利率下行逻辑仍未结束——近期路演反馈与思考（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）
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7月上旬降准后我们将十年国债利率区间下限下调至2.75%左右，近两个月进行了较为集中的路演。路演过程中也体会到市场从“慢热”到“火热”再到“纠结与分化”。
各类机构如何看待后市？交易类机构以乐观为主，但配置类机构观点分歧，我们认为目前处于宽货币稳信用阶段，债市小牛市或已过半，利率下行逻辑仍未被破坏。
部分机构谨慎的理由主要有三点，认为债市胜率高赔率低，担心宽信用启动，担心金融监管加强。赔率低的观点在今年上半年我们和客户交流过程中也常常出现，只是对于利率低点的判断因为降准有所下移。关于利率下行空间我们提供两个视角供参考，综合来看后续利率还是有下行至2.7%左右的空间。
如何看待近期二级资本债波动？截至9月3日，5年AAA二级资本债利差已回到6月底，与近半年均值水平相当。无论是从近一年利差均值，还是从可比资产（协议存款）比价或者是看二级市场offer水平来看，在缺资产、无风险利率下行背景下，我们建议5年AAA二级资本债在3.8%左右关注配置机会。
资金利率整体下移。上周，央行资金净回笼400亿元；资金利率方面，R001、R007周均值分别下行8BP、下行10BP；DR001、DR007均值分别下行14BP、下行9BP。此外，3M Shibor利率先上后下，3M存单发行利率震荡下行。
供给回落，需求分化。利率债净供给环比减少893亿元。一级市场招投标：国债、国开债需求分化，进出口行债、农发债需求一般。至9月3日，未来一周地方债、国债计划发行规模分别回升至1097亿元、回落至1420亿元。
债市多涨、曲线走平，隐含税率小幅上行。上周债市供给减少，制造业PMI持续下行，资金面均衡偏松，债市大多上涨。7Y、10Y、30Y国债利率仍处于低位，国开债分位数整体更低；10年国开债隐含税率小幅上行至19%分位数。
1.基本面：生产缓慢修复，PPI通胀仍高
8月PMI持续下行至荣枯线附近。8月制造业PMI已连续五个月回落，下降0.3个百分点至50.1%，低于今年初0.5个百分点，略高于19年同期水平，显著低于16-18年、20年同期水平，制造业扩张速度已大幅减弱、仅高于荣枯线0.1个百分点。其中新订单指数、新出口订单指数分别大幅下降1.3、1个百分点、二者均处于荣枯线下方，生产指数也小幅下滑0.1个百分点，显示我国内外需、产需两端均走弱。
9月以来，需求弱生产稳。从9月以来的中观高频数据来看，一方面，需求偏弱，30城商品房成交面积同比降幅扩大。另一方面，工业生产有所修复，样本钢企钢材产量持续下降但降幅收窄，沿海八省日耗煤量上升，行业开工率依旧不佳。
9月PPI或在高位、CPI同比或上行。CPI方面，9月以来猪肉、蔬菜和水果价格均处于低位、同比降幅均走阔，考虑到CPI同比基数大幅回落，预计9月CPI同比增速或抬升；PPI方面，9月以来国际原油价格上涨，国内油价、煤价和铜价同比增速放缓，南华工业品价格指数上行，预计9月PPI同比增速或维持高位。
2.货币市场：资金面均衡偏松
央行净回笼资金400亿元。上周，央行公开市场逆回购投放1300亿元、逆回购到期1700亿元，公开市场净回笼400亿元。资金利率整体下行，资金面均衡偏松，具体来说，R001均值下行8BP至2.15%，R007均值下行10BP至2.29%；DR001均值下行14BP至2.04%，DR007均值下行9BP至2.18%。3M Shibor利率先上行后下行，3M存单发行利率震荡下行。
3.一级市场：供给减少，需求分化
上周，利率债净供给2268亿元，环比减少893亿元。总发行量3602亿元，环比减少929亿元。其中，记账式国债发行1905亿元，环比增加1605亿元；政金债发行1208亿元，环比增加187亿元；地方债发行490亿元，环比减少2721亿元。截至9月3日，未来一周地方债计划发行1097亿元（较上周发行规模大幅回升），国债计划发行1420亿元。
上周，利率债一级市场招投标需求分化，国债+政金债总计划发行规模3050亿元，实际发行规模3113亿元。国债、国开债需求分化，进出口行债、农发债需求一般。具体来说：
国债需求分化，21附息国债07(续4)的认购倍数为4.92倍，需求较好；21附息国债12的认购倍数为3.36倍，需求尚可；21贴现国债43、21贴现国债42的认购倍数分别为2.94、2.23倍，需求一般。
