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近期各部委学习中央经济工作精神的主要内容中能看到稳增长、宽信用的政策意图，因此长端利率较为“纠结”，而投资者大多把握宽货币的确定性、采用杠杆套息策略导致回购日均成交量持续处于5万亿以上的规模。我们认为只要有宽货币的配合，债市不必过于担心宽信用。我们在货币信用周期系列研究报告得出结论：宽货币宽信用的政策组合中，股债表现优于商品和现金，利率下行胜率仍高，且往往对应牛市后半段。在此过程中，需要关注宽信用的力度、资金面波动与宽信用到经济的传导。近期票据利率大降或反映年底融资依然是弱改善，专项债提前批金额占理论上限的比例也低于2019年的水平，社融后续抬升斜率还是相对平稳的。在这个过程中，货币保持偏松格局，债市可能还有一定的机会，但收益率曲线斜率可能难以持续平坦化。近期收益率曲线的确有修复的趋势，上周3-5年期利率债表现较好，与我们近两周“年内关注3-5Y收益率下行机会”的观点较为一致。截至12月17日，3、5、10、30年国开收益率均处于近三年10%历史分位数以下，隐含税率也位于年内低位，我们建议关注分位数更高的国债、大行二级资本债的配置价值。基本面：11月经济企稳，12月产需仍弱、通胀或双降11月两年平均增速显示工业、服务业、投资稳中趋升（基建投资弱、地产投资稳、制造业投资创新高），消费边际放缓；当月同比增速显示工业改善，服务业、消费修复均放缓，投资整体偏弱；整体来看，11月经济低位企稳。12月以来中观高频数据显示，汽车批发零售销量降幅收窄，出口SCFI、CCFI综合指数环比改善，但30城商品房成交面积和百城土地成交面积同比降幅均扩大，钢材产量持续下降，沿海月均耗煤量降幅扩大，行业开工率大多处于低位。物价方面，预计12月CPI或小幅回调、PPI或继续下降，剪刀差或收敛。资金面均衡，票据利率大降。上周，央行资金净回笼4500亿元，但降准于15日落地；R001、R007周均值分别+7BP/+6BP；DR001、DR007周均值分别+6BP/+2BP；3M Shibor利率震荡收平、3M存单发行利率震荡下行，国股银票1M/3M/1Y转贴现利率均下行。供给明显回升。上周，利率债净供给环比增加1508亿元。一级市场招投标方面，国债和国开债需求一般，进出口行债需求较好。截至12月17日，未来一周国债计划发行500亿、地方债计划发行102亿元，环比均明显回落。债市大多上涨，隐含税率下行。上周，债市供给回升，资金面均衡，11月经济数据低位企稳，国内疫情多点散发，债市短债跌而中长债大多上涨。其中10Y\30Y国债利率仍处于低位（15%分位数及以下），国债和国开债期限利差大多走阔，10年国开债隐含税率继续下行。-------------------------------1.基本面：11月经济企稳，12月产需弱、通胀降
11月工业、服务业、投资稳中趋升，消费边际放缓；从两年平均增速来看，11月工业、服务业、投资当月两年平均同比增速分别较10月走阔0.2、0.1、0.2个百分点，显示经济稳中有升；从季调环比走势来看，工业和消费均小幅回落，投资小幅上行。消费修复放缓。11月消费两年平均增速回落0.2个百分点至4.4%，远低于19年同期8%的水平。11月调查失业率小幅上行，叠加国内疫情散发，使得消费修复放缓。投资稳中修复。随着保供稳价、助企纾困、推进重大项目建设等政策效果显现，投资整体稳中修复，11月固定资产投资两年平均增速上行0.2个百分点至3.6%，但仍明显低于19年同期水平。其中：- 制造业投资依旧亮眼。11月制造业投资两年平均增速显著走阔至11.2%，续创年内新高、远超19年同期水平，主要是因为10月工业企业补库存增速回升，11月制造业PMI重回扩张区间，以及全球经济持续复苏，外需韧性延续支撑我国制造业投资续创佳绩。明年或随着新一轮库存周期的开启、出口韧性的减弱，地产投资放缓的制约等，制造业投资下行压力或趋增，但考虑到中央经济工作会议指出“强化对中小微企业、个体工商户、制造业、风险化解等的支持力度…要提升制造业核心竞争力…”以及12月15日国常会强调“要加大对制造业助企纾困和发展的支持力度…实施减税降费政策要向制造业倾斜…扩大制造业中长期贷款、信用贷款规模”等，政策加持下有助于制造业投资整体稳中向好，总体来说，制造业投资或是明年稳经济大盘的重要支撑之一。
