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转债发行规模95.5亿元，期限6年，评级AA+，网上发行，网上申购日为8月16日（周一、T日）。转债初始平价97.79元（按8月13日收盘价计算），债底89.56元，纯债YTM1.795%。下修条款（15-30，80%）、赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%），整体看债底保护尚可，下修条款较严格。申购方面我们预计中签率0.031%-0.041%左右，上市价格118-122元左右。我们认为股价不出现大幅波动的情况下，转债上市破面的风险不大，一级申购可积极关注。公司是国内生猪养殖业的龙头企业。行业方面目前集中度较低，多数中小散户的综合经营管理水平都与集团化的养殖企业存在较大差距，行业集中度还有很大提升空间，今年猪周期向下，对行业经营造成一定考验，公司自繁自养模式在食品安全控制、产品质量控制、疫病防治、生产效率等方面，具有显著的特色和优势，同时猪价下行期公司也具有非常显著的成本优势，一季度商品猪养殖完全成本在16元/kg左右，6月份商品猪完全成本为15元/公斤多一点，4-6月份的成本呈现下降趋势。同时近年来产能逐步扩张，布局下游屠宰业务，一体化产业链优势增强。风险提示：非洲猪瘟疫情反弹、生猪价格波动、项目投产进度不及预期 1.转债条款和申购信息
债底保护尚可。牧原转债发行规模95.50亿元，期限6年，主体信用评级为AA+，债项信用评级为AA+。票面利率：第一年为0.20%、第二年为0.40%、第三年为0.80%、第四年为1.20%、第五年为1.50%、第六年为2.00%，到期赎回价107元。按照8月13日同等级企业债收益率计算，对应债底89.56元，纯债到期收益率为1.795%，债底保护性尚可。下修条款较严苛。6个月后进入转股期，初始转股价为47.91元/股，按照8月13日正股收盘价计算，对应转债平价为97.79元。下修条款（15-30，80%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%），下修条款较严苛。![]()
网上发行。牧原转债设网上发行。网上申购日和原股东优配认购日为8月16日（周一、T日），网上申购上限100万元，无需定金。配售简称为“牧原配债”，配售代码为“082714”，网上申购简称为“牧原发债”，申购代码为“072714”。![]()
2.定价分析和投资建议
转债稀释度较低。若全额转股对总股本稀释度3.8%左右，对流通股的稀释度5.6%左右。中签率或在0.031%-0.041%左右。我们预计最终的配售比例在60%-70%左右，网上申购户数在930万户左右，对应中签率在0.031%-0.041%左右。当前正股价对应牧原转债上市价或在118-122元左右。定价方面，参考平价相近的转债，我们预计牧原转债上市首日的溢价率将在21%-25%左右。若上市后牧原股份股价在44.9-48.9元之间，对应可转债价格中枢或在120元左右。![]()
申购建议：一级申购建议积极关注。公司是国内生猪养殖业的龙头企业。行业方面目前集中度较低，多数中小散户的综合经营管理水平都与集团化的养殖企业存在较大差距，行业集中度还有很大提升空间，今年猪周期向下，对行业经营造成一定考验，公司自繁自养模式在食品安全控制、产品质量控制、疫病防治、生产效率等方面，具有显著的特色和优势，同时猪价下行期公司也具有非常显著的成本优势，一季度商品猪养殖完全成本在16元/kg左右，6月份商品猪完全成本为15元/公斤多一点，4-6月份的成本呈现下降趋势。同时近年来产能逐步扩张，布局下游屠宰业务，一体化产业链优势增强。转债方面，债底尚可，下修较严格，其余条款中规中矩，结合正股基本面来看，我们认为转债一级申购可积极关注。风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。3.牧原股份基本面分析
公司是国内生猪养殖业的龙头企业，主营业务为生猪的养殖销售，现已形成集饲料加工、种猪选育、种猪扩繁、商品猪饲养、屠宰肉食等环节于一体的生猪产业链。20年公司营收中养殖业务占比达97.92%，同时相较19年新增屠宰、肉食产品收入，销售生猪1811.5万头，其中商品猪1152.4万头，仔猪594.8万头，种猪64.3万头。![]()
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去年生猪价格高位运行，公司业绩高速增长。2020年公司营收562.77亿元，同比+178.31%，归母净利润274.51亿元，同比+348.97%，生猪价格高位波动，出栏同比显著增长带动业绩明显上升。21Q1公司营收201.52亿元，同比+149.72%，归母净利润69.63亿元，同比+68.54%。二季度以来猪价基本延续下行趋势，也将对猪企盈利产生较大影响，根据公司21年半年度业绩预告，预计今年H1归母净利润94.00亿元-102.00亿元，同比下降12.83%-5.42%。![]()
