领先的光伏电站运营企业——晶科转债发行报告（海通固收 姜珮珊、王巧喆）
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——晶科转债发行报告
摘要
晶科转债发行规模30亿元，期限6年，评级AA，网上发行，网上申购日为4月23日（周五、T日）。转债初始平价92.15元（按4月21日收盘价计算），债底89.67元，纯债YTM2.712%。下修条款（15-30，90%）、赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%），整体看债底保护尚可，下修条款较为宽松。申购方面我们预计中签率0.012%-0.016%左右，目前股价对应转债上市价格或在105元左右。我们认为股价不出现大幅波动的情况下，一级申购可关注。
公司是国内领先的民营光伏电站运营商，近三年公司EPC收入波动，公司20年业绩预计出现下滑。行业方面“碳中和”背景下，光伏产业发展前景良好，近年来光伏技术突破创新，叠加在非技术性成本的政策支持，今年有望实现全面平价上网，成本下降也有望改善电站的盈利空间。公司电站运营装机规模相对稳定，市占率位居前列，项目储备充足。公司光伏发电装机主要集中于华东和华北，有一定区位优势和一体化解决方案的能力。公司通过拓宽融资渠道以及出售转让电站等，资产负债率有所好转，未来关注资产流动性等因素。转债募集资金主要用于公司光伏项目及偿还借款。
风险提示：EPC业务波动；受限资产规模较大；政策补贴不及预期。
1. 转债条款和申购信息
债底保护尚可。晶科转债发行规模30亿元，期限6年，主体信用评级为AA，债项信用评级为AA。票面利率：第一年为0.30%、第二年为0.50%、第三年为1.0%、第四年为1.5%、第五年为1.8%，第六年为2.0%，到期赎回价112元。按照4月21日同等级企业债收益率计算，对应债底89.67元，纯债到期收益率为2.712%，债底保护性尚可。
下修条款较为宽松。6个月后进入转股期，初始转股价为6.75元/股，按照4月21日正股收盘价计算，对应转债平价为92.15元。下修条款（15-30，90%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%）。
网上发行。晶科转债设网上发行。网上申购日和原股东优配认购日为4月23日（周五、T日），网上申购上限100万元，无需定金。
2. 定价分析和投资建议
转债对流通股稀释度较高。若全额转股对总股本稀释度16.1%左右，对流通股的稀释度74.7%左右。
中签率或在0.012%-0.016%左右。我们预计最终的配售比例在60%-70%左右，网上申购户数在730万户左右。
当前正股价对晶科转债上市价或在105元左右。定价方面，参考平价相近的转债，我们预计晶科转债上市首日的溢价率将在13%-17%左右。若上市后晶科科技股价在6.0-6.4元之间，对应可转债价格中枢或在105元左右。
申购建议：一级申购可以关注。公司是国内领先的民营光伏电站运营商，近三年公司EPC收入波动，公司20年业绩预计出现下滑。行业方面“碳中和”背景下，光伏产业发展前景良好，近年来光伏技术突破创新，叠加在非技术性成本的政策支持，今年有望实现全面平价上网，成本下降也有望改善电站的盈利空间。公司电站规模相对稳定，市占率位居前列，项目储备充足。公司光伏发电装机主要集中于华东和华北，有一定区位优势和一体化解决方案的能力。公司通过拓宽融资渠道以及出售转让电站等，资产负债率有所好转，未来关注资产流动性等因素。正股方面估值处于近三年较高的位置，转债方面，债底保护尚可，下修条款较为宽松，结合正股基本面来看，我们认为转债一级申购可关注。
风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。
3. 晶科科技基本面分析
公司是民营光伏电站运营商。公司的主营业务分为光伏电站运营和光伏电站EPC两大板块，设计太阳能光伏电站的开发、投资、建设、运营及管理环节。光伏电站运营为公司的核心业务，主要包括普通地面电站、领跑者光伏电站、屋顶分布式光伏电站等多种类型，截至2020年9月，公司已在浙江、江苏、河北等20多个省份建成了并网装机容量共3.07GW的光伏电站，在全国民营电站中排名第二。
截至2021年4月22日，公司的总市值约为172亿元，流通市值约为37亿元，正股PE-TTM约为32.9倍，处于上市以来较高的位置，质押比例约为22.59%，2021年5月有较大解禁压力。
