风电开发运营相关标的 ——节能转债发行报告（海通固收 姜珮珊、王巧喆）
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节能转债发行规模30亿元，期限6年，信用评级为AA+，网上发行，网上申购日为6月21日（周一、T日），转债初始平价92.84元（按6月18日收盘价计算），债底90.58元，纯债YTM2.315%。下修条款（15-30，85%）、条件赎回条款（15-30，130%），条件回售条款（30，70%），整体看债底保护较高，条款保持主流模式。申购方面我们预计中签率0.015%-0.018%左右，上市价格105-107元左右。我们认为股价不出现大幅波动的情况下，转债上市破面的风险不大，一级申购可关注。
节能风电专注于风力发电的项目开发、建设及运营，拥有丰富的建设运营维护经验，是中国节能唯一的风电开发运营平台，电力收入为公司的主要收入来源。国家政策大力支持风电行业发展，风电行业未来前景广阔，而全国弃风电量和弃风率下降，“弃风限电”现象也得到一定程度改善。公司风电机组主要分布于“三北”地区，目前加快在湖北、湖南、广西、广东、浙江、四川、河南、山西、陕西等非限电区域以及海外的布局。风电行业集中度较高，公司2018年-2020年的市场份额保持相对稳定，一方面加快风电场开发和建设，截至2020年末，公司在建项目装机容量合计为232万千瓦，可预见的筹建项目装机容量合计达100.45万千瓦。另一方面公司正在积极建设广东阳江海上风电项目，海上风电项目迈出了实质性的一步。此外，公司融资渠道丰富，资金保障能力较强。正股目前估值高于近三年平均水平，短期没有解禁压力。
风险提示：并网消纳不及预期，“弃风限电”改善不及预期，投产进度不及预期。
1. 转债条款和申购信息
债底保护较高。节能转债发行规模30亿元，期限6年，主体信用评级为AA+，债项信用评级为AA+。票面利率：第一年为0.20%、第二年为0.40%、第三年为0.60%、第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为2.00%，到期赎回价110元。按照6月18日同等级企业债收益率计算，对应债底90.58元，纯债到期收益率为2.315%，债底保护性较好。
条款为主流模式。6个月后进入转股期，初始转股价为4.05元/股，按照6月18日正股收盘价计算，对应转债平价为92.84元。下修条款（15-30，85%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%）。
网上发行。节能转债设网上发行。网上申购日和原股东优配认购日为6月21日（周一、T日），网上申购上限100万元，无需定金。
2. 定价分析和投资建议
转债稀释度较高。若全额转股对总股本稀释度14.8%左右，对流通股的稀释度16.5%左右。
中签率或在0.015%-0.018%左右。我们预计最终的配售比例在50%-60%左右，网上申购户数在830万户左右。
当前正股价对节能转债上市价或在105-107元左右。定价方面，参考平价相近的转债，我们预计节能转债上市首日的溢价率将在13%-17%左右。若上市后节能风电股价在3.65-3.85元之间，对应可转债价格中枢或在106元左右。
申购建议：一级申购建议关注。节能风电专注于风力发电的项目开发、建设及运营，拥有丰富的建设运营维护经验，是中国节能唯一的风电开发运营平台，电力收入为公司的主要收入来源。国家政策大力支持风电行业发展，风电行业未来前景广阔，而全国弃风电量和弃风率下降，“弃风限电”现象也得到一定程度改善。公司电力业务收入主要分布在我国的河北、甘肃、新疆区域，目前加快在湖北、湖南、广西、广东、浙江、四川、河南、山西、陕西等非限电区域以及海外的布局。风电行业集中度较高，公司2018年-2020年的市场份额保持相对稳定，一方面加快风电场开发和建设，截至2020年末，公司在建项目装机容量合计为232万千瓦，可预见的筹建项目装机容量合计达100.45万千瓦。另一方面公司正在积极建设广东阳江海上风电项目，海上风电项目迈出了实质性的一步。此外，公司融资渠道丰富，资金保障能力较强。转债方面，债底保护较高，条款中规中矩，结合正股基本面来看，我们认为转债一级申购可关注。
