短期震荡行情，中长期或陡峭化——从供需角度看美国国债市场（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）
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短期震荡行情，中长期或陡峭化
——从供需角度看美国国债市场
（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）
概要
美债供给：
美债计划发行高增，供给压力或明显上升。据2020年11月2日美国财政部公布的适销国债发布计划，20年4季度美国适销国债的计划发行额将同比上升75%，21年1季度计划发行额将同比上升190%。11月4日，美国财政部表示将进一步提高未来几个月长期债券发行规模。高赤字率、叠加提振经济的需求回升、以及低利率水平下货币政策的乏力也将加剧美债的供给压力。此外，短期美债仍是主力，但中长期美债占比逐渐提升。
国会选举带来不确定性。美国新一轮财政刺激政策的推出与国会选举密切相关。美国大选已落地，然而参议院方面佐治亚州结果未定，需在21年1月5日进行第二轮选举，若民主党统一国会两院，拜登的财政刺激计划更可能顺利推出，而若国会分裂，总体财政刺激规模可能无法达到预期。
美债需求：
海外投资者和货币当局是持有美债的主力。2020年第二季度数据显示，海外投资者持有美国国债占比为30%，货币当局持有占比为21%。外资持有结构方面，截至20年6月，持有美国国债最多的三个国家为日本、中国（大陆）、英国，持有比例分别为19%、17%、7%。
美债需求面临下行压力，外资需求或走弱。20年9月日本、中国均减持美国国债，其中日本为连续第二个月减持，中国连续第四个月减持。国际货币市场上对美元需求的走低降低了美元资产的吸引力；此外，拜登的胜选、疫苗研发取得进展、美国经济稳步复苏等均提升美债长端利率上行的预期。
总结：短期震荡行情，中长期或陡峭化
总结而言，短期来看，美国经济仍受疫情反弹的冲击，疫苗难以短期落地，经济缓慢恢复，叠加财政刺激政策前景不明，美国债市或震荡行情。
中长期来看，美债收益率曲线或陡峭化。随着国会选举结果的落地，美国新一轮财政刺激政策或将加速推出，未来美国债市的主要风险点仍是财政刺激规模的大小、疫苗进展速度、经济复苏强度等，随着经济复苏走强、不确定性因素的落地、疫情冲击的消退、叠加通胀或超预期，将促使美债收益率加速上行。
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1. 美债供给：供给压力回升
1.1 2020年美债发行情况概览
受疫情冲击，美债二季度发行额大幅上升。从供给角度看，为应对疫情爆发带来的经济衰退，以及随之而来的一系列企业停产、失业率上升等问题，特朗普于3月27日签署CARES法案，在救济金和社会项目上投资2.3万亿美元。高额的财政预算带来国债供给压力，自20年3月起美国适销国债总发行额同比大幅上升，6月发行额同比增长率上升至19年11月以来的最大值，高达236.6%；绝对值方面，20年4月美国适销国债净发行额达到20年1月以来的最大月发行量（1.35万亿美元）。
美债计划发行提速，未来供给量压力较大。据2020年11月2日美国财政部公布的适销国债发布计划，20年4季度美国计划发行适销国债6170亿美元，相比去年4季度计划发行额同比上升75%，21年1季度计划发行额为1.13万亿美元，相比20年1季度计划发行额同比上升190%。计划发行额的上升可能冲击美债供需市场，给美债收益率造成上行压力。
