央行全面降准，小牛市或已悄然开启 ——海通固收利率债周报（姜珮珊、孙丽萍）

原创姜珮珊、孙丽萍珮珊债券研究

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概要：

债市展望：短期市场反映较为充分，中期来看十年国债或降至2.90%

央行在国常会提及降准2天后宣布全面降准，释放长期资金约1万亿元。

此次全面降准的三大目的：第一，缓解大宗涨价对中下游企业经营的影响，降准从量价两个方面支持实体经济。第二，增加金融机构的长期资金占比，部分资金用于归还MLF和弥补流动性缺口。第三，调整中央银行的融资结构，提高货币创造能力，强调降准并不意味着稳健货币政策取向发生改变。

短期债市怎么看？此次降准释放资金规模为历史最高，但短期市场反映较为充分。央行宣布降准当晚10Y国债利率已下行4BP至3.0%左右，国常会宣布降准至7月9日晚10年国债利率已下行8BP，短期利率大幅下行空间有限，关注国开国债利差收窄、3-5年利率债补涨的行情。

中期来看，债券小牛市或已悄然开启，但政策熨平了利率波幅，长端利率仍有小幅下行空间。本轮社融、地产投资等利率领先指标已经见顶，出口通胀等利率同步指标出现了筑顶迹象，但此前市场并未有明显的货币宽松预期。这也是为什么国常会年内首次提到降准后债市大涨，我们也在《年内首提降准，宽松预期升温——国常会提及降准点评》中下调十年国债利率区间10BP。当前10-1年国债利差在50%分位数以上、10-1Y国开利差在60%分位数以上，即使短端利率不变，在基本面走弱和宽松预期下，曲线就有走平的空间，更何况降准落地后也将带动短端利率的下行。但另一方面，不同于历史上货币宽松到收紧的政策周期轮回，去年的加杠杆到稳杠杆更多通过一些结构性政策来实现，而非政策的全面收紧。这意味着前期利率上行幅度受限，对应着下行空间同样受限。综合来看，我们认为下半年十年国债利率仍有下行至2.9%的空间。

基本面：社融超预期，通胀双双放缓，7月需求弱势修复

6月社融超预期，同比多增2019亿元、主要靠信贷和债券贡献，社融增速持平在11%，M2同比回升至8.6%，社融-M2增速差收窄至2.4%。我们预计下半年社融增速整体小幅下行，但因地方债发行节奏波动或出现部分月份回升情况。7月以来，需求弱势修复，生产依旧偏弱，其中30城成交面积同比环比均改善，百城土地成交面积环比改善同比恶化；沿海八省日耗煤量回升，钢材产量续降，开工率数据不佳。物价方面，6月CPI、PPI同比均小幅放缓0.2个百分点至1.1%、8.8%，其中核心CPI依旧偏弱，预计7月通胀双降趋势延续，7月PPI同比或至8.5%、CPI同比或至0.9%。

上周回顾：降准超预期，债市全面大涨

央行净回笼，资金利率整体下行。上周，央行公开市场净回笼1300亿元；资金利率整体下行，R001、R007、DR007周均值分别下行15BP、61BP、19BP，DR001周均值上行13BP。3M Shibor利率下行、3M存单发行利率震荡下行。

净供给增加，需求分化。上周利率债净供给925亿元，环比增加1181亿元；一级市场招投标需求：国债需求较好，进出口行债需求一般，国开债、农发债需求分化。截至7月9日，未来一周地方债供给回落、计划发行规模为544亿元，国债计划发行规模为1440亿元。

债市牛平行情，隐含税率上行。上周资金面平稳，周三国常会提及降准点燃债市乐观情绪，周五公布的6月通胀读数小幅回落、社融增速超预期，7月9日傍晚央行宣布全面降准，债市大涨。3M、10Y、30Y国债利率仍处于低位，国开债分位数整体更低；10年国开债隐含税率上升至33%分位数。

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1.基本面：社融超预期，通胀双双放缓

社融增速超预期、与5月持平在11%。6月社融增速超预期，当月值同比多增2019亿元，同比增速与5月持平在11%，对社融支撑较大的是信贷、政府债券、企业债，而非标继续压降。信贷强、同比多增4131亿元，其中企业中长贷同比多增1000多亿元、票据融资同比多增4851亿元，居民中长贷同比少增。6月社融-M2增速差收窄至2.4%，其中M2同比增速小幅回升0.3个百分点至8.6%。展望下半年，我们预计下半年社融增速整体下行，但因地方债发行节奏波动或出现部分月份回升情况。

7月以来，需求弱势修复，生产依旧偏弱。从7月以来的中观高频数据来看，一方面，需求略有改善，30城商品房成交面积同比环比均改善，百城土地成交面积环比降幅收窄、同比继续恶化。另一方面，工业生产偏弱，样本钢企钢材产量继续下降，沿海八省日耗煤量回升，高炉开工率环比同比均偏弱，汽车半钢胎开工率大幅下行、回落至2月末水平，PTA产业链负荷率小幅改善。

