地产行业评级展望调整点评——海通固收信用债月报 （姜珮珊、王冠军、张紫睿、周雨昕）

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1.行业利差监测与分析

1.1信用利差收窄

7月债市信用利差收窄。具体来看，截至7月30日，3年期AAA等级中票信用利差为38BP，较上月末下行2BP，5年期AAA等级中票信用利差为34BP，较上月末下行12BP；3年期AA+等级中票信用利差为51BP，较上月末下行9BP，5年期AA+等级中票信用利差为54BP，较上月末下行13BP；3年期AA等级中票信用利差为100BP，较上月末下行1BP，5年期AA等级中票信用利差为115BP，较上月末下行6BP。

1.2等级利差走扩，期限利差分化

信用债等级利差走扩。具体来看，截至7月30日，1年期短期品种AA级与AAA级中票利差为37BP，较上月末上行3BP；3年期AA级与AAA级中票利差为62BP，较上月末上行1BP；5年期AA级与AAA级中票利差为81BP，较上月末上行6BP。

信用债期限利差分化。具体来看，截至7月30日，5年期和3年期的AAA中票期限利差为27BP，较上月末下行3BP；5年期和3年期的AA中票期限利差为46BP，较上月末上行2BP；5年期和1年期AAA中票的期限利差为67BP，较上月末下行7BP。

1.3城投债：产业债与城投债利差走扩

7月城投债利差收窄。具体来看，截至7月30日，7月城投债AAA级利差为89BP，较上月末下行7BP；城投债AA+级利差为119BP，较上月末下行10BP；城投债AA级利差为222BP，较上月末下行9BP。

产业债与城投债利差走扩，AA等级城投表现显著好于产业债。具体来看，截至7月30日，AAA级产业债-城投债利差在-27BP，较上月末上行1BP；AA+级产业债-城投债利差在21BP左右，较上月末上行4BP；AA级产业债-城投债利差在116BP左右，较上月末上行9BP。

1.4钢铁、采掘：行业利差收窄，超额利差收窄

钢铁、采掘行业利差收窄，超额利差收窄。具体来看，截至7月30日，AAA级钢铁债信用利差平均为118BP，较上月末下行23BP；AAA级采掘债（主要是煤炭开采）信用利差平均为57BP，较上月末下行14BP；AAA级钢铁债超额利差为80BP，较上月末下行21BP；AAA级采掘债超额利差为19BP，较上月末下行12BP。

1.5地产行业：信用利差分化，超额利差分化

地产行业信用利差分化。具体来看，截至7月30日，AAA级房地产行业信用利差63BP，较上月末上行1BP；AA级房地产行业信用利差102BP，较上月末下行30BP。

地产行业超额利差分化。具体来看，截至7月30日，AAA级地产行业超额信用利差为25BP，较上月末上行3BP；AA级地产行业超额信用利差为2BP，较上月末下行29BP。

1.6行业利差横向比较

高等级债中，钢铁、有色金属是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为118BP，AAA级有色金属行业中票平均利差为95BP。其次是商业贸易、房地产、交通运输行业，其利差分别为65BP、63BP和60BP。公用事业是平均利差最低的行业，目前为36BP。

中等级债券中，化工利差最高，其次为医药生物、采掘行业，其中AA+等级化工行业利差为255BP，医药生物行业利差则是落在207BP。而AA+等级采掘行业利差则为163BP。最后，公用事业、休闲服务、商业贸易行业利差水平相对最低，分别为73BP、86BP、87BP，和化工行业信用利差均在160BP以上。

2.一级市场：净供给减少，估值收益率下行为主

2.1净供给减少

根据Wind统计，根据Wind统计，7月短融发行4492.1亿元，到期4156.2亿元，中票发行2107.0亿元，到期1318.6亿元；企业债发行430.7亿元，到期314.5亿元；公司债发行3146.7亿元，到期2152.7亿元。7月主要信用债品种共发行10176.4亿元，到期7942.0亿元，净供给2234.4亿元，较前一个交易月（6月1日-6月30日）的2710.2亿元有所减少。

