重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。
天合转债发行规模52.52亿元，期限6年，评级AA，网上及网下发行，网上申购日为8月13日（周五、T日）, 网下申购日为8月12日（周四、T-1日）。转债初始平价99.05元（按8月10日收盘价计算），债底93.54元，纯债YTM3.152%。下修条款（15-30，85%）、赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%），整体看债底保护较好，条款保持主流模式。申购方面我们预计中签率0.005%-0.008%左右，上市价格129-134元左右。我们认为股价不出现大幅波动的情况下，转债上市破面的风险不大，一级申购建议积极关注。 公司是行业领先的光伏智慧能源整体解决方案提供商，业务布局包括光伏产品、光伏系统及智慧能源三大板块。公司在210mm大尺寸组件布局较为领先，并积极组织开展在多地的生产制造基地布局，扩大产能，公司组件出货量已连续三年位居全球前三。同时公司大力发展跟踪支架业务，于2020年9月完成收购欧洲老牌跟踪支架公司Nclave Renewable，实现了组件与跟踪系统的一体化供应，具有良好的协同效应。此外，储能业务持续发力，目前已与广州鹏辉能源科技股份有限公司合资建设磷酸铁锂电芯生产线一期项目、PACK生产线一期项目等。产业链方面，与通威股份下属公司签订合作协议，与上机数控、中环股份等公司签订长单采购合同，完善原材料供应链。近年来公司不断加大研发投入，维持自身的技术优势。公司正股估值（PE-TTM）目前处于上市以来较高位置，短期无解禁压力。风险提示：全球装机量不及预期；原材料价格波动；国内外政策变动。债底保护较好。天合发行规模52.52亿元，期限6年，主体信用评级为AA，债项信用评级为AA。票面利率：第一年为0.30%、第二年为0.50%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%，第六年为2.00%，到期赎回价115元。按照8月10日同等级企业债收益率计算，对应债底93.54元，纯债到期收益率为3.152%，债底保护性较好。条款为主流模式。6个月后进入转股期，初始转股价为50.51元/股，按照8月10日正股收盘价计算，对应转债平价为99.05元。下修条款（15-30，85%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%）。![]()
网上、网下发行。天合转债设网上及网下发行。网下申购日为8月12日（周四、T-1日），网上申购日和原股东优配认购日为8月13日（周五、T日），网上申购上限100万元，无需定金，机构投资者每个申购账户网下申购的下限为1000万元（10万张），上限为150000万元（1500万张），定金50万元。
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转债稀释度尚可。若全额转股对总股本稀释度5.0%左右，对流通股的稀释度8.6%左右。中签率或在0.005%-0.008%左右。我们预计最终的配售比例在70%-80%左右，网上申购户数在900万户左右，网下申购参考南银转债，申购户数10000户，户均或将申购12亿元。当前正股价对应天合转债上市价或在129-134元左右。定价方面，参考目前平价相近的转债，我们预计天合转债上市首日的溢价率将在31%-35%左右。若上市后天合光能股价在48-52元之间，对应可转债价格中枢或在131元左右。![]()
申购建议：一级申购建议积极关注。公司是行业领先的光伏智慧能源整体解决方案提供商，业务布局包括光伏产品、光伏系统及智慧能源三大板块。公司在210mm大尺寸组件布局较为领先，并积极组织开展在多地的生产制造基地布局，扩大产能，公司组件出货量已连续三年位居全球前三。同时公司大力发展跟踪支架业务，于2020年9月完成收购欧洲老牌跟踪支架公司Nclave Renewable，实现了组件与跟踪系统的一体化供应，具有良好的协同效应。此外，储能业务持续发力，目前已与广州鹏辉能源科技股份有限公司合资建设磷酸铁锂电芯生产线一期项目、PACK生产线一期项目等。产业链方面，与通威股份下属公司签订合作协议，与上机数控、中环股份等公司签订长单采购合同，完善原材料供应链。近年来公司不断加大研发投入，维持自身的技术优势。公司正股估值（PE-TTM）目前处于上市以来较高位置，短期无解禁压力。转债方面，债底保护较好，条款中规中矩，结合正股基本面来看，我们认为转债一级申购可积极关注。风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。3.天合光能基本面分析
