城投境内外债券估值溢价如何？——海通固收信用债周报（姜珮珊、王冠军、张紫睿）
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1.行业利差监测与分析
1.1 信用利差整体走扩
本周债市信用利差整体走扩。具体来看，截至11月19日，3年期AAA等级中票信用利差为34BP，较前一交易周末上行5BP，5年期AAA等级中票信用利差为43BP，较前一交易周末上行2BP；3年期AA+等级中票信用利差为49BP，较前一交易周末上行4BP，5年期AA+等级中票信用利差为61BP，较前一交易周末上行2BP；3年期AA等级中票信用利差为106BP，较前一交易周末上行4BP，5年期AA等级中票信用利差为130BP，较前一交易周末上行3BP。
1.3 城投债：产业债与城投债利差分化
城投债利差整体走扩。具体来看，截至11月19日，城投债AAA级利差为83BP，较前一交易周末上行5BP；城投债AA+级利差为111BP，较前一交易周末上行4BP；城投债AA级利差为190BP，较前一交易周末上行4BP。
1.4钢铁、采掘：行业利差走扩，超额利差收窄
1.5 地产行业：信用利差走扩或持平，超额利差收窄
地产行业超额利差收窄。具体来看，截至11月19日，AAA级地产行业超额信用利差为28BP，较前一交易周末下行5BP。AA级地产行业超额信用利差为-18BP，较前一交易周末下行1BP。
1.6 行业利差横向比较
高等级债中，钢铁、有色金属是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为82BP，AAA级有色金属行业中票平均利差为74BP。其次是休闲服务、综合、房地产，其利差分别为67BP、66BP和62BP。机械设备是平均利差最低的行业，目前为35BP。
2.1 净供给增加
根据Wind统计，本周短融发行1122.8亿元，到期735.9亿元，中票发行880.0亿元，到期505.3亿元；企业债发行41.0亿元，到期61.2亿元；公司债发行957.6亿元，到期637.8亿元。本周主要信用债品种共发行3001.4亿元，到期1976.2亿元，净供给1025.17亿元，较前一个交易周（11月8日-11月12日）的781.79亿元有所增加。
从主要发行品种来看，本周共发行短融超短融118只，中期票据90只，公司债发行101只，企业债发行6只，发行数量较前一周有所增加。从发行人资质来看，AAA等级发行人占比最大为47.62%。从行业来看，建筑业发行人占比最大为28.25%，其次为综合类发行人，占比为20.95%。在发行的315只主要品种信用债中，有49只城投债，占比约15.56%，发行数量比前一交易周有所增加。
2.2 估值收益率下行为主
相比11月10日协会估值，本周（11月17日）信用债估值收益率下行为主。
具体来看，1年期品种中，重点AAA等级收益率下行1BP，AAA等级收益率上行2BP，AA+等级收益率与上期基本持平，AA等级收益率下行3BP，AA-等级收益率下行5BP。3年期品种中，重点AAA等级收益率下行1BP，AAA等级收益率下行2BP，AA+等级收益率与上期基本持平，AA等级收益率下行1BP，AA-等级收益率下行3BP；5年期品种中，重点AAA、AAA等级收益率均下行1BP，AA+等级收益率与上期基本持平，AA等级收益率下行2BP，AA-等级收益率下行3BP。
7年期品种中，重点AAA、AAA等级收益率均下行1BP，AA+等级收益率下行2BP，AA、AA-等级收益率均下行3BP。10年期品种中，重点AAA等级收益率与上期基本持平，AAA等级收益率下行1BP，AA+等级收益率下行7BP，AA等级收益率下行9BP，AA-等级收益率下行4BP；15年期品种中，重点AAA等级收益率与上期基本持平，AAA等级收益率下行3BP，AA+等级收益率下行8BP，AA等级收益率下行9BP，AA-等级收益率下行6BP；20年期品种中，重点AAA、AAA等级收益率与上期基本持平，AA+等级收益率下行3BP，AA等级收益率下行8BP，AA-等级收益率下行3BP；30年期品种中，重点AAA等级收益率下行1BP，AAA等级收益率上行3BP，AA+等级收益率下行3BP，AA等级收益率下行9BP，AA-等级收益率下行4BP。
3.二级市场：交投增加，收益率下行为主
本周主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交5367.51亿元，较前一周5104.14亿元的成交增加了263.37亿元。
3.1银行间市场：收益率下行为主
3.1.1中票短融：收益率下行为主
本周国债收益率整体下行。具体来看，相比上周末，1年期国债收益率下行1BP，3年期国债收益率下行2BP，5年期国债收益率下行1BP，7年期国债收益率下行2BP。
中票短融收益率下行为主。具体来看，1年期品种中，超AAA等级收益率下行1BP，AAA等级、AAA-等级、AA+等级收益率与上期持平，AA等级、AA-等级收益率下行2BP；3年期品种中，超AAA等级收益率下行2BP，AAA等级收益率下行1BP，AAA-等级收益率与上期持平，AA+等级、AA等级、AA-等级收益率下行2BP；5年期品种中，超AAA等级收益率下行4BP，AAA等级收益率与上期持平，AAA-等级收益率下行1BP，AA+等级收益率与上期持平，AA等级、AA-等级收益率上行1BP；7年期品种中，超AAA等级、AAA等级收益率下行1BP，AAA-等级收益率下行2BP，AA+等级收益率下行1BP。
3.1.2企业债：收益率下行为主