- 地产投资企稳，或延续低增长。11月地产投资两年平均增速小幅反弹至3.1%。中央经济工作会议强调“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”，显示房地产政策以稳为主，考虑到11月商品房销售面积两年平均增速降幅缩小，施工、新开工面积维持负增长，PPI同比高位回落，预计后续地产投资或稳中趋降、维持低速增长。
- 基建投资较弱，后续改善可期。11月新口径基建投资两年平均增速转负至-0.1%，年末年初受寒冷天气以及春节等影响，基建投资进度或放缓，后续随着财政支出强度加大、支出进度加快，“十四五”规划重大项目陆续开工，“两新一重”基础设施建设稳步推进，以及适度超前开展基础设施投资等，预计后续基建投资或改善空间可期。
- 考虑到去年末受疫情影响已趋弱，故从21年11月当月同比增速来看，数据显示投资维持负增长（降幅缩小至-2.2%）、地产投资下行放缓（维持负增长-4.6%）、基建投资不佳（降幅扩大至-3.6%）、制造业投资高位企稳（同比10%的高增长）。
12月以来，产需偏弱。从12月以来的中观高频数据来看，一方面，需求依旧不振，30城商品房成交面积和百城土地成交面积同比降幅均扩大，汽车批发零售销量降幅收窄，出口SCFI、CCFI综合指数环比改善、同比放缓。另一方面，工业生产偏弱，样本钢企钢材产量持续下降，沿海八省月均耗煤量同比降幅扩大，行业开工率大多处于低位。12月通胀或双降。12月以来猪价企稳但同比降幅走阔，水果和蔬菜价格同比涨幅下降，叠加CPI基数转正，我们预计12月CPI同比增速或回落；PPI方面，12月以来国际原油价格小幅反弹但同比增幅继续下降，国内煤价、钢价、油价同比增速齐放缓，生产资料价格指数同比回落，南华工业品指数低位震荡，此外，国家发展改革委新闻发言人孟玮表示“国家发展改革委将适时出台针对性政策措施，促进煤、电价格通过市场化方式有效联动，推动上下游协调高质量发展”，我们预计12月PPI或继续回落。2.货币市场：资金面均衡，票据利率大降
央行资金净回笼4500亿元，降准落地。上周，央行公开市场逆回购投放500亿元、逆回购到期500亿元，MLF投放5000亿、到期9500亿，公开市场净回笼4500亿元，但央行降准于15日执行，释放长期资金约1.2万亿元。资金利率整体上行，具体来说，R001均值上行7BP至2.13%，R007均值上行6BP至2.36%；DR001均值上行6BP至2.07%，DR007均值上行2BP至2.18%。3M Shibor利率震荡收平、3M存单发行利率震荡下行，国股银票1M、3M、1Y转贴现利率均震荡下行。3.一级市场：供给回升，需求一般
上周，利率债净供给3863亿元，环比增加1508亿元。总发行量4579亿元，环比增加913亿元。其中，记账式国债发行2060亿元，环比减少89亿元；政金债发行630亿元，环比减少313亿元；地方债发行1889亿元，环比增加1314亿元。截至12月17日，未来一周国债计划发行500亿、地方债计划发行102亿元，环比均明显回落。上周，利率债一级市场招投标需求一般，国债+政金债总计划发行规模2690亿元，实际发行规模2690亿元。国债和国开债需求一般，进出口行债需求较好，具体来说：国债需求一般，21附息国债03(续3)的认购倍数为3.5倍，需求较好；21附息国债17(续发)、21附息国债16(续2)、21贴现国债62的认购倍数分别为3.74、2.59、1.92倍，需求一般。进出口行债需求较好，21进出05(增27)、21进出13(增6)、21进出10(增19)的认购倍数分别为5.49、5.28、5.19倍，需求较好；21进出22(增10)、21进出08(增2)的认购倍数分别为4.52、4.06倍，需求一般。国开债需求一般，21国开08(增12)、21国开18(增4)、21国开15(增12)、21国开16(增6))的认购倍数分别为4.63、3.84、3.33、2.74倍，均需求一般。存单量价齐升。上周，同业存单发行4606亿元、环比增加474亿元，到期4201亿元，净发行量405亿元、环比增加2054亿元；股份制银行1年同业存单发行利率上行3BP至2.72%。4.二级市场：短债齐跌，中长债多涨