从主要发行品种来看，7月共发行短融超短融430只，中期票据206只，企业债发行47只，公司债发行352只，发行数量较前一个交易月减少。从发行人资质来看，AAA等级发行人占比最大为51.59%。从行业来看，建筑业行业发行人占比最大为25.22%，其次为综合类行业发行人，占比为23.67%。在发行的1035只主要品种信用债中有440只城投债，占比约42.51%，发行数量比前一月有所减少。

2.2估值收益率下行为主

相比6月30日协会估值， 7月（7月28日）信用债估值收益率下行为主。

具体来看，1年期品种中，重点AAA等级收益率下行13BP，AAA等级收益率下行12BP，AA+等级收益率下行4BP，AA等级收益率下行1BP，AA-等级收益率下行12BP。3年期品种中，重点AAA、AAA等级收益率均下行17BP，AA+等级收益率下行16BP，AA等级收益率下行8BP，AA-等级收益率下行14BP；5年期品种中，重点AAA等级收益率下行17BP，AAA等级收益率下行16BP，AA+等级收益率下行13BP，AA等级收益率下行6BP，AA-等级收益率下行12BP。

7年期品种中，重点AAA等级收益率下行10BP，AAA等级收益率下行8BP，AA+等级收益率下行5BP，AA等级收益率下行3BP，AA-等级收益率下行5BP。10年期品种中，重点AAA等级收益率下行7BP，AAA等级收益率下行6BP，AA+等级收益率下行9BP，AA等级收益率下行5BP，AA-等级收益率下行1BP；15年期品种中，重点AAA等级收益率下行4BP，AAA等级收益率下行6BP，AA+、AA等级收益率均下行5BP，AA-等级收益率下行9BP；20年期品种中，重点AAA等级收益率下行5BP，AAA等级收益率下行1BP，AA+等级收益率上行4BP，AA等级收益率下行5BP，AA-等级收益率下行6BP；30年期品种中，重点AAA等级收益率下行5BP，AAA、AA+等级收益率均下行7BP，AA等级收益率下行8BP，AA-等级收益率下行13BP。

3.二级市场：交投增加，收益率下行为主

7月（截至7月30日）主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交19885.73亿元，较前一月17627.24亿元的成交额增加了2258.49亿元。

3.1银行间市场：收益率下行为主

3.1.1中票短融：收益率下行为主

7月国债收益率下行为主。具体来看，1年期国债收益率下行29BP，3年期国债收益率下行24BP，5年期国债收益率下行26BP，7年期国债收益率下行27BP。

中票短融收益率下行为主。具体来看，1年期品种中，超AAA等级收益率下行25BP，AAA等级收益率下行28BP，AAA-等级收益率下行27BP，AA+等级收益率下行28BP，AA等级收益率下行25BP，AA-等级收益率下行21BP；3年期品种中，超AAA、AAA等级收益率均下行32BP，AAA-等级收益率下行33BP，AA+等级收益率下行39BP，AA等级收益率下行31BP，AA-等级收益率下行28BP；5年期品种中，超AAA等级收益率下行36BP，AAA等级收益率下行35BP，AAA-等级收益率下行34BP，AA+等级收益率下行36BP，AA等级收益率下行29BP，AA-等级收益率下行25BP；7年期品种中，超AAA等级收益率下行30BP，AAA等级收益率下行29BP，AAA-、AA+等级收益率均下行28BP。

3.1.2企业债：收益率下行为主

7月银行间企业债收益率下行为主。5年期AAA（城投债）收益率下行29BP，5年期AAA（2）（城投债）收益率下行31BP，7年期AAA（城投债）收益率下行28BP，7年期AAA（2）（城投债）收益率下行29BP。5年期AA（城投债）、5年期AA（2）（城投债）收益率均下行23BP，7年期AA（城投债）收益率下行20BP，7年期AA（2）（城投债）收益率下行28BP。