短期美债仍是主力，中长期美债占比逐步提升。期限结构方面，短期适销国债是财政部发行国债的主力，2018年以来短期适销国债发行额占总发行额比重保持在70%以上。面对新冠肺炎的突然爆发，美国财政部首先发行短期国债来应对财政支出的压力，20年3月至6月短期适销国债发行额占比从77%上升到87%。随后短期适销国债发行额占比下降，中长期适销国债发行额占比逐渐提升。20年6月至20年9月中长期适销国债发行额占比从13%上升至20%。11月4日，为支撑美国经济复苏，美国财政部表示将进一步提高未来几个月长期债券发行规模。11月9日，发行了540亿美元的3年期国债，11月10日发行了10年期的410亿美元国债，相较20年3季度的380亿美元上涨了7.9%，11月12日30年期国债发行量为270亿美元，相比8月份的260亿美元上涨了3.8%。
多因素叠加下，中长期美债占比提升。20年3季度以来美国中长期债券发行占比的上升可能是由于20年1、2季度美国短期国债占比的提升和赤字率的增加导致美国面临较大的短期偿债压力，同时美国长期保持的低利率水平也大幅降低了中长期国债的发行成本，此外发行中长期国债也可以在一定程度上降低再融资以及国会选举不确定性带来的风险。
1.2 财政赤字走高，美债供给承压
20年美国赤字率大幅走高，美债供给压力上升。20年7月31日美国众议院通过1.3万亿美元2021年财政支出计划，9月22日美国国会预算办公室（CBO）估计2021年赤字占GDP的比重为8.6%，2050年赤字占比将达到GDP的17.5%。10月9日CBO表示美国2020年财政赤字达到3.1万亿美元，占GDP的15.2%，为1945年以来最大占比。IMF预测20年美国年度财政赤字将占GDP的18.7%。较高的财政赤字将给美国带来国债供给压力，同时美国将较长时间保持低利率水平以支撑经济复苏。
1.3 国会选举带来不确定性
拜登当选美国总统，国会参议院选举结果不确定性仍存。国会是美国最高立法机构，由参议院和众议院组成，国会通过立法，批准政府年度财政预算并进行拨款，批准其赋税、贸易、征兵、财政等重要内外政策。11月7日，民主党候选人拜登以270张选票当选新一任美国总统。国会选举方面，11月10日民主党以其218个席位继续维持其在众议院多数党的地位。而参议院方面，截至20年11月30日，民主党以48张选票落后于共和党的50张选票，先前由于佐治亚州没有候选人达到50%选票的要求，该州根据规定将在21年1月5日进行第二轮选举。若民主党获得佐治亚州的两张选票，根据美国宪法规定，民主党将可以通过民主党籍新任副总统卡玛拉·哈里斯的支持来控制参议院。
参议院选举结果与经济政策的推出密切相关。若民主党获得参议院实际控制权，统一的国会两院使得拜登的财政刺激计划可能会顺利推出且刺激力度或较大，从而刺激经济、拉动通胀预期并提高美债收益率。虽然拜登主张加税计划，但由于当前美国利率水平处于低位，货币政策刺激经济的效果相对乏力，美国经济更加依赖财政扩张对总需求的刺激，因而短时间内增税可能或较小。但如果共和党获得参议院实际控制权，由于两党在财政刺激计划上的分歧，预计总体刺激规模可能无法达到先前民主党提出的2.2万亿美元，对经济的刺激也会相对弱化。
2. 美债需求：外资需求或走弱
2.1 低利率水平或将延续，美联储持有美债金额稳定增长
美联储维持联邦基金利率0%-0.25%不变。受新冠肺炎影响，20年3月美股4次熔断，美联储为缓解流动性危机启动大规模量化宽松政策，20年3月3日美联储下调联邦基金利率50个基点至1%-1.25%，20年3月15日美联储再次降息，将联邦基金利率目标降至0%-0.25%，3月26日宣布将存款准备金率下调至0%。20年11月5日美联储FOMC声明表示，委员会将在长期力求实现2%的通胀率目标，并在实现目标前保持宽松的货币政策，将联邦基金利率维持在0%-0.25%不变，因此美国可能将在较长时间内维持低利率水平。
美联储表示资产购买计划不变。受疫情影响，美联储20年3月起持有资产持续增加。20年3月12日纽约联储宣布至少1.22万亿美元的资产购买计划，3月15日启动规模达7000亿美元的资产购买计划，3月23日美联储称该周每天都将购买750亿美元国债和500亿美元机构住房抵押贷款支持证券。11月5日美联储表示将至少以当前速度购买美国国债和机构抵押贷款支持证券，以维持市场平稳运行，帮助促进宽松金融条件从而支持信贷流向家庭和企业。