公司是行业领先的光伏智慧能源整体解决方案提供商。公司业务布局包括光伏产品、光伏系统及智慧能源三大板块。公司以光伏科学与技术国家重点实验室和新能源物联网产业创新中心等平台为依托，在核心技术及研发上具有领先优势。公司较早从事光伏产品的研发和生产业务，建立了强大的研发团队，积累了一批具有自主知识产权的核心技术，拥有光伏科学与技术国家重点实验室及国家企业技术中心等创新平台。公司早于2006年12月19日在美国纽交所上市，后于2017年3月完成私有化退市。公司于2020年6月10日在上交所科创板完成上市。在2020年度公司三大主营业务中，光伏产品作为主要收入来源占公司总营收约75%，光伏产品收入同比增长34.5%；光伏系统、智慧能源分别占公司总营收约20.72%和3.12%，收入分别同比增长9.7%和39.4%。2020年公司实现营收294.18亿元创下新高，营业收入同比增长26.14%，归母净利润12.29亿元，归母净利润同比增长91.90%。2021Q1公司营收高速增长，实现85.22亿元，同比增长54.86%，归母净利润2.3亿元，同比增长50.50%。2020年初，随着新冠疫情在全球爆发，光伏行业也受到全球经济下滑的影响。公司积极组建了面对疫情的应对小组，凭借自身全球化布局管理的优势和成熟的运营管理，公司业绩实现了逆势大幅增长。![]()
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全球光伏行业装机量发展潜力广阔。随着全球性能源短缺、气候异常和环境污染等问题的日益突出，可再生能源成为各国重要的能源结构改革方向。中国也力争在2030年前实现“碳达峰”，在2060年前实现“碳中和”。光伏产业凭借其可开发总量大、安全可靠性高、对环境影响小、应用范围广等独特优势受到各国青睐。根据转债募集说明书援引CPIA的数据统计，从2011年至2020年，全球光伏装机量从约30.2GW增长至130GW，实现年复合增长率17.6%，据北京中环博宏官网援引CPIA与赛迪智库共同出版的《中国光伏产业发展路线图（2020 年版）》（以下简称《路线图》），预计“十四五”期间，全球每年新增光伏装机约210-260GW，我国光伏年均新增光伏装机或将在70-90GW之间。呈现大幅增长。![]()
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平价上网推动高效组件市场需求。根据2021年公司可转债募集说明书援引BNEF的数据统计，从2007年至今，光伏发电组件与光伏发电系统成本经历大幅度下降，度电成本累计下降了约90%，光伏发电平价上网加速到来。在平价上网的趋势下，市场对于大尺寸组件的需求将迎来高速增长；大尺寸硅片可以有效降低全产业链成本，通过提高单串功率，降低非硅成本和光伏发电的系统BOS（系统平衡部件）成本。根据转债募集书援引PVInfoLink的数据显示，在2019年，组件市场仍由158mm和166mm尺寸组件为主导，210mm尺寸组件市场空间不大；在2021年，210mm尺寸组件的市场占比将达到28%，领先于其他尺寸组件。在未来的两年中，210mm组件的市场占比每年提升比例10%以上，至2023年占比将超越50%，并成为市场主流尺寸组件。![]()
市场集中度不断提升。根据PV Infolink公布的数据，近年来组件CR10市占率从2018年的近7成增长到2020年的81.5%，行业集中度大幅提升，根据可转债募集说明书统计的出货量排名数据，公司已连续三年跻身全球光伏组件销量前三名，市场占有率较为领先。![]()
公司在210mm光伏组件的布局较为领先，基于210mm大尺寸硅片，公司采用创新性版型设计、多主栅技术、叠加无损切割、高密度封装等先进技术推出600W+至尊系列组件，并积极组织开展在宿迁、盐城、义乌、常州等生产制造基地布局，多个产能项目开工并顺利实现投产。
