分化延续，择优布局——可转债2021年中期投资策略（姜珮珊、王巧喆）

股市向上仍有空间，货币难紧难松。目前来看经济结构分化，复苏动能有所减弱，货币政策难紧难松，而股市盈利回升在时间和空间上还没有走完，情绪也未到高点，向上仍有空间。转债估值5月有明显抬升，但6月有所压缩，95-110元平价券截至6月18日压缩至18年以来60%分位数左右，压力有所缓解，我们认为估值难以长期大幅提升，但是个券之间估值分化也成为常态。

展望下半年，我们认为转债市场仍有结构性机会，方向更多是从正股以及性价比角度自下而上分析。股市如去年7月快速拉升，货币如去年疫情的大宽松，这两种情况再出现可能相对比较困难。对于市场回调，以及由于情绪、风格等因素导致的新券上市定位偏低、个券错杀等，也是重要的参与机会，此外条款仍可以博弈。但转债市场仍是hard模式，一方面低价修复基本已经到位了，很难赚到估值以及修复的钱；另一方面转债市场的构成就是小票居多，同样也会受到股市风格的影响，加上转债有双重溢价的特性，需要关注流动性的变化。

行业上：周期方面，建议关注受益于海外需求拉动的例如化纤，有色相关，受益于油价震荡上行的炼化板块；短期玻璃景气度较高，政策推进方向如装配式建筑等；科技成长方面，智能制造有望成为重要主线，新能源汽车产业链、半导体国产替代逻辑以及消费电子、光伏、军工等景气度较高板块均值得关注；金融转债方面，今年发行数量不低，目前存量银行转债规模占转债市场接近三分之一，未来仍需精选具有优质业绩驱动力的公司，券商行业估值较低，但从历史上看行情相对较短难以把握，可以关注高弹性标的，以及左侧关注优质龙头公司。

标的建议关注：凤21、盛虹、楚江、旗滨，东财、杭银、苏银、南银，朗新、星源转2、三花、银轮、长汽、韦尔等。

风险提示：股市大幅下跌，业绩不及预期，政策不及预期，信用风险。

---------------

1.指数突破前高，估值抬升，随后回落

1.1二季度转债指数突破前高后震荡回调

优于蓝筹和纯债。大类资产表现来看，今年以来转债表现仅次于创业板指，优于整体权益及纯债。截止6月11日，今年除创业板指上涨11.2%以外，沪深300上涨0.26%，上证指数上涨3.36%，中证1000上涨3.11%，涨幅均小于中证转债的3.85%。

1.2行业轮动较快，二季度股性券表现较好

二季度股性券表现相对更好。从价格来看，今年以来中低价券表现较好，一方面是具有一定抗跌性，此外也受益估值修复以及权益市场风格切换，但是二季度转债受益于权益反弹，高价涨幅明显。从规模来看，今年以来8亿以下的规模的券总体表现最好，中盘券次之，其中小盘券在5月出现炒作行情，部分标的换手率及涨跌幅较大。

2.需求旺盛，赎回放缓

2.1供给：仍然充裕，不乏优质品种

今年转债发行速度较快。今年1-6月（截至11日）共公告发行1400亿元，共55只。二季度特别是年报后是发行淡季，6月发行提速，多只优质转债发行。

未来供给依然充裕。截至6月18日批文+过会的转债546.92亿元，共36只，未来供给中大规模优质品种较多，目前转债会不会缺少供给已经不是转债市场的主要矛盾。

2.2需求：总体旺盛

转债机构持仓有何变化？4月主要机构转债持仓市值增加。除券商资管市值略有减少外，多数机构持仓市值增加，其中基金、年金持仓市值增加较多，创去年7月以来新高，券商自营增持力度放缓，保险市值转为增加，社保市值增加量也有明显升高。

5月机构持仓市值变化有所分化，年金、基金转债持仓市值增幅明显，分别环比增加89.4亿元、32.8亿元，但增幅较4月有所放缓。信托、资管专户、社保及券商自营转债持仓市值由4月增加转为减少。

21Q1基金转债仓位略降。21Q1基金转债持仓量增加103亿元，增量环比有提升，混合基金增持较多。总体仓位方面，基金转债持仓占基金净值的比重下降至0.76%（20年四季度末为0.77%），除灵活配置及平衡混合型基金外，主要基金类型转债仓位均有所下降。转债基金方面，规模下降，杠杆上升。

转债持有较多基金发行仍多。从持有转债较多基金类型的新发规模来看，今年年初发行较多，2-5月有所放缓，但是6月截至11日成立基金份额已较5月有所增加。转债本身的特性对于固收和权益投资者来说都具有重要意义，包括抗跌性（溢价率保护、债底支撑、下修博弈）、应对正股不确定性以及增强收益等。同时现在的转债市场消化供给的能力明显增强。

2.3条款：赎回放缓

多只转债下修，赎回放缓。截至6月11日，今年董事会提议下修转债共21只，其中19只已成功下修，晶科、岩土转债处于议案阶段。其中二季度市场行情较好，下修数量相比一季度略有减少，赎回方面速度有所放缓。另一方面，今年多只转债公告不下修转股价，包括威派、起步、精达、嘉澳、傲农、杭叉以及柳药转债等，也是新规后出现的现象，并且部分公告一段时间内均不会下修。