美联储对美债需求稳定增长。美联储资产购买计划的变动直接体现在美联储对美债的需求上，美联储20年3月起每周环比增持国债规模增加，20年4月1日达到本年峰值3625亿美元，随后周环比增持国债额开始回落，20年5月20日回落至321亿美元，20年5月27日至20年11月11日在70亿美元到280亿美元范围内波动。从期限角度看，19年11月以来美联储持有国债中中长期国债占比较高，19年11月至20年11月美联储持有中长期国债占比保持在80%以上，其中19年11月6日至20年3月11日中长期国债持有比例自90%下降至81%，随后至7月8日回升至85%并保持稳定。
2.2 海外投资者和货币当局是美债持有主力
海外投资者持有美债占比最高，其中，日本、中国是持有美债的主力。从持有比例来看，美国国债市场两大需求主体分别为海外投资者和美国货币当局，根据2020年第二季度数据，海外投资者持有美国国债比例占美债总额的30%，货币当局持有比例占总额的21%，共同基金和养老基金的持有比例分别占16%和12%。海外投资者持有结构方面，截至20年6月，持有美国国债最多的三个国家是日本、中国（大陆）和英国，持有比例分别为19%、17%、7%；持有美国国债占比排名前十的国家或地区还有加勒比、爱尔兰、卢森堡、中国香港、巴西、瑞士和比利时。
海外投资者持有美债占比下降，货币当局持有美债占比上升。从持有额来看，18年3月海外投资者持有金额为6.32万亿美元，19年9月上升至6.91万亿美元，同年12月回落至6.81万亿美元，随后20年6月升至7.01万亿美元。受疫情影响，美国推出量化宽松政策，美联储增持美国国债，20年1、2季度美国货币当局持有国债大幅上升，持有额分别为3.76万亿美元和4.9万亿美元。从持有比例来看，自15年2季度起海外投资者持有美债比例呈下降趋势，截至20年2季度海外投资者持有美债比例降至30%，而美国货币当局持有美债比例自20年1季度起上升，截至20年2季度升至21%。
2.3 主要美债持有国或地区9月减持美债
美债主要持有国方面，18年10月以来中国（大陆）美债持有额总体呈下降趋势，日本美债持有额呈上升趋势并在19年6月超过中国（大陆）成为持有美债最多的国家。20年9月日本、中国（大陆）均减持美国国债，其中日本为连续第二个月减持，中国连续第四个月减持。其他减持美债的国家或地区还有爱尔兰、卢森堡和中国香港。
美债主要持有国减持美债的原因可能与美国保持低利率水平、弱美元的趋势以及通胀预期提升有关。国际货币市场上对美元需求的降低了美元资产的吸引力；此外，20年8月份以来美债长端收益率的上升隐含了日益增长的通胀预期，给美债价格带来下行压力；此外，拜登的胜选、疫苗研发取得进展、美国经济稳步复苏等均提升美债长端利率预期，给美债持有者带来资产贬值的风险。
3. 总结：短期震荡行情，中长期或陡峭化
20年骤增的赤字率、低利率下货币政策的乏力以及美国通过财政政策提振经济的需求均给美债供给带来压力，美联储对美债的需求稳定增长，但低利率水平、弱美元的趋势以及通胀的预期一定程度上降低了美债的吸引力，主要美债持有国减持美债也可能对美债价格造成下行压力。
总结而言，短期内美国经济仍受疫情反弹的冲击，疫苗难以短期落地，经济仍缓慢恢复，财政刺激政策前景不明，美国债市或震荡行情。
中长期来看，美债收益率曲线或陡峭化。随着国会选举结果的落地，美国新一轮财政刺激政策或将加速推出，未来美国债市的主要风险点仍是财政刺激规模的大小、疫苗进展速度、经济复苏强度等，随着经济复苏走强、不确定性因素的落地、疫情冲击的消退、叠加通胀或超预期，将促使美债收益率加速上行。
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