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经济弱资金松，MLF续作规模超预期，债市回暖。上周大宗商品回落，美元指数上涨，全球股市跌多涨少。国内经济数据显示经济下行压力加大，央行MLF投放量超市场预期，资金面转松，股市下跌债市上涨。债市中，利率债短端下跌中长端纷纷上涨，AAA企业债涨幅大于AA。共同富裕和三次分配引关注，防范次生金融风险。政策方面，中央财经委员会第十次会议研究扎实促进共同富裕问题，构建初次分配、再分配、三次分配协调配套的基础性制度安排，强调防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险。我们认为，防范次生金融风险意味着大而不倒的违约风险降低，债市对于信用风险的担忧有所降低。利率债供给创新高，需求同样旺盛，地方债发行进度仍不及预期。上周利率债净供给5418亿元，为今年以来周度最高净供给规模，但需求整体向好，3-10年利率债认购倍数大多高于18年以来的平均水平，显示债市供需两旺。未来一周地方债供给量回落，8月四周地方债发行量仅8654亿元，远低于我们从各地财政局统计的1.3万亿发行量。债市强于预期，短期震荡偏强。此前，我们预计本轮供给扰动带来的长端利率上行幅度难以大幅突破10-15BP，但实际债市走势比我们预期的更加强劲。从基本面和政策面来看，8月以来的经济延续下行走势，货币政策保持中性偏松但LPR降息持续落空，地产和城投政策偏紧的背景下，宽信用还迟迟未见启动。从资金面和情绪面看，央行保持呵护态度，资金面没有较大压力但近期波动有所加大，杠杆套息策略依然可行，市场情绪有所回暖。后续利率再度下行的催化可能是新一轮宽松政策的落地（降准置换MLF+碳中和宽松工具）、表内资金向债市大幅倾斜，维持十年国债利率区间在2.75%-3.10%的判断。7月经济数据显示经济下行压力加大，其中工业数据放缓、服务数据偏弱、投资和消费增速纷纷回落。8月以来的中观高频数据显示，产需整体走弱，30城商品房成交面积疲弱，百城土地成交面积环比同比降幅均走阔，汽车零售销量稳中走弱、批发销量依旧不佳，出口CCFI、SCFI等综合指数同比、环比增速均放缓。钢企钢材产量持续下降，耗煤量增速回落，行业开功率涨跌互现。物价方面，预计8月PPI同比或缓降至8.7%、CPI同比或与上月基本持平。资金利率先下后上。上周，央行资金净回笼1000亿元；资金利率方面，R001、R007周均值分别下行22BP、下行6BP；DR001、DR007均值分别下行20BP、下行10BP。此外，3M Shibor利率小幅下行，3M存单发行利率震荡下行。供给大增，需求向好。上周利率债净供给创年内最高、至5418亿元，环比增加4187亿元。一级市场招投标：进出口行债、国开债需求较好，国债、农发债需求一般。至8月20日，未来一周地方债计划发行规模回落至2908亿元。短债回调、中长债齐涨，隐含税率继续下行。上周利率债供给压力创年内最高水平，但经济数据下行压力大，叠加央行周一超预期续作6000亿元MLF，资金面先松后稳，债市短债下跌、中长债先涨后跌。10Y、30Y国债利率仍处于低位，国开债分位数整体更低；10年国开债隐含税率继续下降至15%分位数。1.基本面：产需走弱，通胀放缓
7月经济数据显示经济下行压力加大（工业数据放缓、投资数据不佳、服务数据偏弱、消费增速大幅回落），我们认为货币易松难紧。从两年平均增速来看，7月工业增加值增速放缓、服务生产指数显著下降、投资整体表现不佳、消费增速大幅回落。从环比走势来看，7月工业、投资、消费环比季调增速纷纷回落。具体来看：消费增速大幅回落，就业数据同样不佳。7月消费两年平均增速较6月大幅下降1.3个百分点至3.6%、结束了此前连续两个月增速上行的走势，回落至略高于今年年初的水平、与19年同期有4个百分点的差距，7月消费回落主要是因为受洪涝灾害、台风登陆以及多地疫情散发的影响。就业方面，7月城镇调查失业率上行了0.1个百分点至5.1%，同时就业结构依旧不均衡，16-24岁人口调查失业率持续上行、至16.2%、远高于18~19年同期水平，显示消费需求不佳的背景下就业需求持续下降。短期内受疫情和汛期影响、以及消费意愿仍不强、就业总量和结构仍有较大改善空间，我们预计消费或缓慢修复但难以明显提速。