2017~2019年，光伏电站运营和EPC业务营收占比均接近一半，2020年由于新冠疫情影响，公司EPC业务出现大幅下滑，2020年Q3公司光伏电站营收占比84.54%，从毛利率来看，近年来公司光伏电站业务毛利率稳定在60%左右，处于较高水平，而光伏电站EPC业务毛利率逐年下滑，2020年Q3为-3.26%。
20年业绩预计出现下滑。2019年，公司实现总营收53.40亿元，同比-24.44%，归母净利润7.29亿元，同比-19.22%，受国内光伏行业政策出台时间较晚及光伏电站市场环境影响，2019年度公司光伏电站EPC业务执行规模有所减少，光伏电站EPC业务收入下降41.02%。公司近日发布2020年度业绩预告称，预计2020年营收35.88亿元，同比下降32.88%，主要是受疫情，以及光伏电站EPC业务受订单获取、施工进度及并网延迟影响，EPC业务收入同比出现较大程度下滑。
“碳中和”背景下，光伏产业发展前景良好。根据国际能源署的统计，2019 年全球新增光伏装机 114.9GW，其中屋顶项目约40GW，地面电站项目约75GW，累计装机617.2GW，光伏发电仅占全球总发电量的3%左右，仍有广阔的增长空间。近年来我国光伏行业发展尤为迅速，已经达到全球领先水平，截至2019年末，国内光伏发电累计装机容量达205GW，连续五年居全球首位，此外“碳中和”的背景下，根据海通证券研究所预测，“十四五”期间光伏装机量有望达到300~400GW，行业的消纳瓶颈有望持续被突破。
今年有望实现全面平价上网，成本下降也有望改善电站的盈利空间。近年来光伏产业链逐渐成熟，技术突破创新，叠加在非技术性成本的政策支持，行业进入平价上网过渡阶段，未来光伏发电成本仍有较大下降空间。根据CPIA统计，2020年上半年我国光伏地面电站初始投资下降到4元/W，相比2016年的7.3元/W下降了45%。根据公司转债募集说明书援引国际可再生能源署（IRENA）《2019 年可再生能源发电成本报告》，2010-2019 年全球光伏发电加权平均成本降幅超过 82%，并网大规模太阳能光伏发电成本由37.8 美分/千瓦时降至6.8美分/千瓦时。成本下降也是光伏行业发展的核心驱动力。
公司电站规模相对稳定，市占率位居前列，项目储备充足。截至2020年6月末，公司光伏电站运营项目累计装机容量约3.05GW，其中地面式电站2.24GW，屋顶式电站0.80GW，占全国光伏总装机规模的1.41%，处于国内前列。截至2020年6月末，公司在建支持电站装机规模约616.44MW，储备待建电站规模约1408.75MW，能够保障未来电站规模的持续增长。海外方面，去年11月公司收购Sweihan控股50%股权，间接获得阿布扎比1200兆瓦光伏电站20%股权。
有一定区位优势和一体化解决方案的能力。公司光伏发电装机主要集中于华东和华北，截至2020年6月末公司在华东地区和华北地区的累计装机容量分别为1.29GW和0.43GW，分别占公司总装机规模的42.25%和14.19%，均处于经济较为发达区域，工商业发展水平较高，用电需求量大，弃光限电问题明显好于西部地区，有利于解决公司光伏电力的上网消纳问题。2017年~2019年公司整体弃光限电率呈现大幅下降趋势，2020H1受疫情影响，工商业用电大幅下降，弃光电量有所上升。一体化方面，拥有设计、施工等多项资质，积累了丰富的光伏电站建设、运营及管理经验，具备光伏电站一体化解决方案的能力。
拓宽融资渠道以及出售转让电站等，资产负债率有所好转，关注资产流动性等因素。近年来，公司控制负债规模，资产负债率有所下降，2017~2019年，公司资产负债率分别为79.04%、75.68%、71.89%，呈现下降趋势，公司通过IPO等方式募集资金，所有者权益大幅增长。此外，公司通过转让以前年度并网且享受较高补贴电价的电站项目，改善现金流等。从资产流动性来看，截至2020年6月末，公司应收账款及合同资产占资产总额的52.82%，受限资产占资产总额的48.45%，公司整体资产流动性较弱。
公司拟募集不超过30亿元，主要用于公司光伏项目及偿还借款。本次募集资金投资光伏发电项目后公司预计新增光伏电站装机容量584.3MW，有利于进一步提高公司电站规模，增强公司盈利能力，巩固公司的市场占有率和竞争力，用于偿还金融机构借款后有利于降低公司资产负债率，降低利息支出，提高公司的盈利能力和抗风险能力。
风险提示：EPC业务波动；受限资产规模较大；政策补贴不及预期。
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