民企产业债：整体依旧偏谨慎。过去三年民企产业债主体债务短期化特点更甚，且市场防风险下民企债情绪拐点短期到来的可能性较小，还需耐心等待，短期可轻配盈利及现金流向好、债务结构稳健的行业龙头。

去年年底至今年1月以来，永煤事件对债市情绪的催化拉高等级利差与期限利差，利差出现小高峰。2月起市场情绪有所修复，等级利差回落，期限利差在短暂收窄后回升，低资质、长久期品种表现较弱，目前来说等级利差与期限利差仍宽。

21年1-11月新增违约主体共16家。从主体行业分布来看，房地产开发行业与航空行业主体各4家；从违约前1月主体评级分布来看，评级为AAA、AA+、AA、B、BBB+级的主体各2家；从企业性质分布来看，民营企业占比最高（8家）。

2.城投债：周期不改，向宽处行

2.1 城投债政策信号仍偏紧

城投债政策调整具有一定的周期性，背后的深层逻辑是地方经济发展和政府债务风险之间的博弈，按照前几次周期时长来看，均不超过3年。2021年明显进入新一轮的政策收紧周期，政策边际收紧，官方频频提及“稳杠杆”、“加强债务管理”、“财政紧平衡”等，国资委“点面结合、长短结合、防禁结合”，加强债务风险防控。

2.2 如何解读今年以来的政策变化？

重申地方融资平台规范化。“清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能”的表述并非首次，长期来看是未来确定方向，中短期需平滑过渡，解读更偏向只是大环境下规则细化，针对十四五提出的“加快建立现代财税体制”、“建立健全规范的政府举债融资机制”所制定的进一步规划。此外，对于失去清偿能力难以界定，一般企业的资不抵债可能对于城投平台并不适用；其次剥离政府融资职能，需要先把地方政府的应收账款化解和置换掉，难度较大。

2.3 再融资收紧，发行结构新特征

2021年以来交易所城投债发行占比有所下降，而发改委和交易商协会相对较为平稳，这或与今年以来城投监管政策收紧有关。

从募集资金用途梳理来看，2021年发行的城投债中，借新还旧占比仍是大头。

2021年以来，AA及以下发行缩减，区县发行缩减。

2.4 市场情绪偏谨慎，区域分化愈加明显

考虑到下半年城投债务再融资压力仍然较大，对市场认可度较低、今年融资环境下城投债发行依旧偏少/困难的地区，比如东北三省、贵州、内蒙古、天津等地，以及城投非标违约频发的地区，要保持警醒。

回顾各地区城投债利差走势，其实自2018年开启隐性债务去化，各区域资质已经开始分化，去年永煤事件之后，市场风险偏好急速降低，情绪缓慢修复但仍然脆弱，区域分化更加明显。今年以来部分地区利差继续走阔，显示市场已经开始将不同区域区别对待，并加入风险溢价需求，未来省份内部和不同主体之间也会进一步分化。

显性债务增速缓慢上升，降杠杆压力较大。从财政部官网披露的地方政府债务余额来看，显性债务增速不减，21年6月末地方政府债务余额27.58万亿元，环比增加7.50%；隐债规模远高于显性债务，我们统计了公布了21年半年报数据的1978家发债城投（剔除了母子公司关系下的子公司），对有息债务进行累加后，并扣除非政府债券形式存量政府债务，估算结果显示，2021年6月末隐性债务规模达到42.61万亿元，但增速进一步下滑。

城投短期内依旧是以借新还旧为主，以时间换空间，争取未来化解时间。存量上可进行债务结构调整、整合平台、限制融资成本线等诸多办法增强融资信用、减慢利息积累，另一方面努力维持城投信用、保持再融资畅通，完善城投债务监测，加强与市场金融机构沟通，避免爆发负面事件。

从债务压力角度看，关注青海、贵州、辽宁、内蒙古债务率靠前的地区风险。各地化债进度不一，对于债务减负较快的地区也需关注政策持续性与后续化债力度。

2.6 地级市债务压力一览

细化到各地级市债务情况，我们分别测算了2020年300+地级市显性债务率和包括隐性债务的总债务率。采用地级市债务率（显性债务）=政府债务余额/一般公共预算收入，地级市债务率（显性+隐性债务）=（政府债务余额+城投有息债务）/一般公共预算收入，部分地区显性债务率超过100%，除西南地区外，财政实力偏弱的内蒙古、贵州、东北三省的部分地区债务率较高，江苏部分地区的总债务率也偏高。

