全球继电器龙头企业，下游需求拉动增长 ——宏发转债发行报告（海通固收 姜珮珊、王巧喆）
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摘要：
宏发转债发行规模20亿元，期限6年，主体信用评级为AA，债项信用评级为AA，网上发行，网上申购日为10月28日（周四、T日）。转债初始平价102.79元（按10月26日收盘价计算），债底89.99元，纯债YTM2.712%。下修条款（15-30，90%）、赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%），整体看债底保护较好，下修较宽松。申购方面我们预计中签率0.0082%-0.01%左右，上市价格125-129元左右。
宏发股份是全球继电器行业的龙头企业，20年控股子公司宏发电声全球电磁继电器市场占有率为 14.10%，排名全球第一，下游应用领域广阔。公司近几年业绩稳步增长，毛利率处于可比公司较高水平。在全球电动化浪潮和政策支持下，新能源汽车销量的不断增长，为高压直流继电器市场提供广阔空间，公司在客户方面具有一定优势，今年上半年进一步获得多个欧美整车企业新项目指定；此外汽车电子化智能化程度提升则带来单车继电器用量总数提高，功率继电器等其他产品也有望贡献新增长。公司继电器产品产能利用率近几年处于较高水平，发行可转债有利于缓解产能压力，丰富产品结构。
风险提示：原材料价格上升风险；下游市场需求波动风险；产能投放不及预期。
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1. 转债条款和申购信息
债底保护较好。宏发转债发行规模20亿元，期限6年，主体信用评级为AA，债项信用评级为AA。票面利率：第一年为0.30%、第二年为0.50%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为2.00%，到期赎回价112元。按照10月26日同等级企业债收益率计算，对应债底89.99元，纯债到期收益率为2.712%。
下修较宽松。6个月后进入转股期，初始转股价为72.28元/股，按照10月26日正股收盘价计算，对应转债平价为102.79元。下修条款（15-30，90%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%）。
网上发行。宏发转债设网上发行。网上申购日和原股东优配认购日为10月28日（周四、T日），网上申购上限100万元，无需定金。配售简称为“宏发配债”，配售代码为“704885”，网上申购简称为“宏发发债”，申购代码为“733885”。
2. 定价分析和投资建议
转债稀释度不高。若全额转股对总股本稀释度3.7%左右，对流通股的稀释度3.7%左右。
中签率或在0.0082%-0.01%左右。我们预计最终的配售比例在50%-60%左右，网上申购户数在980万户左右。
当前正股价对应宏发转债上市价或在125-129元左右。定价方面，参考平价相近的转债，我们预计宏发转债上市首日的溢价率将在24%-28%左右。若上市后宏发股份股价在71.2-75.2元之间，对应可转债价格中枢或在125-129元左右。
申购建议：一级申购建议积极关注。宏发股份是全球继电器行业的龙头企业，20年控股子公司宏发电声全球电磁继电器市场占有率为 14.10%，排名全球第一，下游应用领域广阔。公司近几年业绩稳步增长，毛利率处于可比公司较高水平。在全球电动化浪潮和政策支持下，新能源汽车销量的不断增长，为高压直流继电器市场提供广阔空间，公司在客户方面具有一定优势，今年上半年进一步获得多个欧美整车企业新项目指定；此外汽车电子化智能化程度提升则带来单车继电器用量总数提高，功率继电器等其他产品也有望贡献新增长。公司继电器产品产能利用率近几年处于较高水平，发行可转债有利于缓解产能压力，丰富产品结构。转债方面，债底保护较好，下修较宽松，结合正股基本面来看，我们认为转债一级申购可积极关注。
风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。
3. 宏发股份基本面分析
宏发股份是全球继电器行业的龙头企业，20年控股子公司宏发电声全球电磁继电器市场占有率为 14.10%，排名全球第一。公司主要产品为继电器产品和电气产品，下游应用领域广阔，涵盖家用电器、智能家居、智能电网、新能源、建筑配电、汽车工业、轨道交通、工业控制、安防、消防等领域。