债市涨多跌少。上周，债市供给回升，资金面整体均衡，国内疫情多点散发，11月经济低位企稳（当月同比显示工业改善，服务业和消费修复均放缓，投资整体偏弱），债市整体大多上涨。具体来看，1年期国债收益率上行4BP至2.32%，10年期国债收益率上行1BP至2.85%；1年期国开债收益率上行6BP至2.44%，10年期国开债收益率持平在3.10%。短债利率偏高，长债和超长债利率仍低，国开债收益率整体更低。从收益率绝对水平来看，至12月17日30Y国债利率处于低位、分位数仅为8%（滚动三年分位数，下同），整体来看长债和超长债利率整体偏低，除3M国债利率偏高、处于75%分位数，其余中短期国债利率尚可、处于21%~32%分位数区间。相比于国债，国开债收益率所处分位数水平整体更低，除3M、1Y期限位于60%、28%分位数之外，其余期限分位数皆位于10%分位数以下。期限利差大多走阔。上周，10Y-1Y国债利差收窄4BP至53BP；5Y-3Y国债期限利差最陡，处于36%分位数；国开债曲线10Y-5Y期限利差最陡（处于60%分位数），5Y-3Y、10Y-5Y国开债期限利差均比国债更为陡峭。整体来看，国开、国债除10Y-1Y、3Y-1Y利差收窄之外，其余大多走阔。隐含税率仍处低位。从隐含税率来看，至12月17日10年期国开债隐含税率震荡下行至7.89%，位于1%分位数；1年期国开债隐含税率震荡上行至4.70%，位于43%分位数，其余期限隐含税率均回落且所处分位数整体偏低（均处于2%分位数及以下）。5.政策聚焦&债市展望：宽信用与宽货币的“赛跑”
5.1 专项债提前批已下达，各部委学习中央经济工作会议
人民银行行长、国务院金融稳定发展委员会办公室主任易纲主持召开金融机构货币信贷形势分析座谈会上强调“要加大跨周期调节力度，统筹考虑今明两年衔接…增强信贷总量增长的稳定性，稳步优化信贷结构，保持企业综合融资成本稳中有降态势，不断增强服务实体经济能力”。【评】加大跨周期调节力度，宽信用需求继续提升，政策进一步宽松可期。12月15日国常会决定“将普惠小微企业贷款延期还本付息支持工具转换为普惠小微贷款支持工具…从2022年起，将普惠小微信用贷款纳入支农支小再贷款支持计划管理，原来用于支持普惠小微信用贷款的4000亿元再贷款额度可以滚动使用，必要时可再进一步增加再贷款额度…支持金融机构发行小微企业专项金融债券。扩大面向小微企业的政府性融资担保业务规模，降低担保成本”并指出“要加大对制造业助企纾困和发展的支持力度…实施减税降费政策要向制造业倾斜…扩大制造业中长期贷款、信用贷款规模…”。【评】对中小微企业的金融支持力度再加码，同时加大对制造业纾困和支持力度、减税降费+信贷支持齐发力，助力经济扩大内需，对制造业投资提供强有力的支持。12月16日举行的加强和完善地方政府专项债券管理国务院政策例行吹风会上，财政部副部长许宏才表示“截至12月15日，新增专项债券发行3.42万亿元，占已下达额度的97%，全年发行工作基本完成。从资金投向看…约五成投向交通基础设施、市政和产业园区基础设施领域…对带动扩大有效投资、保持经济平稳运行发挥了重要作用…合理把握发行节奏…结合宏观经济形势变化，我们及时实施政策预调微调…下一步，财政部将…更好发挥专项债券拉动有效投资的作用，保障国家重大区域发展战略和重大规划落地实施，着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，迎接党的二十大胜利召开”、“要保证财政支出强度，加快支出进度…近期财政部已向各地提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿元”、“为进一步加强指导，推动提前下达额度尽快形成实物工作量…一是抓紧分配…二是适当集中…三是注意防范风险。额度要重点向债务风险较低的地区倾斜…四是强化约束”、“关于2022年专项债券支持的重点方向，主要体现在三个聚焦：第一，要聚焦短板领域…第二，要聚焦重点方向…第三，要聚焦重点项目”、并强调“坚决遏制隐性债务增量。