2.7 2021年财政情况

2021年政府财力方面，从一般公共预算收入情况来看，20年受疫情因素叠加影响，部分地区一般公共预算收入同比增速为负，21年1-10月同比增速普遍转正（黑龙江除外），需关注黑龙江、重庆、宁夏等19-20年同增持续为负的地区以及广西、云南等同增较为缓慢的地区；从税收收入来看，需关注税收收入较去年同期减少的江西以及税收收入占比较低的青海。

2.8 专项债使用空间与隐债化解

专项债的发行可以通过帮助承接相关项目的城投，利用项目运营收益缓解偿债压力。截至2021年11月底，地方债总体发行进度（不含再融资债）为92.01%， 11月专项债发行继续发力，较10月末发行进度增加13.79个百分点。多地地方债逼近限额，江苏、北京、重庆、西藏新增地方债剩余额度较多；江苏、北京新增专项债剩余额度较多。

特殊再融资债。上海、江西、安徽、河北、贵州、新疆、青海、宁夏八地区发行的再融资债主要用于偿还政府存量债务（该用途占发行规模50%以上）,或与各地隐债化解有关。

关注部分省市启动“全域无隐性债务”试点工作。先行试点区域一般是化解难度小区域，包括财力较好、债务压力较小的省/直辖市/自治区，例如上海、广东、北京、海南等。

2.9 关注土地资产

土地出让收入是最灵活可用的化债资金，今年由于房企资金链紧张，导致土地市场遇冷，土地流拍屡见不鲜，地方政府性基金收入或有所下滑，在一定程度上会影响各地化债节奏，需持续关注各地今年末至明年上半年的土地热度。重点指标包括土地出让金、政府性基金收入变化等。

2.10 关注短期付息压力

地方债务压力一方面是化解存量债务压力，包括本金和利息积累，一方面是滚续新增融资压力。在整体防风险的基调下，隐性债务本金化解是一个长期的过程，在短期我们更需要观察各地区的利息积累水平和利息覆盖能力。

各地级市城投平台的利息覆盖情况来看，新增社融为负值的地级市主要分布在西部地区部分省份、安徽、广东以及东三省，而利息支出费用占新增社融比重超过100%的地级市包括宁夏银川（475.46%）、安徽亳州（289.71%）、山西大同（233.76%）、广东梅州（211.60%）、贵州遵义（147.22%）、吉林长春（117.72%）、贵州黔东南州（109.58%）以及山西晋中（104.49%），这些地级市新增社融规模小于年度利息费用，利息覆盖能力较弱。

2.11 城投平台美元债利差优势不明显

选取境内外利差较高且存量较大的部分城投主体，对比其境内外债券发行情况。可以看出，相同发行人境内外债券收益率差额有正有负，部分主体或存在投资溢价和配置机会。配置型和交易型投资者可依据风险偏好和负债端要求对个券进行选择。

2.12 资产荒下的城投挖掘

目前市场风险偏好仍然处于偏低水平，机构抱团城投、高等级信用债现象明显，城投配置力度在增大，部分城投债的估值收益呈现下行趋势；同时多重压力带来目前债券池优质资产减少，供给不足。供需错配下，高等级信用债品种利差收窄，小型资产荒渐显，投资人在向下挖掘增厚收益的同时，仍然要注意防范尾部风险。

今年处于城投结构性去杠杆阶段，一些债务负担重、财力差、金融资源不佳的地区受政策收紧影响更大。短期仍要关注地产板块风险对各区域土地热度带来的冲击，是否会导致平台资金承压。

城投债配置建议向宽处行，寻找中部省份城投平台相关机会，一方面中部多个省份相对利差目前依然处于较高水平，另一方面债券存续规模较大、期限品种均衡多样，可以满足机构不同的配置需求。

城投平台剥离政府融资职能是一个长期渐进的过程，虽然目前来看不用过于悲观，但是政策一次次重申未来要切割平台与政府的信用关联，也反映了监管对市场的预期引导。短期内对于一些产业化程度高，政府信用绑定程度大幅下降的主体也要多加以关注。