3.2交易所市场：指数走势上涨

7月交易所债券市场中的公司债与企业债指数均上涨，相比前月上证企业债指数上行0.32%，上证公司债指数上行0.27%。

4. 7月评级调整及违约情况回顾

7月有12项信用债主体评级上调，有38项信用债主体评级下调，与前月相比，主体评级上调和下调数量均有所减少。

7月评级上调的发行人共有12家，分别为龙湖集团控股有限公司、华润置地有限公司、广州农村商业银行股份有限公司、盐城市国有资产投资集团有限公司、唐山市通顺交通投资开发有限责任公司、湖北宜化化工股份有限公司、中国冶金科工股份有限公司、中国五矿集团有限公司、中国冶金科工集团有限公司、天齐锂业股份有限公司、中国黄金集团有限公司、浙江省能源集团有限公司。

龙湖集团控股有限公司，非城投平台，来自综合业，标准普尔于21年7月30日将公司评级由BBB-上调为BBB。

华润置地有限公司，非城投平台，来自房地产业，标准普尔于21年7月30日将公司评级由BBB上调为BBB+。

广州农村商业银行股份有限公司，非城投平台，来自金融业，中诚信国际于21年7月29日维持公司AAA主体评级，将公司评级展望由“负面”调整为“稳定”。

盐城市国有资产投资集团有限公司，城投平台，来自综合业，东方金诚于21年7月29日将公司评级由AA上调为AA+，评级展望为“稳定”。

唐山市通顺交通投资开发有限责任公司，城投平台，来自建筑业，评级由AA上调为AA+，评级展望为“稳定”，评级上调原因为公司下辖路产质量较好，区域竞争优势较强，收入和利润规模有望持续增加，且将继续获得较大力度的外部支持。

湖北宜化化工股份有限公司，非城投平台，来自制造业，评级维持A不变，评级展望由“负面”调整为“稳定”，评级上调原因为新疆天运全年并表推动公司尿素产销量大幅增加，加之费用控制能力提升以及 2021 年一季度产品价格回升等，跟踪期内公司盈利状况大幅改善，经营性业务利润扭亏为盈；同时，公司总债务规模下降，短期债务占总债务比重不断下降，短期偿债压力亦有所缓解。

中国冶金科工股份有限公司、中国冶金科工集团有限公司，非城投平台，来自建筑业，评级维持Baa1不变，评级展望由“稳定”调整为“正面”，评级上调反映了母公司五矿集团的正面展望以及强劲的储备订单推动中冶集团和中国中冶盈利持续增长，此外审慎的财务政策继续支持两家公司降低杠杆。

中国五矿集团有限公司，非城投平台，来自批发和零售业，评级维持Baa1不变，评级展望由“稳定”调整为“正面”，评级上调原因为公司主要子公司中冶集团的个体信用质量处于改善之中，中冶集团在五矿集团业务中的占比将近一半；此外公司在与中冶集团合并后杠杆率得到改善，及其审慎的财务政策将支持进一步去杠杆。

天齐锂业股份有限公司，非城投平台，来自制造业，评级由Caa2上调为Caa1，评级展望为“负面”，评级上调原因为考虑该公司在锂化工行业的稳固地位和良好的盈利能力。

中国黄金集团有限公司，非城投平台，来自采矿业，评级维持Baa3不变，评级展望由“稳定”调整为“正面”，评级上调原因为穆迪认为公司受困时将得到中国政府高力度的支持且两者的依存度很高；公司在国内黄金储量和产量方面拥有领先的市场地位；公司持续去杠杆。

浙江省能源集团有限公司，非城投平台，来自电力、热力、燃气及水生产和供应业，评级由A2上调为A1，评级展望为“稳定”，评级上调原因为公司在当地发电、天然气供应和石油行业处于主导地位。