严堵违法违规举债融资的“后门”…管控新增项目融资的金融“闸门”…严禁违规为地方政府变相举债，决不允许新增隐性债务上新项目、铺新摊子…稳妥化解隐性债务存量。坚持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱””，此外还表示“2020年末地方政府债务率是93.6%...总体来看，我国地方政府的债务率是不高的”，对于2022年地方债发行节奏表示“要求各地明年一季度早发行、早使用。明年专项债券发行要把握好三个字：早、准、快…确保明年一季度有相当数量的专项债券发行使用…适当提高发行频次，优化发行安排，避免债券资金闲置…督促主管部门和项目单位加快债券资金使用进度，提高资金使用效益”。【评】为稳经济大盘，财政发力将加强，在保证财政支出强度的同时加快支出进度，日前财政部已提前下达2022年新增专项债1.46万亿元，会议强调确保明年一季度有相当数量的专项债券发行使用，我们认为若地方债提前发力或带动社融增速加快回升、宽信用启动或提速。各部委传达并学习中央经济工作会议精神，详见下表内容：12月16日央行副行长刘桂平在2021中国普惠金融国际论坛上表示“共同富裕的核心是“高质量发展”…通过高质量发展把“蛋糕”做大做好；共同富裕的鲜明特征是“共同”。共同富裕是全体人民的富裕…而是要在效率基础上促进更加公平的分配，优化初次分配和再分配机制，建立合理的、与社会治理相匹配的三次分配体系，通过合理的制度安排把“蛋糕”切好分好；共同富裕的内容是“全面””，并强调当前的着力点可考虑“聚焦缩小收入差距、聚焦缩小城乡差距、聚焦缩小地区差距、聚焦增进民生福祉、聚焦促进精神富裕”。【评】把“蛋糕”做大做好+把“蛋糕”切好分好=推动共同富裕，聚焦缩小收入、城乡、地区差距等。中国银保监会发布《关于修改保险资金运用领域部分规范性文件的通知》，整体方向是拓宽股权投资范围，限制非标投资比例，取消债券投资计划外部评级要求。股权投资方面，允许投资由非保险类金融机构实际控制的股权投资基金、境外投资允许投资由金融机构实际控制的股权投资基金、删去投资单只创业投资基金最低规模5亿的限制、设立保险私募基金删去出资不低于30%的规定。非标投资方面，新设规定投资“未在银行间市场、证券交易所市场等国务院同意设立的交易市场交易的资产，合计不高于本公司上季末总资产的20%”，此前只有投资其他金融资产的账面余额不高于总资产25%的比例规定。5.2 宽信用与宽货币的“赛跑”
近期地方债提前批下达，各部委学习中央经济工作精神的主要内容中也能看到稳增长、宽信用的政策意图，因此长端利率较为“纠结”，呈现窄幅震荡趋势，而投资者大多把握宽货币的确定性、采用杠杆套息策略导致回购日均成交量持续处于5万亿以上的规模。我们认为只要有宽货币的配合，债市不必过于担心“宽信用”。在我们的《宽信用来了吗？债市如何演绎？——货币信用周期研究系列之一20211101》和《大类资产和行业轮动——货币信用周期研究系列之二20211129》两篇报告，得出结论宽货币宽信用的政策组合中，股债表现优于商品和现金，利率下行胜率仍高，且往往对应牛市后半段。在此过程中，需要关注宽信用的力度、资金面波动与宽信用到经济的传导，近期票据利率大降或反映年底融资依然是弱改善，专项债提前批金额占理论上限的比例也低于2019年的水平，社融后续抬升斜率还是相对平稳的。在这个过程中，货币保持偏松格局，债市可能还有一定的机会，但收益率曲线斜率可能难以持续平坦化。近期收益率曲线的确有修复的趋势，上周3-5年期利率债表现较好，与我们“年内关注3-5Y收益率下行机会”的观点表现较为一致（《政策合力，债市牛陡——解读中央经济工作会议20211212》）。截至12月17日，3、5、10、30年国开收益率均处于近三年10%历史分位数以下，隐含税率也位于年内低位，我们建议关注分位数更高的国债、大行二级资本债的配置价值。-------------------------------
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