3. 节能风电基本面分析
节能风电专注于风力发电的项目开发、建设及运营，拥有丰富的建设运营维护经验，是中国节能唯一的风电开发运营平台，电力收入为公司的主要收入来源，近年来电力收入均占公司营业总收入的99%以上。2020年，公司实现营业收入26.67亿元，同比增长7.23%；归属于上市公司股东的净利润为6.18亿元，同比增加5.78%。2020年公司风力发电毛利率为52.16%，毛利率较 2019 年减少 0.30 个百分点，主要系澳洲受新冠疫情影响导致平均电价大幅下降，且国内部分区域多边交易电价较低导致本年平均电价较上年略有下降所致。截至2020年12月，公司的并网装机容量达到315.97万千瓦，实现上网电量65.41亿千瓦时，同比提高9.69%；平均利用小时数为2250小时，高出全国行业平均水平约153小时。
国家政策大力支持风电行业发展，风电行业未来前景广阔。根据公司20年报援引全球风能理事会统计数据，全球风电累计总装机容量从01年末的24GW增至19年末的651GW；就国内情况而言，2013年至2020年我国风电新增装机容量连续七年保持全球新增装机容量第一位。截至2020年底，我国仍保持全球最大的风能市场地位不变。政策方面，去年中央经济工作会议以及在政府工作报告、《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》等文件中，均提到碳排放达峰行动，在“碳达峰，碳中和”背景下，风电等清洁能源发展潜力巨大。
全国弃风电量和弃风率下降，“弃风限电”现象改善。根据公司20年年报援引国家能源局发布的数据，2020年全国弃风电量约166亿千瓦时，同比减少3亿千瓦时，全国平均弃风率3%，较去年同比下降1个百分点，尤其是新疆、甘肃、蒙西，弃风率同比显著下降，新疆弃风率10.3%、甘肃弃风率6.4%、蒙西弃风率7%，同比分别下降3.7、1.3、1.9个百分点。随着公司战略布局的调整，这一状况会得到逐步的改善。同时，这些限电区域由于绿色电力输送通道的加快建设和公司参与当地的多边交易销售电量的提高，也极大地改善了“弃风限电”较为严重的局面。
加快非限电区域与海外项目的布局。公司电力业务收入主要分布在我国的河北、甘肃、新疆区域，2020年，公司在湖北、湖南、广西、广东、浙江、四川、河南、山西、陕西等非限电区域已有在建项目137万千瓦，核准、储备项目72.95万千瓦，并以此为基础对我国中东部和南部地区继续挖掘新的后续项目，争取获得更大市场份额。其次，不断推进海外市场的战略布局，继续扩大公司的海外市场份额，目前公司澳大利亚白石17.5万千瓦项目已全部建成投产运营，并继续开拓澳大利亚市场。
公司市场份额相对稳定。风电行业集中度较高，公司2018年-2020年的市场份额保持相对稳定，2020年上网电量市场份额约为1.40%。公司一方面加快风电场开发和建设，从装机规模看，公司累计装机规模逐年增加，截至2020年12月31日，公司在建项目装机容量合计为232万千瓦，可预见的筹建项目装机容量合计达100.45万千瓦。另一方面对于海上风电，公司正在积极建设广东阳江海上风电项目，海上风电项目迈出了实质性的一步。
融资渠道丰富，资金保障能力较强。风力发电行业投资规模大，属于资金密集型行业。在风电场开发、建设期，风电场项目回报率较低，风电运营企业将面临较大的资金压力，融资能力已经成为风电运营企业的核心竞争力之一。公司拥有良好信用记录和稳定的银企关系，资金保障能力较强。目前公司除了向公开市场增发、发行绿色公司债券、定向以外，可以选择的融资渠道和可使用的金融工具也较为丰富，资金来源有保障。
募投资金用于阳江南鹏岛海上风电项目、马鬃山第二风电场B区200MW风电项目以及补充流动资金。公司拟募集不超过30亿元，拟投入募集总资金的15亿元进入阳江南鹏岛海上风电项目；拟投入募集总资金的6亿元进入马鬃山第二风电场B区200MW风电项目；拟以本次发行募集资金9亿元用于补充流动资金，优化财务结构，满足经营规模日益扩大带来的资金需求。随着募投项目的建成，公司盈利能力将进一步提高，发展潜力与核心竞争力也会随之增强。
风险提示：并网消纳不及预期，“弃风限电”改善不及预期，投产进度不及预期。
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