7月评级下调的发行人共有38家，分别为富通集团有限公司、顾家集团有限公司、青海省国有资产投资管理有限公司、盛京银行股份有限公司、四川天府银行股份有限公司、重庆市南岸区城市建设发展(集团)有限公司、大连农村商业银行股份有限公司、阜新银行股份有限公司、汉中市城市建设投资开发有限公司、河南新郑农村商业银行股份有限公司、葫芦岛银行股份有限公司、延边农村商业银行股份有限公司、山东岚桥集团有限公司、山西平遥农村商业银行股份有限公司、山西长子农村商业银行股份有限公司、中国四联仪器仪表集团有限公司、中天金融集团股份有限公司、辽宁省国有资产经营有限公司、辽源市国有资产经营有限责任公司、南方中金环境股份有限公司、鹏博士电信传媒集团股份有限公司、青岛旅游集团有限公司、上海新文化传媒集团股份有限公司、吉林环城农村商业银行股份有限公司、遵义市播州区交通建设投资有限公司、今世缘集团有限公司、苏宁电器集团有限公司、山东三星集团有限公司、荣盛房地产发展股份有限公司、贵州钟山开发投资有限责任公司、启迪环境科技发展股份有限公司、凉山州发展(控股)集团有限责任公司、四川蓝光发展股份有限公司、珠江人寿保险股份有限公司、贵州六盘水攀登开发投资贸易有限公司、幸福人寿保险股份有限公司等发行人。

富通集团有限公司，非城投平台，来自制造业，大公国际于21年7月30日维持公司AA+主体评级，将公司评级展望由“稳定”调整为“负面”。

顾家集团有限公司，非城投平台，来自制造业，大公国际于21年7月30日将公司评级由AA下调为AA-。

青海省国有资产投资管理有限公司，非城投平台，来自综合业，评级由AA+下调为AA-，评级展望为“负面”，评级下调原因为2020年，中兴华会计师事务所对公司出具了带强调事项段的无保留意见审计报告，子公司木里煤业所属矿业权存在不确定性；公司存在较大的代偿风险；公司本部可用货币资金较少，仍面临较大的债务压力。

盛京银行股份有限公司，非城投平台，来自金融业，评级由AAA下调为AA+，评级展望为“稳定”，评级下调原因为盛京银行面临一定的客户及行业集中风险、信贷资产质量有所下降且仍面临一定下行压力、拨备水平有所下降、非标投资规模仍较大带来业务结构调整压力以及盈利水平下降。

四川天府银行股份有限公司，非城投平台，来自金融业，评级维持AA+不变，评级展望由“稳定”调整为“负面”，评级下调原因为公司贷款业务仍存在一定的行业集中度风险，且房地产贷款占比处于较高水平；公司营业收入和净利润均出现下滑，盈利能力减弱；公司非标债权规模仍较大；资本充足水平仍低于行业平均水平，面临较大的资本补充压力。

阜新银行股份有限公司，非城投平台，来自金融业，评级由AA下调为AA-，评级展望为“稳定”，评级下调原因为新冠疫情影响下阜新地区区域经济低迷、阜新银行信贷投放行业集中度较高、信贷资产质量及拨备覆盖水平显著下滑、投资资产出现逾期、盈利水平显著下降以及资本充足水平有待提升。

汉中市城市建设投资开发有限公司，城投平台，来自建筑业，评级维持AA不变，评级展望由“稳定”调整为“负面”，评级下调原因为公司短期偿债压力较大，市政建设业务回款滞后、资金占用明显，资金支出压力大。

延边农村商业银行股份有限公司，非城投平台，来自金融业，评级由AA-下调为A+，评级展望为“稳定”，评级下调原因为延边农商行面临诸多挑战，包括逾期、关注和不良贷款增长较快、贷款行业和客户集中度较高、资产质量下行压力大、非标投资加大信用风险和流动性风险管控难度、盈利水平明显下滑、资本补充压力较大等。

山东岚桥集团有限公司，非城投平台，来自制造业，评级由AA下调为A，评级展望为“负面”，评级下调原因为跟踪期内，公司业务受新冠肺炎疫情影响较大，公司营业收入及经营活动现金流净额大幅下降；项目投资存在风险，相关资产处置进度不及预期；融资渠道有限，流动性紧张，短期偿债压力大，以及存在多笔不良信贷记录等。

