一家新材料的平台型技术公司。
公司业绩稳步增长，营收以光伏胶膜和光伏背板为主。根据公司21年年报，2021年公司实现营收128.58亿元，同比+53.20%；归母净利润21.97亿元，同比+40.35%，公司业绩增长主要系公司销售的光伏材料和电子材料量价齐升。光伏胶膜方面，公司作为全球龙头，充分发挥规模、成本控制、客户等多项优势，保持出货稳定增长；光伏背板方面，市场主流KPC结构背板价格大幅上涨，公司较早布局的氟涂层CPC背板性价比凸显；感光干膜方面，公司率先成功推出半高感感光干膜，同时精细解析的软板用干膜、载板干膜等中高端产品进入销售阶段。根据公司2022年三季报，公司2022年前三季度营业收入135.46亿元，同比+51.7%，归母净利润15.33亿元，同比+14.75%。2022年上半年，公司光伏胶膜产品占营业收入89.31%；光伏背板占营业收入7.38%，电子材料占营业收入2.74%。
公司销售毛利率存在一定波动，但高于行业平均水平。2019-2021年，公司主营业务毛利率分别为20.29%、28.22%、24.84%，存在一定程度的波动。其中光伏胶膜毛利率分别为20.58%、29.04%、25.66%；光伏背板毛利率分别为18.16%、20.51%、13.19%，两类产品的毛利率波动主要受销售价格变化和原材料价格变化的影响。公司的毛利率高于行业平均水平，一方面系公司为行业龙头企业，多年积累的客户资源和产品品质优势使公司在销售端具有一定的定价权，另一方面，公司充分发挥规模效应优势，精准管控成本。
双碳战略推动光伏行业蓬勃发展，未来硅料产能释放或将带动产业链需求。近年来，全球光伏产业整体呈现较强的发展态势，据可转债募集说明书援引中国光伏行业协会数据，2007-2021年，全球新增光伏装机量年复合增长率达到33.75%。我国光伏应用市场和光伏产业连续多年位居全球第一。另外，今年硅料价格高位是制约光伏需求的重要因素，我们预计未来随着供给能力释放叠加价格中枢下降，将有助于进一步刺激需求。根据海通电新组观点，预计2022-2023年国内光伏新增装机需求分别为90GW、120GW，预计2022-2023年全球光伏装机需求将有望达到 250GW、340GW，至2025年装机量有望达到500GW。
PCB产业景气度提升，带动感光干膜需求增长。感光干膜是主要用于PCB制造的重要原材料。PCB市场需求稳定增长，下游应用领域不断拓展。据可转债募集说明书援引Prismark2021年第四季度报告，2021年，全球PCB市场（含FPC，下同）总产值预计约804亿美元，增长23.4%（若按人民币计价，则为15.6%）。预计到2026年，全球 PCB行业产值将达1016亿美元。PCB下游应用领域涵盖通信、计算机、航空航天、工控医疗、消费电子、汽车电子等几乎所有电子信息产业领域。近年来，随着5G、云计算、新能源汽车、汽车电子等新的电子信息产业结构性增长热点的出现，PCB行业有望迎来新的增长驱动。公司感光干膜产业化顺利推进，收入快速增长。
公司通过持续的研发投入与技术创新，具有一定技术优势。技术创新方面，作为国家高新技术企业，设有浙江省重点企业研究院、浙江省高新技术企业研究开发中心、浙江省光伏封装材料工程技术研究中心等多个研发平台。截至2022年6月30日，公司已拥有专利276项，其中发明专利185项。研发投入方面，2019-2021年，公司研发投入分别为2.03亿元、3.09亿元、4.54亿元，呈现持续上升趋势；占营业收入比重分别为3.18%、3.68%、3.53%，占比较为稳定。
公司产能持续扩张。根据可转债募集说明书，截至2022年上半年，公司拥有光伏胶膜产能6.84亿平方米，光伏背板产能0.50亿平方米。感光干膜的收入占比较小，但产销量实现了快速增长，2019-2021年，公司感光干膜产量分别为0.15亿平方米、0.47亿平方米、1.06亿平方米，销量分别为 0.14亿平方米、0.44亿平方米、1.03亿平方米。产能利用率方面，2019-2021年，公司光伏胶膜的产能利用率略有波动，一方面20年下半年起核心原材料价格持续上涨，21年上半年组件企业开工率下降，导致需求增量有所降低。2022年一季度，光伏胶膜产能利用率出现回升态势，2022年5月起，由于滁州生产基地的3亿平方米光伏胶膜产能项目达到预定可使用状态，公司光伏胶膜总产能进一步增加，产能利用率继续保持爬坡趋势。2019-2021年，光伏背板的产能利用率逐年上升，主要因为以 PVDF膜作为原材料的部分光伏背板产品原材料成本快速上升、供应增速下降，光伏背板市场结构有所调整。公司在适当增加光伏背板产能的同时，合理安排生产计划，提高了产能利用率。
公司具有客户资源优势。光伏组件的最终用户对光伏组件产品质量及可靠性要求较高。根据公司可转债募集说明书，公司在光伏封装材料领域深耕十余年，凭借优异的产品性能和可靠的产品服务体系，基本实现了国内外主要光伏组件企业的全覆盖，建立了较强的客户资源壁垒，另外，公司感光干膜产品已经进入深南电路、深联电路、景旺电子等国内大型PCB厂商的供应体系。
具有显著的成本控制优势。公司推动了主要产品的市场份额持续增长，并进一步摊低制造费用，通过长期积累形成的生产控制经验，可以做到超高的原材料使用率的产品良率，有效控制生产成本，形成核心的市场竞争优势。
本次公开发行可转债募集资金总额不超过30.30亿元，募集资金用于项目建设和补充流动资金。其中，“年产4.2亿平方米感光干膜项目”拟使用8.00亿元，“年产6.145万吨合成树脂及助剂项目”拟使用3.90亿元，“年产1亿平方米（高分辨率）感光干膜项目”拟使用1.90亿元，“年产500万平方米挠性覆铜板（材料）项目”拟使用2.90亿元，“年产2.5亿平方米高效电池封装胶膜项目”拟使用4.46亿元，“3.44MWp屋顶分布式光伏发电项目”拟使用0.15亿元，“12MW分布式光伏发电项目”拟使用0.54亿元，“3555KWP屋顶分布式光伏发电项目”拟使用0.15亿元以及补充流动资金8.30亿元，用以满足经营规模日益扩大所需的资金需求。
风险提示：政策及装机需求不及预期；产业链价格大幅波动；新增产能投产不及预期等。
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