3.地产债：大浪淘沙，剩者为王

3.1 2021年房地产表现先热后冷

上半年，房地产行业延续高景气态势，销售数据持续稳健增长，土地市场表现强劲。下半年市场走势急转直下，房企信用危机四起。房企暴露信用风险引发连锁反应，市场风险偏好下行，地产行业估值波动加剧、等级利差大幅走阔。

3.2 土拍新政出台，市场逐步降温

下半年以来，销售遇冷、融资受阻，土地市场迅速遇冷，土地溢价率持续走低，流拍率上升。2021年1-10月，土地购置费累计同比从5月份开始连续五个月下降；不同能级城市土地溢价率均有不同程度下降，10月份一、二、三线城市土地溢价率分别为3.0%、2.2%、2.6%，较年内高点分别下降7.0pct、25.6pct、27.7pct。

3.3 一级市场：境内外净融资规模持续收缩

自2020年末以来，受新冠疫情全球扩散、监管层“房住不炒”的坚定态度影响下，国内房企融资渠道持续收紧。因按揭收紧，叠加部分三四线城市出台“限跌令”，房企销售下行压力加剧，回款受到影响，同时，高压的融资政策使得房企再融资难度进一步加剧。面对新债发行困难、旧债相继到期的情况，房企只能用自有资金偿债，净融资处于持续净流出的状态。

3.4 信用风险事件频发，不同等级利差走阔

房企风险的加速暴露导致市场对地产风险偏好持续下行，机构资金抱团避险，导致地产债信用利差走阔。在市场偏好下行的背景下，不同评级不同产权性质的地产债利差走势分化明显，其中AAA级国企地产债利差对信用事件冲击并不敏感，持续处于低位，而中低等级地产债利差走阔幅度显著。

3.5 2022年地产政策全面转向的可能性低

在地产供给侧改革的大背景和“房住不炒”的总基调下，“三线四档”、“两集中”等调控政策接连出台。在供给侧，通过重构土地供应、金融杠杆的规则，试图建立起一个稳健、有韧性的行业生态；在融资端，通过实施量化管理原则，试图令行业风险处于总体可控的状态；在需求侧，通过升级限贷、限购、限售政策，降低市场房价预期。

3.6 房地产资金“解冻”信号释放，行业流动性紧张局面或将缓解

自2021年9月央行提及“两个维护”后，按揭贷款和房企融资的正常化逐步推进。此外，随着高层发声维护房地产合理信贷需求，多地开始针对预售资金监管出台一系列文件。

3.7 地产债信用策略

展望明年，“房住不炒”依然为主旋律，房地产行业调控政策全面转向的可能性低。但在恒大、佳兆业、阳光城等民营房企接连出现信用风险事件之后，调控政策存在边际放松的可能性。

国企与民企，持续分化。民企地产债信用利差可能持续走阔，国企地产“不退则进”，在民企中建议关注经营稳健、杠杆率低的规模房企，例如龙湖、碧桂园、旭辉等，同时建议在跟踪政策微调的同时，重视个体信用基本面的甄别。

警惕高杠杆，春暖花会开。在融资环境实质性松动和投资情绪修复之前，对高杠杆、短期到期压力大、“出表”动机强的民营地产企业的信用风险保持警惕，高杠杆既会弯道超车也可能会因果反噬，资金需要静待春暖花开季。

大浪淘沙，剩者为王。经过本轮地产行业洗牌，再融资能力尚存的房企有望得到更多资金青睐，风波平息之后，欠配资金最终或将部分混合所有制房企及优质民企地产债价格拉回理性区间，建议关注相关右侧机会。