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行业集中度提升空间大。新华网客户端百家号援引经济日报报道，2018年国内生猪养殖规模比重为49.1%，约2600万生猪养殖场户中，年出栏500头以上的规模场户约18.7万户，年出栏1万头以上的大型养殖场户仅约4000户，中小养殖户仍是行业的主力军。根据公司20年年报，20年出栏量前五的A股上市养殖企业（（牧原股份、正邦科技、温氏股份、新希望、天邦股份）生猪合计出栏4859.05万头，占全国生猪总出栏量的9.22%。从行业整体来看，我国生猪养殖行业规模化程度仍处于较低水平，而多数中小散户的综合经营管理水平都与集团化的养殖企业存在较大差距，非洲猪瘟疫情的发生更是加大了这种差距，散户养殖难度加大，行业集中度还有很大提升空间。自繁自育自养一体化模式。公司全部生猪均自养，自建饲料厂和研究营养配方。同行业多为代养模式，自繁自养模式在食品安全控制、产品质量控制、疫病防治、生产效率等方面，具有显著的特色和优势。![]()
成本管控优势明显。龙头企业凭借低成本优势有利于始终保持高于行业平均水平的盈利能力，公司作为养猪龙头凭借规模化和专业化优势实现养殖成本明显低于行业平均水平。公司今年一季度商品猪养殖完全成本在16元/kg左右，6月份商品猪完全成本为15元/公斤多一点，4-6月份的成本呈现下降趋势。生产效率以及存活率方面，一季度保育阶段成活率在93%-94%左右，育肥阶段成活率在91%左右，根据5月12日投资者关系活动记录表，公司PSY在24左右。![]()
产能迅速扩张。在高额的养殖盈利和政府的扶持政策引导下，2020 年生猪养殖企业加快了产能扩张的节奏，生物资产和固定资产投资均实现了快速增长，多数企业的年度资本开支创出历史新高，在区域市场的拓展上也呈现出跨区域、全国性布局的趋势。截至21Q1公司生猪产能6156万头，近年来呈现扩张态势，产能也处在行业前列。![]()
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布局下游屠宰业务，一体化产业链优势增强。近年来行业内大型生猪养殖企业逐步向屠宰等产业链下游进行延伸，打造全产业链一体化经营，以提高自身的竞争优势和抗风险能力。19年公司进入生猪屠宰行业，截止2020年末，公司投产屠宰产能200万头/年，根据公司资者关系活动记录表，今年年底前约有六至七个屠宰厂投产，加上已经投产的两个屠宰厂，预计到年底公司运营中的屠宰产能会超过2000万头。根据20年年报，公司2020年共计屠宰生猪23.9万头，已在全国设立15家屠宰子公司，屠宰板块设立多个销售分区，已有农批、商超、大客户及其他各类客户1500余家。募集资金用于生猪养殖项目和生猪屠宰项目，以及偿还银行贷款及补充流动资金。公司募集不超过95.5亿元，其中51亿用于生猪养殖项目扩产；19亿元用于生猪屠宰项目扩产；剩余25.5亿元用于偿还银行贷款及补充流动资金。募投项目将进一步扩大公司生猪养殖和屠宰的生产规模，提高公司的持续盈利能力和核心竞争力，巩固和提升公司在市场的领先地位。风险提示：非洲猪瘟疫情反弹、生猪价格波动、项目投产进度不及预期相关报告（点击链接可查看原文）：
积极发展大尺寸的光伏龙头标的——天合转债发行报告
产品种类丰富的疫苗行业重要标的 ——康泰转2发行报告
风电开发运营相关标的 ——节能转债发行报告
向全球化科技出行公司转型 ——长汽转债发行报告
专注功率半导体领域的优质标的 ——捷捷转债发行报告
新能源车热管理优质标的 ——银轮转债发行报告
盈利继续修复，能源材料、制造改善显著——转债20年报及21一季报总结
全球制冷电器及汽车热管理领先企业 ——三花转债发行报告
立足苏州市的城商行标的 ——苏行转债发行报告
产业链拓展及产品高端化的玻璃龙头——旗滨转债发行报告
互联网服务平台综合运营商，券商优质标的 ——东财转3发行报告
涤纶DTY龙头企业，布局一体化产业链——盛虹转债发行报告
市场小幅反弹，碳中和题材领涨
市场波动延续，关注政策主线
关注顺周期、两会及新券机会
转债低位反弹，顺周期表现亮眼
转债估值压缩，关注调整后的机会
关注新规实施及春节效应影响
稳步前行，顺势而为——可转债2021年度投资策略
攻守兼备，稳中求胜——2020年四季度可转债策略
注重结构，等待风起——2020年下半年可转债策略
金融转债配置价值如何？
转债近期赎回及不赎回情况
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