本周银行间企业债收益率下行为主。5年期AAA（城投债）收益率下行1BP，5年期AAA（2）（城投债）收益率与上期基本持平，7年期AAA（城投债）收益率下行1BP，7年期AAA（2）（城投债）收益率下行5BP；5年期AA（城投债）收益率与上期基本持平，5年期AA（2）（城投债）收益率上行2BP，7年期AA（城投债）收益率下行1BP，7年期AA（2）（城投债）收益率下行3BP。
3.2城投债：收益率涨跌参半
3.2.1企业债
在我们观测的样本中，本周交易活跃的城投企业债收益率涨跌参半。具体来看，16新沂债上行249.5BP，17普定债01上行182.1BP，14鄂交投02上行35.5BP，19任棚改项目NPB上行19.9BP，16北海棚改项目NPB01上行11BP，16兴安债下行7.4BP，16营经开债01下行8.2BP，17宿马债下行18.7BP，17泸州汇兴债下行77.8BP，17含山债下行199.9BP。
3.2.2中期票据
在我们观测的样本中，本周交易活跃的10只城投中期票据收益率涨跌参半。具体来看，19津城建MTN005A上行34.9BP，19浙交投MTN001上行3.3BP，19甘国投MTN001上行3BP，14豫铁投MTN001上行1BP，18湖州城投MTN001与前一交易周末基本持平，19天津港MTN001下行0.6BP，17西安高新MTN001下行0.8BP，19蓉城轨交GN001下行4.9BP，19云投MTN003下行9.3BP，18海淀国资MTN003下行9.5BP。
3.3产业债
3.3.1地产债
本周我们观察的地产债样本中，代表性债券的收益率上行为主。具体来看，17阳光城MTN004、17阳光城MTN001波动异常，19华润控股MTN003上行41.8BP，19滨江房产MTN001上行28BP，19沪世茂MTN001上行185.6BP，17华发实业MTN003上行1BP，20金科01下行239.9BP，19京开投PPN002下行2.3BP，19宝龙MTN002上行150.9BP，16融地01上行712BP。
3.3.2钢铁债
本周我们观测的钢铁债样本中，代表性债券的收益率上行为主。具体来看，19河钢集MTN002B上行38.4BP，17首钢MTN001上行29.7BP，19河钢集MTN005上行15.8BP，19鞍钢集MTN001上行11.3BP，17河钢集MTN015上行1.3BP，19华菱集团MTN003上行0.7BP，17河钢集MTN007上行0.4BP，19河钢集MTN004下行0.1BP，19太不锈MTN001下行1.3BP，19本钢集团MTN002下行500.5BP。
3.3.3煤炭债
本周我们观测的煤炭债样本中，代表性债券的收益率下行为主。具体来看，19陕煤债02上行2.3BP，19晋煤MTN001与上周保持一致，19陕煤化MTN004下行4.5BP，19大同煤矿MTN001下行9.9BP，19陕煤化MTN006下行13.2BP，20陕煤化MTN001下行15.7BP，20鲁能源MTN001下行18.4BP，19同煤05下行20BP，19晋能PPN002下行27.4BP，19大同煤矿PPN008下行43.3BP。
3.3.4电力债
本周我们观测的电力债样本中，代表性债券的收益率上行为主。具体来看，19中电国际MTN001上行14.8BP，19华能集MTN002A上行13.7BP，19长电MTN001上行3.2BP，19中电投MTN009A上行3.2BP，19华能MTN004A上行1BP，20华电股MTN002A上行0.3BP，12国网债04与上周保持一致，17粤发电MTN001下行1.1BP，19南电MTN005下行1.6BP，18长电MTN001下行85.4BP。
4.本周评级调整及违约情况回顾
本周无信用债主体评级上调，有3项信用债主体评级下调，与前一周相比，主体评级上调数量和下调数量维持不变。
本周评级下调的发行人共3家，分别为云南省滇中产业发展集团有限责任公司、远洋集团控股有限公司、松原市城市开发建设有限责任公司。
云南省滇中产业发展集团有限责任公司，城投平台，来自综合行业，中诚信国际信用评级有限责任公司于11月19日将公司评级由AA+下调为AA，维持评级展望为负面。评级展望下调原因为公司今年股权投资受到损失，且相关风险较高；公司盈利能力下滑且债务负担较重。
远洋集团控股有限公司，非城投平台，来自房地产行业，惠誉国际信用评级有限公司维持其评级为BBB-，评级展望下调为负面，原因为惠誉认为公司的杠杆率将会长期维持在高位，且公司的去杠杆化进程可能受到房地产市场环境的影响。
松原市城市开发建设有限责任公司，城投平台，来自建筑行业，中证鹏元资信评估股份有限公司维持其评级AA不变，评级展望下调为“负面”。
本周新增违约债券4只，为18阳光04、H5国广债、16东旭光电MTN001A、16东旭光电MTN001B。具体来看：
18阳光04，违约日债券余额为6.37亿元，发行主体为阳光城集团股份有限公司，为民营企业，属于房地产行业，违约原因为公司经营困难导致偿债压力大。
5. 信用债：城投境内外债券估值溢价如何？
中资美元债一级融资情况来看，二季度收缩，三季度回暖。2020年上半年受疫情冲击，美元流动性紧张，中资美元债融资额在第二季度创下新低；下半年伴随美元流动性恢复，中资美元债融资额回归正常。今年二季度净融资有明显的缺口，主要受新冠疫情反复、经济数据表现不佳以及信用事件频发等因素影响，中资美元债净融资额大跌，6月以来有所缓和，净融资回暖。
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