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7月下旬以来地方债发行加快，我们统计的8月各省市地方债计划发行量突破1万亿，市场对债市供给关注度提升。我们预计8、9、12月为年内政府债供给高峰、净融资规模在0.9-1.3万亿元左右（《债券点评20210810：预留额度至年末，Q3供给压力较大——地方债供给点评》）。
我们复盘历史上政府债券净发行量超过9000亿元时期的债市表现（2016年4月&6月、2017年7月、2018年8月、2020年5&8月），进而对本轮供给冲击中债市表现做出预判。![]()
2016年4月债市大跌。16年4月收益率大幅上行，同时曲线变平，短端利率（1Y国债利率）上行幅度超过20BP，长端利率（10Y国债利率）上行幅度在5-20BP之间，政策性银行债跌幅远大于国债。当时债市调整除了供给因素，还有货币政策边际调整因素（货币政策转向稳健、缴税缴准扰动资金面先松后紧）、监管因素（如市场担忧“营改增”增加隐性回购成本和政金债投资成本、资管业去杠杆担忧）、美联储加息、信用风险冲击、大宗商品价格大涨等因素也对债市形成冲击。16年4月，10Y国债/国开/非国开利率分别变动+5/+18/+24BP。2016年6月债市反弹。到了6月，尽管供给压力仍大，但随着经济金融数据走弱，英国退欧导致全球避险情绪升温，国内降准预期再起，加之资金面担忧缓解，债市开始上涨，16年6月，10Y国债/国开/非国开利率分别变动-14/-14/-20BP。![]()
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2017年7月长端利率小幅上行。经历过17年6月债市大涨后，7月债市震荡。17年7月缴税缴准曾短暂冲击流动性，但随后央行大规模投放资金保证了流动性的平稳，金融工作会议定调强监管防风险，金融监管推进放缓，市场情绪短期平稳，经济短期走平，海外美元走弱，债市陷入多空对峙状态，10年期国债收益率月内波动幅度仅有6BP。整个7月短债利率下行，10Y国债/国开/非国开利率分别变动+6/+3/-4BP。![]()
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2018年7-9月（地方债8-9月发行加速）利率先下后上，短端大幅下行，长端涨跌互现。2018年8月14日，财政部发文《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，要求加快专项债券发行进度，特别是8、9月加快进度，各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月份发行。受益于7月初定向降准0.5%个百分点释放7000亿资金，货币宽松程度进一步加码，货币市场利率大幅下降，再加上央行通过MLF资金支持银行投资信用债，资管新规补充文件利好短债（现金类理财计量方式放宽、银行理财门槛降低、允许老产品投资新资产同时禁止期限错配），短债利率大幅下行，而长端利率有涨有跌，10Y国债/国开/非国开利率分别变动+13/-5/3BP。![]()
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2020年5月和8月利率持续上行，债市熊平走势。20年1月至4月，受新冠疫情影响，国内外宽松不断，债牛开启。4月末-三季度债市持续下跌。一方面，国内疫情得到控制、海外疫情持续发酵，国内经济持续改善；另一方面，货币政策由宽货币宽信用到宽信用防风险，金融监管打击资金空转、压降结构性存款，天量政府债供给袭来，短端利率大幅上行，长端利率跟随上行，债市持续走向熊平。5月10Y国债/国开/非国开利率分别变动+17/+17/+27BP；8月10Y国债/国开/非国开利率分别变动+5/+11/+5BP。![]()
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总结来看，供给放量时期债市跌多涨少，但收益率上行幅度要看政策是否平稳。如果政策本身处于边际收紧、金融监管加强时期，利率上行明显，如16年4月、2020年5月、20年8月；如果政策平稳甚至边际松动，则长端利率上行幅度往往在10BP左右（18年7-9月、17年7月），甚至会出现下行（16年6月）。当前处于货币中性偏松时期，央行强调加强对政府债券发行等因素的监测分析。最新的货币政策执行报告显示，国内经济恢复基础尚不牢固，居民消费仍受制约，投资增长后劲不足，中小微企业和个体工商户困难较多，稳就业压力较大。一些地方财政收支矛盾突出，区域性金融风险隐患仍然存在。货币政策要搞好跨周期政策设计……保持对经济的必要支持力度……加强对流动性供求形势和金融市场的监测分析，保持流动性合理充裕，引导市场利率围绕政策利率为中枢……波动研究推出央行碳减排支持工具，支持符合条件的金融机构为具有显著碳减排效益的项目提供优惠利率融资。因此，参考历史同期表现，预计长端利率上行幅度难以大幅突破10-15BP，我们维持8月8日周报《债市上涨过快，短期步入震荡》的观点：短期利率易上难下，但中期来看，我们认为债券小牛市仍延续。短期来看，8月债市利多因素为经济信贷回落，政策保持偏松态势，债市结构性资产荒延续，配置盘增配资金仍有所期待；利空因素为近期债市涨幅较大且没有明显的回调，地方债供给回升，市场情绪偏热，债市相对于大盘股性价比降低。中期来看，基本面和资金面支撑利率位于区间下行通道，后续利率再度下行的催化可能是新一轮宽松政策的落地（降准置换MLF+碳中和宽松工具），维持十年国债利率区间在2.75%-3.10%的判断。![]()
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