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21年10月中债登和上清所债券托管总量共计112.5万亿元，相比于9月增加了1.37万亿元，增量环比多增1500多亿元。分券种来看，利率债、信用债和存单的托管量均继续增加，其中除利率债增量放缓，信用债和存单托管量增量大幅增加。二级市场中，7-10年国债主要是农商行和股份行在增持且净买入力度均增强，基金维持小额净买入，境外机构转为净卖出，券商和保险净卖出额均增加；7-10年政金债主要是农商行和基金在增持，其中基金和境外机构10月边际购买力量均下降，理财维持净卖出，保险由9月的净买入转为10月的净卖出。分机构来看，境外机构增持放缓、银行增持力度减弱、广义基金增持力度回升。广义基金持仓回升，大幅增持存单、继续减持企业债。商业银行增持力度减弱，增量环比少增4409亿元，主因减持存单和部分债券投资委外，久期拉长。券商转为增持、保险增幅扩大。境外机构继续增持，但增幅大幅减小615亿元，外资行转为减持存单。交易所债券托管量下降，基金、保险等交易所债券持仓均下降，一般法人持仓则大幅减少9000多亿元。可转债方面，基金、年金和一般法人转为减持，社保和券商资管转为增持。杠杆方面，债市杠杆率下行。21年10月银行间债市杠杆率为107.2%，环比下降2.7个百分点，同比下降0.3个百分点，处于14年以来同期历史低位；质押式回购成交月平均水平仍处于年内中等偏高水平、隔夜回购成交量占比回升；此外，非银回购余额减少。展望后续债市，我们认为利率震荡偏强，下行空间受制约。10月消费、工业、制造业投资增速均超预期但地产投资加速下行、基建投资偏弱，后续稳经济增长的压力仍在。11月央行等量续作MLF，总量宽松工具让位于结构性工具，我们预计年内降准降息的可能性较小，从流动性缺口来看明年1月降准或仍有可能。总体来看，我们认为今年四季度到明年上半年处于宽货币宽信用周期，且宽信用斜率较缓慢，债市走势或类似于18年末~19年整体呈现区间震荡、中枢略降的趋势，彼时长债利率低点都对应着货币宽松或者宽松预期。考虑到利率点位和利差水平，及政策操作从总量宽松转向结构性直达，无风险利率与信用利差下行幅度或不及15年、18年双宽时期的水平。11月以来债市杠杆率同比跳升、长债交投较热，我们维持十年国债在“2.9%以下控制节奏，接近3.0%拉长久期”的判断，5年大行二级资本债建议在3.7~3.8%左右关注配置价值。------------------------------- 21年10月中债登和上清所债券托管总量共计112.5万亿元，相比于9月增加了1.37万亿元，增量环比多增1500多亿元。利率债、信用债和存单的托管量均继续增加，其中除利率债增量放缓，信用债和存单托管量增量大幅增加。具体来看，利率债方面，10月托管量增加8057亿元，增幅环比减少1643亿元。其中记账式国债增加989亿元，增量环比大幅减少近3800亿元；政金债增加1854亿元，增量环比多增1100多亿元；地方债增加5214亿元，增幅环比略增956亿元。二级市场中，10月7-10年国债主要是农商行和股份行在增持且净买入力度均增强，基金维持小额净买入，境外机构转为净卖出，券商和保险净卖出额均增加；10月7-10年政金债主要是农商行和基金在增持，其中基金和境外机构10月边际购买力量均下降，农商行净买入力度继续显著加大，理财维持净卖出，保险由9月的净买入转为10月的净卖出。![]()
信用债方面，10月托管量增幅回升。其中，短融超短融转为增加943亿元，企业债转为减少115亿元，中票大幅增加1955亿元、创年内新高。此外，10月存单托管增量转为大幅增加，环比多增4429亿元。![]()
第二，广义基金增持力度回升，大幅增持存单、继续减持企业债。10月广义基金持仓量增加5048亿元，增量环比多增2484亿元。具体来看，主要最大增持券种为存单，其次为政金债和中票，三者增持规模分别为3465亿元、990亿元、987亿元；政府债增持力度放缓，企业债继续减持，短融超短融转为增持。![]()
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10月商业银行增持力度减弱（主因减持存单和部分债券投资委外），增量环比少增4409亿元。分券种来看，商业银行增持国债728亿元、环比回落2700亿元，地方债和政金债均继续增持；信用债持仓中，主要增持中票和短融超短融，存单转为减持699亿元。![]()
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保险继续增持，10月保险持仓增加了724亿元，增量环比多增61亿元，主要增持政府债744亿元，减持政金债和存单，分别减持35亿元、减持16亿元。券商持仓由9月的减持90亿元转为10月的增持90亿元，除地方债和存单转为增持之外，其余券种大多减持或增幅减弱，其中国债、政金债均转为减持99亿元、170亿元。![]()
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深交所和上交所的债券托管数据显示，10月交易所债券托管量环比略降135亿元，基金、保险、券商自营、QFII、年金的交易所债券持仓均下降，社保和资管专户等转为增持交易所债券，一般法人持仓则大幅减少9000多亿元。可转债方面，基金、年金和一般法人转为减持，社保和券商资管转为增持。![]()
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10月境外机构继续增持，但增幅大幅减小615亿元，其中主要增持国债和政金债，主要减持存单。外资行由9月的增持存单17亿元转为减持存单39亿元，中票、短融超短融也均为减持。![]()
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21年10月银行间债市杠杆率为107.2%（中债登口径的待回购余额数据自3月起停止披露，因此我们调整为依据质押式回购余额来测算回购余额，再进一步测算银行间债市杠杆率，自此债市杠杆率数据与21年3月之前报告中债杠杆率口径不一致），环比下降2.7个百分点，同比下降0.3个百分点，处于14年以来同期历史低位。![]()
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高频数据来看债市杠杆率上升，质押式回购成交月平均水平仍处于年内中等偏高水平、隔夜回购成交量占比回升。从市场总的质押式回购成交量高点情况来看，机构杠杆率上升，高点为4.94万亿元、处于较高水平（高于9月高点且仅略低于1月高点水平）。10月质押式回购成交量月均值反弹至4.22万亿元，隔夜回购成交量均值占比上行至84%，环比提升4个百分点。非银回购余额减少。券商、保险、基金及产品、理财和其他产品类等是质押式回购市场主要净融入机构，其10月末质押式正回购余额4.74万亿元，回购净融入余额（正回购减逆回购）3.09万亿元，相比9月的3.61万亿元显著减少。展望后续债市，我们认为利率震荡偏强，下行空间受制约。10月消费、工业、制造业投资增速均超预期但地产投资加速下行、基建投资偏弱，后续稳经济增长的压力仍在。11月央行等量续作MLF，总量宽松工具让位于结构性工具，我们预计年内降准降息的可能性较小，从流动性缺口来看明年1月降准或仍有可能。总体来看，我们认为今年四季度到明年上半年处于宽货币宽信用周期，且宽信用斜率较缓慢，债市走势或类似于18年末~19年整体呈现区间震荡、中枢略降的趋势，彼时长债利率低点都对应着货币宽松或者宽松预期。考虑到利率点位和利差水平，及政策操作从总量宽松转向结构性直达，无风险利率与信用利差下行幅度或不及15年、18年双宽时期的水平。11月以来债市杠杆率同比跳升、长债交投较热，我们维持十年国债在“2.9%以下控制节奏，接近3.0%拉长久期”的判断，5年大行二级资本债建议在3.7~3.8%左右关注配置价值。-------------------------------
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