进出口行债需求一般，21进出03(增18)认购倍数为4.67倍，需求尚可；其余均需求一般。
国开债需求分化，21国开14(增2)、21国开03(增26)、21国开09(增4)认购倍数分别为7.13、6.87、6.46倍，需求较好；21国开07(增9)、国开2105、21国开10(增13)、21国开11(增5)认购倍数分别为4.91、4.13、3.65、3.56倍，需求一般。
农发债需求一般，21农发06(增6)、21农发08(增3)的认购倍数分别为5.16、4.68倍，需求尚可；其余均需求一般。
存单量价齐跌。上周，同业存单发行2243亿元，环比减少1885亿元，到期2205亿元，净发行38亿元，净发行环比减少472亿元；股份制银行1年同业存单发行利率收于2.68%，较前一周下行1.4BP。
4.二级市场：债市牛平行情
短债多涨，中长债齐涨。上周债市供给减少，制造业前景不断走弱（PMI已下行至50.1），资金面均衡偏松，债市多涨、曲线走平。具体来看，1年期国债收益率下行1BP至2.31%，10年期国债收益率下行4BP至2.83%；1年期国开债收益率上行3BP至2.38%，10年期国开债收益率下行4BP至3.17%。
7Y、10Y、30Y收益率仍低。从收益率绝对水平来看，7Y、10Y、30Y国债利率均处于低位，分位数均在8%及以下，其余关键期限国债利率均处于12%~24%分位数区间。相比于国债，国开债收益率所处分位数水平整体更低，均位于14%分位数及以下。
期限利差大多收窄。上周，10Y-1Y国债利差收窄3BP至52BP；5Y-3Y国债期限利差最陡，处于52%分位数；国开债曲线5Y-3Y期限利差最陡（处于71%分位数），3Y-1Y、5Y-3Y、10Y-5Y、10Y-1Y国开债期限利差均比国债更为陡峭。
隐含税率上行至19%分位数。从隐含税率来看，10年期国开债隐含税率10.7%，位于19%分位数，其余期限隐含税率所处分位数相对偏低（均处于16%分位数及以下）。
5.债市展望：利率下行逻辑仍未被破坏——近期路演反馈与思考
但配置类机构观点分歧，尤其是能够同时配置股票、非标、协存的机构，面对目前偏低的利率与利差、偏高的转债溢价率，部分机构认为债市性价比有所降低。我们跟踪的沪深300和创业板相对于十年国债利差处于2010年以来75%的分位数左右、处于权益资产略占优的情况。
我们认为目前处于宽货币稳信用阶段，债市小牛市或已过半，利率下行逻辑仍未被破坏。一是基本面对债市形成利好，PMI连续5个月下行，前期支持经济的出口和地产面临下行压力，而制造业投资、消费的恢复依然较慢，广义财政制约下基建投资预计温和回升；二是地产城投融资不放松的背景下，一方面宽信用难有大起色，另一方面缺资产的格局延续；三是，在宽信用启动之前，依然需要宽货币的配合，在货币偏松背景下，地方债发行节奏环比加快对债市的影响类似18年、预计在10~15BP以内。
第二，部分机构谨慎的理由
主要有三点，认为债市胜率高赔率低，担心宽信用启动，担心金融监管加强。部分机构认为利率下行空间较为有限，认为赔率低的观点在今年上半年我们和客户交流过程中也常常出现，只是对于利率低点的判断因为降准有所下移。
关于利率下行位置我们提供两个视角供参考，综合来看后续利率还是有下行至2.7%左右的空间。一是，借鉴2019年经验，2019年10年国债利率平均低于MLF利率11BP、最大低于30BP，因此在不降息的情况下10Y国债利率均值或在2.84左右、低点或在2.65%左右；二是参考牛熊规律，上一轮熊市利率上行幅度处于历史最小值，并未出现典型的“加息”“去杠杆”，对应本轮牛市利率下行幅度或较小，我们参考历史最小牛市利率下行幅度，十年国债从2月初接近3.3%的高点下行56BP或达到2.75%左右（精确来说3.28%-0.56%=2.72%）。
关于宽信用我们的观点详见第一部分和近期月报《宽货币稳信用依然利好债市》。关于金融监管的确后续值得跟踪，今年面临资管新规过渡期结束，理财市值法整改仍在进行中，在“不发生次生金融风险”的基调下，我们也会密切关注机构行为。
第三，如何看待近期二级资本债波动？
近期二级资本债波动较大，主要源于理财市值法整改加快，久期越长、理财持仓占比高、流动性好的二级资本债、永续债受市值法整改的影响或最大。此外今年以来二级资本债和永续债利差迅速回落，部分交易性机构也担心后续波动获利了结。从二级成交数据来看，8月25日至9月3日其他类债券（二级资本、永续、PPN等银行间债券品种）的最大卖出机构为理财，主要买入机构为基金、其他产品类和保险。
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