6月CPI和PPI均放缓，预计7月通胀双降趋势延续。6月CPI、PPI同比均小幅放缓0.2个百分点至1.1%、8.8%，其中核心CPI依旧偏弱、持平在0.9%，消费项CPI也偏弱、同比增速放缓0.5个百分点，PPI位于高位主要是生产资料价格上涨拉动PPI同比上行8.76个百分点、而生活资料价格涨幅均下滑。7月以来，猪肉价格先上后下、水果价格小幅抬升，蔬菜价格趋于下行，短期由于出栏生猪均重提升较快叠加进口冻肉增加的影响边际趋弱，加之国家发改委启动猪肉储备工作对价格运行形成一定的支撑，未来2个月猪价反弹势头有望维持。当前消费、服务恢复强度温和，预计非食品项CPI难以大幅抬升，再考虑到基数环比继续回升，预计7月CPI同比或将小幅回落；7月以来国际原油价震荡趋升，国内油价上行、煤价下行、钢价震荡回调到4月水平后小幅回升，预计7月PPI同比继续放缓，但斜率或很缓慢，PPI同比或至8.5%。

2.货币市场：资金利率下行

央行净回笼1300亿元。上周，央行公开市场逆回购投放500亿元，逆回购到期1100亿元，国库定存到期700亿元，公开市场净回笼1300亿元。资金利率整体下行，具体来说，R001均值下行15BP至1.97%，R007均值下行61BP至2.12%；DR001均值上行13BP至1.92%，DR007均值下行19BP至2.08%。3M Shibor利率下行、3M存单发行利率震荡下行。

3.一级市场：供给增加，需求分化

上周，利率债净供给925亿元，环比增加1181亿元；总发行量5128亿元，环比增加2866亿元。其中，记账式国债发行2281亿元，环比增加2081亿元；政金债发行1281亿元，环比减少56亿元；地方债发行1566亿元，环比增加841亿元。截至7月9日，未来一周地方债计划发行544亿元，国债计划发行1440亿元。

上周，利率债一级市场招投标需求分化，国债+政金债总计划发行规模3030亿元，实际发行规模3162亿元。国债需求尚可，进出口行债需求一般，国开债、农发债需求分化。具体来说：

国债需求尚可，21附息国债07(续2)的认购倍数为4.85倍，需求较好；21附息国债04(续3)、21附息国债05(续3)的认购倍数分别为3.43、3.36倍，需求尚可；21贴现国债31的认购倍数为3.07倍，需求一般。

进出口行债需求一般，21进出12(增16)的认购倍数为5.53倍，需求较好；其余均需求一般。

国开债需求分化，21国开04(增24)、21国开07(增3)的认购倍数分别为7.58、6.11倍，需求较好；21国开13(增12)、21国开10(增5)认购倍数分别为5.16、4.15倍，需求尚可；21国开03(增18)、21国开06(增12)认购倍数分别为4.88、3.88倍，需求一般。

农发债需求分化，21农发04(增7)的认购倍数为7.11倍，需求较好；21农发02(增15)、21农发03(增12)的认购倍数分别为5.4、4.67倍，需求尚可；其余均需求一般。

存单量升价跌。上周，同业存单发行3526亿元，环比增加1973亿元，到期2076亿元，净供给1450亿元，环比增加2434亿元；股份制银行3个月同业存单发行利率收于2.33%，相比于前一周下行9BP。

4.二级市场：降准超预期，债市全面大涨

债市牛平行情。上周资金面平稳，周三国常会提及降准大超预期并点燃债市乐观情绪，周五公布的6月通胀读数小幅回落、社融增速超预期，7月9日傍晚央行宣布全面降准，债市大涨。具体来看，1年期国债收益率下行5BP至2.35%，10年期国债收益率下行7BP至3.01%；1年期国开债收益率下行5BP至2.45%，10年期国开债收益率下行7BP至3.41%。

短债、超长债收益率仍低。从收益率绝对水平来看，3M、10Y、30Y国债利率均处于13%分位数及以下，其余关键期限国债利率水平也不高，处于17%~25%分位数区间。相比于国债，国开债收益率所处分位数水平整体更低，均位于16%分位数及以下。

国开国债期限利差整体走阔。上周，10Y-1Y国债利差收窄2BP至66BP；3Y-1Y国债期限利差更陡，处于78%分位数；国开债曲线5Y-3Y期限利差最陡（处于75%分位数），5Y-3Y、10Y-1Y、10Y-5Y国开债期限利差比国债更为陡峭。

隐含税率上升至33%分位数。从隐含税率来看，10年期国开债隐含税率12%，位于33%分位数，其余期限隐含税率所处分位数相对偏低（均处于在14%分位数及以下）。

5.债市展望：央行全面降准，小牛市或已悄然开启

央行在国常会提及降准2天后宣布全面降准。7月7日国务院常务会议决定，针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。7月9日央行宣布为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，中国人民银行决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。