投资整体恶化，基建投资增速转负。7月固定资产投资两年平均增速回落2.9个百分点至2.8%，显示投资整体恶化。其中，基建投资负增长、两年平均增速-1.7%、回落至今年年初水平，虽然今年4-7月新增地方债基建投资占比平均值提升至63%左右，但今年以来地方债发行始终偏慢，7月地方债供给也不及预期、叠加今年以来城投融资不断收紧、政府降杠杆、隐性债务化解等，后续地方债发行或提速，我们预计基建投资增速或小幅反弹但较难大幅改善。地产投资继续放缓、制造业投资大幅回落。制造业投资增速急速下行，7月两年平均增速下滑3.2个百分点至2.8%、远远不及今年6月和19年同期水平，主要原因是制造业PMI已连续四个月放缓至临近荣枯线水平，叠加出口增速回落、内需依旧偏弱，补库存力度也偏弱等，制造业投资支撑因素难以为继。在制造业支持政策加大背景下，制造业投资增速或仍趋于回升、但增幅或有限。在地产融资不断收紧的背景下，地产投资依旧被压制、其增速已连续四个月下滑，7月两年平均增速回落至6.3%、显著弱于19年同期水平和今年6月份水平。8月以来，产需整体走弱。从8月以来的中观高频数据来看，一方面，需求不佳，30城商品房成交面积疲弱，百城土地成交面积环比同比降幅均走阔，汽车零售销量稳中走弱、批发销量依旧不佳，出口CCFI、SCFI等综合指数同比、环比增速均放缓。另一方面，工业生产偏弱，样本钢企钢材产量持续下降，沿海八省月均耗煤量增速回落，汽车半钢胎开工率震荡改善、高炉开工率回升、PTA产业链负荷率走弱。8月PPI同比或缓降、CPI同比或企稳。CPI方面，8月以来猪肉价格仍在低位、同比降幅走阔，蔬菜价格先上后下、同比降幅收窄，水果价格小幅回落，再考虑到CPI同比基数回落，预计8月CPI同比增速或与上月基本持平；PPI方面，8月以来国际原油价格不断回调，国内油价回落、煤价上行、钢价震荡下降，生产资料价格指数同比增幅走阔，南华工业品价格指数大幅回调，预计8月PPI同比将放缓、同比增速或至8.7%。2.货币市场：MLF续作规模超预期
央行净回笼1000亿元。上周，央行公开市场逆回购投放500亿元、逆回购到期500亿元，MLF超预期续作6000亿元、MLF回笼7000亿元，公开市场净回笼1000亿元。资金利率先下后上，资金面先松后稳，具体来说，R001均值下行22BP至1.96%，R007均值下行6BP至2.16%；DR001均值下行20BP至1.92%，DR007均值下行10BP至2.09%。3M Shibor利率小幅下行，3M存单发行利率震荡下行。3.一级市场：供给大增，需求向好
上周，利率债净供给5418亿元，环比增加4187亿元，为今年以来周度最高净供给规模；总发行量6853亿元，环比增加3803亿元。其中，记账式国债发行2032亿元，环比增加169亿元；政金债发行1040亿元，环比增加124亿元；地方债发行3782亿元，环比增加3511亿元。截至8月20日，未来一周地方债计划发行2908亿元（较上周发行规模回落近900亿元），暂无国债发行计划。上周，利率债一级市场招投标需求分化，国债+政金债总计划发行规模3030亿元，实际发行规模3072亿元。进出口行债、国开债需求较好，国债、农发债需求分化。具体来说：
国债需求一般，21附息国债09(续3)的认购倍数为5.6倍，需求旺盛；其余均需求尚可。进出口行债需求较好，21进出03(增16)、21进出05(增12)、21进出12(增20)、18进出09(增22)、21进出10(增4)、21进出04(增11)的认购倍数分别为8.62、8.5、8.37、7.15、6.42、6.18倍，需求较好。国开债需求较好，21国开13(增15)、21国开09(增2)、21国开03(增24)认购倍数分别为7.4、6.75、5.46倍，需求较好；21国开07(增7)、21国开10(增11)认购倍数分别为5.27、4.28倍，需求尚可；21国开11(增3)认购倍数为3.51倍，需求一般。农发债需求一般，21农发05(增13)的认购倍数为4.58倍，需求尚可；其余均需求一般。存单量升价稳。上周，同业存单发行5249亿元，环比增加1114亿元，到期3995亿元，净发行1254亿元，净发行环比增加1041亿元；股份制银行1年同业存单发行利率收于2.68%，与前一周基本持平。