产能方面，根据2020年年报截至2020年底公司组件总产能22GW左右，在公司战略规划中，2021年底组件总产能将大幅提升至50GW左右，电池总产能预计能达到35GW左右规模，其中210mm大尺寸组件对应产能将超过70%；新建产能在规模化的基础上或将进一步提升产品盈利水平。光伏组件与跟踪支架产生良好协同效应。公司近年来积极加强布局跟踪支架业务，推出了“开拓者”、“安捷”两款跟踪支架产品，业务现已实现快速增长，出货量在2020年度超过2GW；根据中信博2020年年报援引WoodMackenzie数据统计，公司在2019年光伏跟踪支架市场出货量与PV Hardware并列列位全球第六。公司于2020年9月完成收购欧洲老牌跟踪支架公司Nclave Renewable，成为全球唯一可以同时提供光伏组件和跟踪支架的公司，实现了组件与跟踪系统的一体化供应。跟踪支架相比于传统固定支架有着更优的结构部件和驱动方案，利用双面组件避免阴影遮挡大幅提高发电效率，2020年，智能跟踪支架产品开发团队自主研发设计的智能跟踪控制算法，经铜川领跑者项目实证，与传统跟踪支架相比发电量增加 3.1%，可整体降低运维成本。跟踪支架业务与高功率组件产品有较强协同性，可充分共享公司全球供应链体系、全球销售布局等资源快速开拓市场。公司跟踪支架产品可对标国内支架龙头中信博，虽然目前公司在产能上存在一定差距，但从公司目前跟踪支架业务发展来看，公司支架业务具有较好潜力。![]()
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储能业务持续发力。储能智能解决方案可以实现电力能量搬移及储存，促进电力能源机构性需求的高效利用；通过调峰调频，提高电力系统运行稳定性。根据2020年年报，公司持续在储能智能解决方案业务发力，目前已与广州鹏辉能源科技股份有限公司合资建设磷酸铁锂电芯生产线一期项目、PACK生产线一期项目，另有储能集装箱系统组装线等产能项目，合资公司已经规划了累计超过10GWh的总体产能布局，公司储能产品可以帮助光伏、风力等新能源错峰上网，提高其消纳比例，降低电网系统受新能源并网的冲击，吸引光伏及风力发电产生的谐波，提高新能源发电的电能质量。同时，公司积极把握海外用户侧储能需求快速增长的市场机遇，充分发挥公司全球品牌渠道优势，大力拓展海外优质户用储能客户并取得显著成效。
打通上游原材料供应链。公司在2020年11月8日发布的公告《关于自愿披露对外投资的公告》显示，2020年11月，公司与通威股份下属公司签订合作协议，成立项目公司并共同投资年产4万吨高纯晶硅项目、年产15GW拉棒项目、年产15GW切片项目、年产15GW高效晶硅电池项目，合资协议的签订将有助于降低公司采购成本，为公司供应链的长期稳定提供有力保障，同时，有利于公司分享产业链上游利润，提升公司的盈利能力，为公司未来发展带来积极影响，符合公司未来发展战略规划。此外，公司与上机数控、中环股份等公司签订长单采购合同，完善原材料供应链，保证公司210mm大尺寸产能释放。2020年公司前五名供应商采购额占比31.18%，总体来看尚可，与部分供应商合作粘性较强。
公司创新、研发能力不断增强。在最近三年中，公司不断增加研发投入，使其保持自身的技术优势。公司从2018年研发投入的9.68亿元扩大至2020年的16.28亿元，在行业中处于优先位置。公司2020年的研发投入营业收入比率为5.53%，在行业中同样处于良好位置。公司截至2021年3月31日拥有专利912项，其中发明专利约占35%，并且多次获得国家级、省级知识产权奖项。在产品效率方面，公司HJT技术的电池效率已经可以实现24%以上的量产效率；量产线实验批次N型i-TOPCon电池平均效率达到23.6%，最高达到24.05%，为下一代210mm尺寸i-TOPCon电池产业化提供了技术基础；公司新建P型210mmPERC电池生产线的光电转换效率达到23%以上，创造出P型PERC电池166mm & 210mm产业化23.25%和23.05%的行业领先的量产电池转换效率。
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公司拟募集不超过52.52亿元，募集资金多数用于新项目投资，扩大产能。公司拟募集不超过52.52亿元，募集资金多数用于新项目投资，扩大产能。公司拟用约64%的募集资金投入到高效太阳能电池项目，用于生产的210mm大尺寸高效太阳能电池主要用于自用，填补公司太阳能电池环节的产能敞口；并且通过自产电池片，公司可以进一步降低成本，提高盈利能力。约7%的募集资金拟用于210mm光伏组件项目的投入，有助于把握光伏行业技术升级转型契机，增强市场竞争力、扩大高效光伏组件产能以进一步满足市场需求、提升业内竞争力和品牌影响力，巩固公司龙头地位。公司拟用剩余28%的募集资金用于补充流动资金及偿还银行贷款。有利于补充公司业务发展所需的流动资金并偿还银行贷款，提升公司对研发和创新的资金支持能力，降低财务风险、提高财务灵活性，巩固和提升公司的市场竞争力。![]()
风险提示：全球装机量不及预期；原材料价格波动；国内外政策变动。
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