降准具体形式与释放流动性：此次降准为全面降准，释放长期资金约1万亿元，释放的一部分资金将被用于归还到期的中期借贷便利（MLF），还有一部分资金被金融机构用于弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口。

我们认为此次全面降准的三大目的：

第一，缓解大宗涨价对中下游企业经营的影响，降准从量价两个方面支持实体经济。当前部分大宗商品价格持续上涨，一些小微企业面临成本上升等经营困难。一方面降准有利于降准增加银行的长期资金占比，引导金融机构积极运用降准资金加大对小微企业的支持力度；另一方面，降低金融机构资金成本每年约130亿元，通过金融机构传导可促进降低社会综合融资成本。

第二，增加金融机构的长期资金占比，部分资金用于归还MLF和弥补流动性缺口。我们在《年内首提降准，宽松预期升温——国常会提及降准点评》提到下半年MLF到期量较大，平均每月近7000亿元、远高于16年~20年同期水平，不排除降准置换MLF操作的可能。截至2021年6月MLF余额5.4万亿，超过18年4月央行宣布降准置换MLF时的MLF余额（4.9万亿）。部分降准资金置换MLF，以长换短，有利于改善银行间流动性和资金成本。

第三，调整中央银行的融资结构，提高货币创造能力，强调降准并不意味着稳健货币政策取向发生改变。央行降准往往导致央行资产负债表收缩，但与美欧央行缩表不同，这样的降准缩表反而有扩张效应，促进货币创造。截至21年5月商业银行准备金占央行负债的比重为55%，此次降准有助于降低准备金在央行的负债占比，向银行释放支持实体经济的长期稳定资金来源。此外，央行表示，2020年5月以后货币政策就逐渐转为常态，21年上半年已经基本回到疫情前的常态，此次降准是货币政策回归常态后的常规操作[1]。当前我国经济稳中向好，人民银行坚持货币政策的稳定性、有效性，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，搞好跨周期设计，支持中小企业、绿色发展、科技创新。

短期债市怎么看？此次降准释放资金规模为历史最高，但短期市场反映较为充分，关注国开国债利差收窄、3-5年利率债补涨行情。18年以来，历次全面降准释放资金规模在4000亿元~9000亿元，这次降准释放资金规模约1万亿元，属于历史最高水平。结合历史情况来看，央行宣布全面降准后的次日、次5日，10Y国债利率平均下行幅度都为3BP；央行执行降准的次日、次5日，10Y国债利率平均下行0BP、1BP。截至7月9日下午5点央行宣布降准到晚上8点，10Y国债已下行4BP至3.0%左右，国常会宣布降准至7月9日晚，10年国债利率已经下行8BP、接近12BP的近5日最大下行幅度。这意味着3.0%的十年国债利率大幅下行空间有限，但好在十年国开国债利差仍有40BP、隐含税率走扩，且本轮3-5年利率债分位数偏高，短期关注国开国债利差收窄、3-5年利率债补涨的行情。

中期来看，债券小牛市或已悄然开启，但跨周期政策熨平了利率波幅，我们把本轮行情定义为“小牛市”。今年以来长端利率高点和低点在小幅下移，利率中枢小幅下降，债券小牛市或已悄然开启，主因财政力度不及预期、债市供需错配、政策对通胀钝化带来资金面的超预期稳定（详见《从不均衡走向再平衡——2021年下半年债市展望》。不同于历史上货币宽松到收紧的政策周期轮回，去年的加杠杆到稳杠杆更多通过一些结构性政策来实现，如针对地产的三道红线、对城投债务的管控、对资金信托和结构性存款的监管、对专项债项目的穿透式监管等等，而非货币财政政策的全面收紧。虽然利率跟随金融和经济周期波动，但的确波动幅度是更小了。这意味着利率上行幅度受限，但对应着下行空间同样受限。

收益率曲线偏陡，长端利率下行未至。从债市熊牛转换规律来看，经济下行+货币边际转松，或者通胀下行+货币边际转松，往往意味着利率拐点。从基本面看，社融、地产投资等利率领先指标已经见顶，出口通胀等利率同步指标出现了筑顶迹象，消费等滞后指标修复缓慢，基本面对债市偏利多，但此前市场并未有明显的货币宽松预期，今年以来此前偏陡的收益率曲线也印证了市场对政策波动的担忧。这也是为什么国常会年内首次提到降准后债市大涨，我们也认为宽松预期升温，下调下半年十年国债利率区间10BP至2.90%~3.25%（详见《年内首提降准，宽松预期升温——国常会提及降准点评》）。当前10-1年国债期限利差在50%分位数以上、10-1Y国开期限利差在60%分位数以上，即使短端利率不变在基本面走弱和宽松预期下，曲线就有走平的空间，更何况降准落地后也将带动短端利率的下行。因此即使短期市场对降准的反映较为充分，我们认为下半年十年国债利率仍有下行至2.90%的空间。

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