公司业绩稳步增长。2019年受下游部分行业影响，公司业绩增速放缓，2020年虽然受到疫情影响，但部分下游在政策带动下发展强劲，公司实现营业收入78.19亿元，同比+10.42%；归母净利润8.32亿元，同比+18.19%。其中继电器产品营收65.40亿元，占主营业务的86.7%；电气产品营收9.52亿元，占主营业务收入的12.6%。2021H1公司营收49.47亿元，同比+43.78%；归母净利润5.20亿元，同比+45.60%。毛利率方面，18-20年公司继电器产品毛利率逐年提升，维持在35%以上，今年上半年原材料涨价背景下，毛利率略降，整体业务综合毛利率小幅波动。
从产品来看，上半年功率继电器（订单增长主要来自大小家电、智能家居单品、新能源、户用光伏逆变器等领域）、汽车继电器（汽车工业恢复）、高压直流继电器（受益于国内和欧洲新能源车市场需求爆发）、信号继电器（来源于安防、消防、温控、OBC 等领域）等出货同比实现较大幅度增长，工业继电器、低压电器也实现较好增长，电力继电器同比略有下降。
受益于电动化浪潮，高压直流继电器市场需求未来可期。目前新能源汽车在我国渗透率较低，仍有很大的发展空间。根据国务院办公厅印发的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》，到2025年，新能源汽车新车销售量将达到汽车新车销售总量的20%左右。高压直流继电器是一种用于高电压环境下控制电流为直流电的电磁继电器，是新能源汽车和充电桩的重要部件，通常新能源汽车需要配备5-8个高压直流继电器。在全球电动化浪潮和政策支持下，新能源汽车销量的不断增长，为高压直流继电器市场提供广阔空间。
高压直流继电器重点客户方面，国内主要有北汽、比亚迪、广汽、上汽、江淮汽车和宁德时代等主要客户；海外方面，公司是大众MEB平台、特斯拉、大众、奔驰、福特、沃尔沃、路虎、保时捷等欧美主要标杆企业主要供应商并已经顺利实现批量供货；在日韩市场也已实现标杆客户的项目指定，锁定中长期主要供应商地位。今年上半年，公司进一步获得多个欧美整车企业新项目指定。
汽车电子化智能化程度提升带来单车继电器用量总数提高。有限空间内的车载电子设备需求日益增加之下，根据公司转债可行性分析报告，预计未来普通汽车对汽车继电器的需求可能由传统的25-30只/辆提升至30-35只/辆，高端车对继电器的需求量更高，新增应用主要有方向盘加热、座椅自动调节、自动驾驶、后视镜自动调节、通信、导航、悬架控制、以及汽车电子仪表和故障诊断等。去年1月收购德国海拉集团汽车继电器业务完成交割，公司的汽车继电器优势客户为国内一线车企和美系车企，近两年在奔驰、丰田等车企已经取得了一定的拓展成果并得到客户的认可，收购进一步提升了公司汽车继电器在全球的影响力。
功率继电器、低压电器等其他产品有望贡献新增长。公司功率继电器主要应用于家电、新能源、医疗等行业领域，其中以家用电器为主。根据转债可行性分析报告，通常而言每台空调需要4-8个继电器，每台冰箱需要4-5个继电器，每台洗衣机需要6-7个继电器，未来家电行业继电器平均使用量有望持续增加。在家电领域，公司主要客户为LG、三星、松下等标杆企业，巩固功率继电器市场份额；同时在智能家居领域，成功进入绿米、海尔等关键用户，市场份额超过20%。
继电器产品产能利用率较高。公司分别建立了厦漳、东部、西部三大研发生产基地，根据转债募集说明书，截至20年末，公司继电器产品产能为23.93亿只，售量为21.67亿只，近年来产能利用率较高。我们认为随着募投项目产能释放，将进一步缓解产能压力，丰富产品结构。
关注原材料价格波动。作为公司主要产品，继电器的主要原材料包括铜、银、漆包线、工程塑料等。其中，铜材占原材料成本较高，铜材的产量及价格波动对继电器的成本影响较大。
募集资金用于新型汽车用继电器技改扩能及产业化项目、新型控制用继电器及连接器技改扩能产业化项目、智能低压开关元件及精密零部件产能提升项目、补充流动资金。公司拟募集不超过20亿元，其中3.2亿用于新能源汽车用高压直流继电器产能提升项目；1.6亿元用于新一代汽车继电器技改及产业化项目；6亿元用于新型控制用继电器及连接器技改扩能产业化项目；3.2亿元用于智能低压开关元件及精密零部件产能提升项目；剩余6亿元用于补充流动资金，有助于公司提高风险抵御能力。
风险提示：原材料价格上升风险；下游市场需求波动风险；产能投放不及预期。
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