4.产业债：精耕细作，价值挖掘

4.1 煤炭债—利差修复较快、煤价短期具备支撑

受前期政策及煤炭进口限制，煤炭价格涨幅较大，但是随着后续保供增产有序推进，10月份以来动力煤产地价、港口价逐渐平稳。

煤价短期存在支撑：需求端发电供暖需求上升，结合长协保供和煤价预期，补库积极；供给端核增产能释放需要周期。

发债煤企普遍信用利差修复明显，博弈空间有限。

4.2 煤炭债—控久期下沉与拉长久期参与上市子公司机会

三因素：天时、地利、人和共同造就了2021年部分区域性煤企高收益机会，展望2022年，华不再扬，需要深入挖掘个体信用α机会。

建议关注债券存续规模较小、具备地方系统重要性的大型国有煤企相关机会；亦可针对集团和上市公司之间的利差进行投资机会挖掘。

4.3 钢铁债—行业整体风险可控

钢铁发债企业以高信用等级为主，与煤炭行业不同之处在于，钢铁行业不存在较多的煤化工等高负荷板块，行业整体信用风险可控。

需要关注企业自身成本控制能力和外部融资环境变化，区位劣势明显、人员负担重、盈利能力弱、财务杠杆及短期债务占比高、融资渠道匮乏的企业信用质量仍将趋于弱化，需重点关注。

我们建议配置经营性现金流充沛，债务率低的国企主体。

4.4 钢铁债—关注行业整合带来的投资机会

2020年12月31日，工信部就《关于推动钢铁工业高质量发展的指导意见（征求意见稿）》公开征求意见，并提出目标：2025年产业布局更加合理，打造若干家世界超大型钢铁企业集团以及专业化一流企业，力争前5位钢铁企业产业集中度达到40%，前10位钢铁企业产业集中度达到60%。

截至目前，钢铁行业兼并重组已经历多轮，通过兼并重组，重组方一方面扩大了资产负债表，另一方面通过规模效应降低了其成本；同时效率和技术会从优势方输出到劣势方，实现资源共享。

此外，通过宝武钢铁、鞍钢等央企不断收购兼并，可以有效进行信用输出，从实践来看，重组事件落地甚至落地前对被重组方的融资成本压缩及信用资质的抬升现象明显。

5.信用策略：时过于期，否终则泰

5.1 宽信用宽货币：信用利差趋于收窄

5.2 信用：从结构性紧到结构性宽

房地产合理的资金需求正在得到满足，或带动宽信用预期加强。

社融分项企业债同比增速领先社融存量增速拐点，显示社融增速有望临近见底回升。

Q4宽信用或已至，但起色或不大。社融增速低点在9-10月，未来2个季度或小幅抬升，考虑到年末社融存量增速或在10.4%左右、处于较低水平，宽信用缓慢展开。

5.3 年度展望：牛熊转换关注宽信用政策推进幅度

关注宽信用进展，逢高配置。一方面，上半年经济下行压力加大，通胀整体压力不大，资金面有望继续保持平稳；另一方面，随着宽信用逐步启动，债市缺资产逻辑受到破坏，经济逐步回暖也对债市不利。长期来看，利率中枢在疫情后阶段性下降，跨周期调节政策也意味着政策更加平滑、利率顶部下降趋势明确。

理财净值化转型后，信用债收益率曲线继续倾向于陡峭化，等级利差趋于走扩。信用债建议控制久期，对土地财政依赖度较大、产业资源匮乏的区县平台防范地产风险向城投风险传导，产业债从拉久期转向缩短久期，地产债关注财务稳健的龙头房企。

5.4 信用债投资策略：时过于期，否终则泰

城投债：城投债配置建议向宽处行，寻找中部省份城投平台相关机会，一方面中部多个省份相对利差目前依然处于较高水平，另一方面债券存续规模较大、期限品种均衡多样，可以满足机构不同的配置需求。

地产债：“房住不炒”依然为主旋律，房地产行业调控政策全面转向的可能性低。但在恒大、佳兆业、阳光城等民营房企接连出现信用风险事件之后，调控政策存在边际放松的可能性。国企与民企持续分化、大浪淘沙、剩者为王会是趋势，但是依然期待明年春天地产债行情复苏。

产业债：发债煤企普遍信用利差修复明显，博弈空间有限，策略上建议控久期下沉与拉长久期参与上市子公司机会；钢企整体风险可控，钢铁产业债择券可以关注新一轮的行业重组机遇下带来的投资机会。

民企产业债：整体依旧偏谨慎，过去三年民企产业债主体债务短期化特点更甚，且市场防风险下民企债情绪拐点短期到来的可能性较小，还需耐心等待，短期可轻配盈利及现金流向好、债务结构稳健的行业龙头。

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