4.二级市场：短债跌，中长债齐涨
短债回调，中长债齐涨。上周利率债供给压力创年内最高水平，但经济数据下行压力大（7月工业数据放缓、投资数据不佳、服务数据偏弱、消费增速大幅回落），叠加央行周一超预期续作6000亿元MLF，资金面先松后稳，债市短债下跌、中长债先涨后跌。具体来看，1年期国债收益率上行5BP至2.27%，10年期国债收益率下行3BP至2.85%；1年期国开债收益率上行6BP至2.33%，10年期国开债收益率下行4BP至3.18%。另外，上周三国债期货主力合约大涨，或因一级市场认购需求高涨、资金宽松所致。10Y、30Y收益率仍低。从收益率绝对水平来看，10Y、30Y国债利率均处于10%分位数以下，其余关键期限国债利率水平也不高，处于10%~21%分位数区间，其中3M短期利率回调至14%分位数。相比于国债，国开债收益率所处分位数水平整体更低，均位于13%分位数及以下。
期限利差整体收窄。上周，10Y-1Y国债利差收窄7BP至58BP；3Y-1Y国债期限利差最陡，处于61%分位数；国开债曲线5Y-3Y期限利差最陡（处于71%分位数），5Y-3Y、10Y-5Y、10Y-1Y国开债期限利差均比国债更为陡峭。隐含税率继续下行至15%分位数。从隐含税率来看，10年期国开债隐含税率10.4%，位于15%分位数，其余期限隐含税率所处分位数相对偏低（均处于8%分位数及以下）。5.债市展望：经济弱资金松，债市供需两旺
经济弱资金松，MLF续作规模超预期，债市回暖。上周地缘局势和美联储暗示将启动Taper推升避险情绪，大宗商品回落，美元指数上涨，全球股市跌多涨少。国内经济数据显示经济下行压力加大，央行MLF投放量超市场预期，资金面转松，股市下跌债市上涨。债市中，利率债短端下跌中长端纷纷上涨，AAA企业债涨幅大于AA。共同富裕和三次分配引关注，防范次生金融风险。政策方面，中央财经委员会第十次会议研究扎实促进共同富裕问题，构建初次分配、再分配、三次分配协调配套的基础性制度安排，扩大中等收入群体比重，增加低收入群体收入，合理调节高收入，取缔非法收入，形成中间大、两头小的橄榄型分配结构。研究防范化解重大金融风险，强调防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险。我们认为，防范次生金融风险意味着大而不倒的违约风险降低，债市对于信用风险的担忧有所降低。利率债供给创新高，需求同样旺盛。上周利率债净供给5418亿元，环比大增4187亿元，为今年以来周度最高净供给规模，但需求整体向好，3-10年利率债认购倍数大多高于18年以来的平均水平，显示债市供需两旺。其中3年/5年口行债、3年国开债的全场认购倍数均在7倍以上，远高于2018年以来平均水平；10年国债和10年口行债全场认购倍数分别为5.6和6.4倍，大幅高于2018年以来平均水平3.0倍和3.9倍。未来一周供给回落，8月地方债发行进度仍不及预期。截至8月20日，未来一周地方债计划发行2908亿元（较上周发行规模回落近900亿元），根据财政部三季度发行计划，预计27日还有一期贴现国债要发。加上未来一周的发行计划，8月四周地方债发行量仅8654亿元，远低于我们从统计的1.3万亿发行量。
债市强于预期，短期震荡偏强。此前，我们预计本轮供给扰动带来的长端利率上行幅度难以大幅突破10-15BP（《本轮供给冲击或类似18年，非16年或20年》），但实际债市走势比我们预期的更加强劲（10Y国债上行幅度接近10BP），而地方债供给也弱于各省市实际公布的发行量。从基本面和政策面来看，8月以来的经济延续下行走势，货币政策保持中性偏松但LPR降息持续落空，地产和城投政策偏紧的背景下，宽信用还迟迟未见启动。从资金面和情绪面看，央行保持呵护态度，资金面没有较大压力但近期波动有所加大，杠杆套息策略依然可行，债市结构性资产荒延续，市场情绪有所回暖。后续利率再度下行的催化可能是新一轮宽松政策的落地（降准置换MLF+碳中和宽松工具）、表内资金向债市大幅倾斜，维持十年国债利率区间在2.75%-3.10%的判断。
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