中天金融集团股份有限公司，非城投平台，来自房地产业，评级由AA+下调为AA，评级展望为“负面”，评级下调原因为跟踪期内，公司房地产项目结算收入和毛利润同比大幅减少；在建及拟建项目未来投资规模较大；公司于2018年初支付70亿定金拟收购华夏人寿21%~25%股权，截至目前华夏人寿仍被银保监会接管，公司存在大额资金占用、边际利息成本及定金损失风险；公司2021年和2022年到期债务规模大；控股股东金世旗国际经营亏损，债务规模较大，公司存在关联关系风险。

辽宁省国有资产经营有限公司，非城投平台，来自综合业，评级维持AA+不变，评级展望由“稳定”调整为“负面”，评级下调原因为子公司时代万恒集团持续亏损且发生债务违约；公司对核心子公司辽宁成大的持股比例低，未来面临丧失控制权的风险；辽宁成大能源业务持续亏损，期末计提大额存货跌价准备及资产减值损失，资金占用量大；母公司现金类资产规模小，偿债对再融资依赖度高。

今世缘集团有限公司，非城投平台，来自制造业，评级维持AA不变，评级展望由“正面”调整为“稳定”，评级下调原因为公司白酒销售区域仍主要集中于江苏省内，对控股股东其他应收款进一步增加，对资金形成一定占用，且公司本部对投资收益依赖性较强，货币资金对短期有息债务覆盖程度较弱，存在一定短期偿债压力，被担保企业存在亏损，公司面临一定或有风险。

苏宁电器集团有限公司，非城投平台，来自制造业，东方金诚于21年7月22日将公司评级由AA+下调为A，评级展望为“负面”。

山东三星集团有限公司，非城投平台，来自制造业，评级维持AA不变，评级展望由“稳定”调整为“负面”，评级下调原因为公司面临一定成本控制压力、母公司面临一定偿债压力、美元债置换进展不达预期以及资产变现能力弱。

荣盛房地产发展股份有限公司，非城投平台，来自房地产业，评级维持Ba3不变，评级展望由“稳定”调整为“负面”，评级下调原因为公司境外资本融资渠道和利息覆盖率转弱。

贵州钟山开发投资有限责任公司，城投平台，来自建筑业，评级维持AA不变，评级展望由“稳定”调整为“负面”，评级下调原因为公司存在多笔借款欠息，且因对外担保违约情形被冻结银行账户和列入被执行人名单，对外担保规模较大，未来仍存在较大或有负债风险。

凉山州发展(控股)集团有限责任公司，城投平台，来自综合业，评级维持BB不变，评级展望由“稳定”调整为“负面”，评级下调原因为惠誉将公司违约的财务影响从“非常强”修订为“强”，以反映中央政府政策的收紧、类似政府相关主体的财务恶化及其对市场预期的影响。

四川蓝光发展股份有限公司，非城投平台，来自房地产业，评级由B下调为C，评级下调原因为公司及子公司出现部分债务未能如期偿还的情况，流动性极为紧张，且公司控股股东被动减持股份以及所持公司股份被司法冻结等事项也会对公司主业经营产生影响，预计公司后续债券到期兑付的不确定性极大。

珠江人寿保险股份有限公司，非城投平台，来自金融业，评级由AA下调为AA-，评级展望为“稳定”，评级下调原因为公司不动产投资规模相对较大、关联交易规模有待压降、核心偿付能力水平较低、股权质押规模较大以及行业竞争加剧。

除上述公司外，还有19家公司被下调评级。

7月新增违约债券22只。具体来看，20蓝光CP001、19蓝光02、19蓝光MTN001，违约本金分别为7.00亿元、9.93亿元、9.00亿元，19蓝光07、19蓝光01、20蓝光04、19蓝光04、20蓝光02、16蓝光01均为提前到期未兑付，发行主体为四川蓝光发展股份有限公司，为民营企业。违约原因为公司流动性出现阶段性紧张。