3.从正股业绩弹性及性价比自下而上

3.1货币难松难紧，股市向上仍有空间

基本面：结构分化。总体看经济复苏动能有所减弱。消费有望回升，目前距离疫情前仍有差距。地产投资后续或将继续下滑，政府降杠杆意味基建投资趋于降温，制造业投资复苏或延续，目前出口仍有韧性，但是动能减弱。

政策面：货币难紧难松。货币政策要稳字当头，保持定力，更加强调灵活精准。PPI年内高点或已过，后续下行斜率或很缓，大宗显著推升CPI效果有限，21年Q1货政报告中指出“不存在长期通胀或通缩的基础”。付息压力明显回升+隐债化解+信用风险等因素，不支持利率大幅上升。

股市：向上仍有空间，盈利回升在时间和空间上还没有走完，情绪也未到高点，指数高点略提前于盈利指标高点，资金面看公募及外资仍大量流入股市。市场担忧的通胀问题将会消散，未来关注Taper、海外疫情防控及生产修复、信用收缩的影响。风格上，优质龙头公司依然值得关注，中大市值（200-800亿元）性价比更高。

3.2近期转债估值抬升后回落

5月中旬以来转债市场估值明显提升，主要由于股市反弹+流动性超预期宽松+年报季后供给减少+近期赎回退出较少带来的存量博弈。6月第二周后有所回落。对于转债估值，我们认为货币政策难松难紧、权益市场可能震荡向上的情况下，估值难以长期大幅提升。但是个券之间估值分化也成为常态。

3.3目前市场情绪如何？

从成交来看：4月中下旬转债市场成交开始反弹，从股性及偏股性券开始，之后债性券成交也有放量，5月中叠加双高炒作再现，成交额到达历史上较高位置，整体市场情绪较高，近期有回落，但成交量仍不算低。

从估值来看：截至6月11日转债估值处于历史上不算低的水平，95-110元平价估值处于18年以来接近70%分位数，随后一周估值明显压缩，截至18日回落至60%分位数左右，估值压力有所缓解。但同时转债不同价格估值也有分化。

3.4下半年转债机会仍多

从正股业绩弹性及性价比角度出发。展望下半年，股市仍充满机会，货币政策相对平稳，转债市场目前规模已经超过6000亿元，深度和广度都有明显提升，转债市场仍有结构性机会。股市如去年7月快速拉升，货币如去年疫情的大宽松，这两种情况再出现可能相对比较困难。转债很多较好的参与时机例如去年9月末情绪低点，今年1月末流动性超预期收紧等，都是跌出来的。对于由于市场情绪、风格等因素导致的新券上市定位偏低、个券错杀等，是重要的参与机会。此外条款仍可以博弈。

下半年转债大概率依然是hard模式，方向更多是从正股以及性价比角度自下而上分析。目前转债估值压力虽有缓解但不算很便宜，低价修复基本已经到位了，很难赚到估值以及修复的钱，此外转债市场的构成就是小票居多，同样也会受到股市风格的影响，加上转债有双重溢价的特性，需要关注流动性的变化。

周期方面：周期本身受益于经济复苏，目前来看经济动能减弱，未来景气度及业绩增长情况仍是关键。上半年大宗涨价带动上游盈利，但更多是供给端的因素，近期国常会提出“保障大宗商品供给，遏制其价格不合理上涨”。目前例如钢铁、煤炭等行业涨价弹性或相对受到抑制，建议关注受益于海外需求拉动的例如化纤，有色相关，受益于油价震荡上行的炼化板块；短期玻璃景气度较高。此外，可以关注一些政策推进方向如装配式建筑等。

科技成长&消费等方面，板块下半年需要注意的除了景气度，更多还是市场流动性以及带来的估值问题。智能制造有望成为重要主线：政策支持、疫情重构全球制造业产业链，技术进步推动，市场担心通胀挤压利润问题，我们认为需求增加以及附加值增长的情况下，通胀前期制造业盈利往往持续扩张。新能源汽车产业链、半导体国产替代逻辑以及消费电子、光伏、军工等景气度较高板块均值得关注。

金融转债方面，银行转债今年发行数量不低，包括杭银转债、苏行转债、南银转债，重庆银行、成都银行、兴业银行公布转债预案，目前存量银行转债规模占转债市场中三分之一左右。从基本面看，行业21Q1不良及关注贷款率还在持续下降，拨备覆盖率连续两个季度回升，一季度受到贷款重定价影响息差环比回落，未来仍需精选具有优质业绩驱动力的公司。券商：行业估值较低，但从历史上看行情相对较短难以把握，可以关注高弹性标的，以及左侧关注优质龙头公司。

主题方面：可关注华为鸿蒙为代表的，包括手机终端还有汽车相关的标的，同时碳中和依然是政策重点。

标的建议关注：凤21、盛虹、楚江、旗滨；东财、杭银、苏银、南银；朗新、星源转2、三花、银轮、长汽、韦尔等。

风险提示：股市大幅下跌，业绩不及预期，政策不及预期，信用风险。

指数高位回调，市场估值压缩

成交量环比下降，关注估值匹配

指数向上突破，总体估值抬升

总体情绪仍较高，低价券估值抬升