16东旭02，违约本金7.23亿元，发行主体为东旭集团有限公司，为民营企业。违约原因为公司短期流动性较为紧张。

20鸿达02、20鸿达01本息展期，发行主体为鸿达兴业集团有限公司，为民营企业。违约原因为公司流动性紧张。

18泛海G1，违约本金8.83亿元，发行主体为中国泛海控股集团有限公司，为民营企业。违约原因为公司流动性紧张。

17康美MTN001未按时兑付利息，发行主体为康美药业股份有限公司，为民营企业。违约原因为公司净利润出现大幅亏损，正在进行重整。

18丰盛01，违约本金5.00亿元，发行主体为南京建工产业集团有限公司，为民营企业。违约原因为公司流动性紧张。

17中融新大MTN001未按时兑付利息，发行主体为中融新大集团有限公司，为民营企业。违约原因为受去产能、降杠杆、再融资渠道不畅及新冠肺炎疫情等因素的影响，公司流动性紧张。

18北讯04，违约本金5.38亿元，发行主体为北讯集团股份有限公司，为民营企业。违约原因为公司资金流动性较为紧张。

15宜华01，违约本金4.80亿元，发行主体为宜华生活科技股份有限公司，为民营企业。违约原因为2019 年以来公司经营及财务状况明显恶化，公司流动性紧张。

17康得新MTN002未按时兑付利息，发行主体为康得新复合材料集团股份有限公司，为民营企业。违约原因为公司流动性紧张。

16协信06，违约本金8.38亿元，发行主体为重庆协信远创实业有限公司，为中外合资企业。违约原因为公司资金紧张。

16晟晏02，违约本金0.07亿元，发行主体为宁夏晟晏实业集团有限公司，为民营企业。违约原因为公司流动性较为紧张。

19泛控01，违约本金3.00亿元，发行主体为泛海控股股份有限公司，为民营企业。经与“19泛控01”已回售登记的投资者协商一致，已进行回售登记的合计票面金额为3

亿元人民币的“19泛控01”份额到期日由2021年7月9日调整为2022年1月9日。

7月新增违约主体2家，分别为宜华生活科技股份有限公司、四川蓝光发展股份有限公司。

宜华生活科技股份有限公司，为民营企业。2019 年以来公司经营及财务状况明显恶化，可用货币资金大幅减少，公司于2021年3月退市，基于公司目前实际情况，未能按时兑付本息。公司主营业务为实木制品的深加工和开发研究，最新主体评级为CCC。

四川蓝光发展股份有限公司，为民营企业。因受宏观经济环境、行业环境、融资环境叠加影响，自2020年年度末至今，公司公开市场再融资受阻，经营性现金流回速放缓，公司流动性出现阶段性紧张，加之部分金融机构提前宣布到期，导致出现本期债务工具未能如期偿还的情况。公司成立于1993年，于2001年上市，主营业务为房地产开发运营，最新主体评级为C。

5.信用债：地产行业评级展望调整点评

中诚信将房地产行业及恒大地产评级展望调整为负面。7月27日，中诚信国际发布评级报告称，对未来6-12个月房地产行业总体信用基本面进行了评估，决定将中国房地产行业展望由稳定调整为负面。同日，中诚信国际通过对恒大地产主体及其相关债券的信用状况进行综合分析和评估，确定维持恒大主体及债项信用等级维持AAA级、撤出信用评级观察名单并将评级展望调整为负面。

行业整体调整展望为负面指导意义不大，恒大地产展望调整更多出于谨慎性考虑。本次调整主要结合中国房地产市场目前所处的较为严格的监管态势、其目前政策变化的频率、偏紧的信贷环境等所导致的行业再融资接续难度较大等因素，实际上房地产行业主体评级存在普高现象，我们认为，如果不将评级调整精确到发债主体单纯下调行业整体评级及展望其指导意义不大，行业整体评级展望调整后并未意味着后续行业内主体评级将会有大波调整，恒大地产评级展望调整紧随其后属于“一事一议”的个别现象，作为行业龙头的恒大地产，外部评级机构分析的角度与投资者等其他市场参与方几无差异，尽调并不等于核查，下调恒大地产展望其对实质风险判断先行指导意义并不大，当前评级行业亦处于较为严格的监管环境，对外部评级机构评级领先性和预见性提出新的挑战，下调恒大地产评级展望更多的是针对市场反应和监管要求作出的顺势而为的谨慎性选择，判断恒大地产的实质风险需要持续跟踪做边际观察并做判断。

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