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政策稳外贸促经济，发展中解决风险问题。国常会表示：要做好跨周期调节，助企纾困特别是扶持中小微企业，加强对进出口的政策支持，努力保订单、稳预期，促进外贸平稳发展。统计局局长宁吉喆表示：有信心、有条件、有能力保持经济运行在合理区间，债务风险要在发展中解决。我们认为，明年一季度稳增长目标明确，主要抓手为投资（102项重大工程、新型基础设施）和消费（新能源汽车、绿色智能家电下乡、生活性服务业），关注扩大内需战略纲要。一年期LPR降息后，市场降息预期仍高。12月20日，1年期LPR降息5BP至3.8%，5年不动。降息预期体现为：第一，12月23日的一年期LPR利率互换隐含了4BP的降息预期，较5BP的一次降息步长还差1BP。第二，中长端利率降息后继续小幅下行。明年宽松政策可能还有。从实体回报率和贷款利率关系来看，一般贷款利率与工业企业ROA走势较一致，今年以来企业盈利改善ROA快速抬升而贷款利率稳定，明年企业盈利或面临下行压力对应贷款利率趋降。从政策角度来看，明年财政货币政策均趋于前置，为了配合地方债一季度发力，货币宽松仍可期。从银行息差角度看，此次银行主动下调LPR加点压降了息差水平，考虑到Q3净息差处于近四年次低位，后续LPR利率的下调可能更多是通过货币宽松来带动的跟随式下调。跨年资金面或仍保持平稳，但跨年现券交易或趋于平淡，未来一周建议关注分位数更高的国债、中短债补涨机会。展望明年一季度，随着下一轮宽松政策的出台，债市可能还有一定机会，维持22年十年国债2.7%~3.1%区间判断，利率底部的打开需要OMO降息来配合。12月以来中观高频数据显示，汽车批发零售销量降幅收窄，出口SCFI、CCFI综合指数环比改善，但30城商品房成交面积和百城土地成交面积降幅扩大，钢材产量低位下行，沿海月均耗煤量依旧负增长，行业开工率大多处于低位。物价方面，预计12月CPI或小幅回调、PPI或继续下降。
资金面偏松，资金利率整体下降。上周，央行资金净投放500亿元；R001、R007周均值分别-28BP/-16BP；DR001、DR007周均值分别-29BP/-20BP；3M Shibor利率持续上行、3M存单发行利率震荡上行，国股银票1M/3M/1Y转贴现利率先下后上且于12月3日下行至历史低位，其中1M、3M转贴现利率更是低至近0%。
供给明显回落。上周，利率债净供给环比减少2833亿元。一级市场招投标方面，国债和进出口行债需求一般。截至12月24日，未来一周国债无计划发行、地方债计划发行180亿元。
中长债齐涨，隐含税率上行。上周，债市供给回落，资金利率大幅下降，国内疫情多点散发，12月高频数据显示产需两端仍偏弱，叠加宽货币预期延续，票据转贴现利率创历史低位显示宽信用兑现或不及预期，因此中长债齐涨，而存单利率上行带动短债多跌。其中10Y\30Y国债利率仍处于低位（11%分位数及以下），国债和国开债期限利差大多收窄，10年国开债隐含税率有所抬升。
-------------------------------1.基本面：产需仍偏弱，通胀或回落
12月以来，产需延续偏弱的走势。从12月以来的中观高频数据来看，一方面，需求依旧不振，30城商品房成交面积和百城土地成交面积同比降幅均扩大，汽车批发零售销量降幅收窄，出口SCFI、CCFI综合指数环比改善、同比大幅放缓。另一方面，工业生产偏弱，样本钢企钢材产量持续下降，沿海八省月均耗煤量同比降幅扩大，行业开工率大多处于低位。12月通胀或双降。12月以来猪价稳中有降且同比降幅扩大，水果和蔬菜价格同比涨势放慢，疫情多点散发抑制消费，叠加CPI基数转正，我们预计12月CPI同比增速或回落；PPI方面，12月以来国际原油价格同比增幅大幅回落，国内煤价、钢价、油价同比增速均显著放缓，生产资料价格指数同比回落，南华工业品指数震荡回升，预计12月PPI或继续回落。![]()
2.货币市场：资金面偏松，票据“零利率”
央行资金净投放500亿元。上周，央行公开市场逆回购投放1000亿元、逆回购到期500亿元，净投放500亿元。资金利率整体下行，具体来说，R001均值下行28BP至1.85%，R007均值下行16BP至2.20%；DR001均值下行29BP至1.78%，DR007均值下行20BP至1.98%。3M Shibor利率持续上行、3M存单发行利率震荡上行，国股银票1M、3M、1Y转贴现利率均先下后上且于12月3日下行至历史低位，其中1M、3M转贴现利率更是低至近0%。3.一级市场：供给回落，需求一般
上周，利率债净供给1030亿元，环比减少2833亿元。总发行量1507亿元，环比减少3072亿元。其中，记账式国债发行1100亿元，环比减少960亿元；政金债发行305亿元，环比减少325亿元；地方债发行102亿元，环比减少1787亿元。截至12月24日，未来一周国债无计划发行，地方债计划发行180亿元、环比小幅回升。![]()
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上周，利率债一级市场招投标需求一般，国债+政金债总计划发行规模1405亿元，实际发行规模1405亿元。国债和进出口行债需求一般，具体来说：国债需求一般，21贴现国债63、21贴现国债64的认购倍数分别为2.05、1.95倍，需求一般。进出口行债需求一般，21进出绿色债01的认购倍数为6.15倍，需求较好；21进出08(增3)、21进出10(增20)、21进出22(增11)、21进出06(增11)、21进出13(增7)的认购倍数分别为3.75、3.75、3.51、3.48、3.27倍，需求一般。存单量价齐升。上周，同业存单发行5821亿元、环比增加1372亿元，到期3729亿元，净发行量2093亿元、环比增加1844亿元；股份制银行1年同业存单发行利率上行6BP至2.78%。4.二级市场：短债多跌，中长债齐涨
债市涨多跌少。上周，债市供给回落，资金利率大幅下降，国内疫情多点散发，12月高频数据显示产需两端仍偏弱，叠加宽货币预期延续，票据转贴现利率创历史低位显示宽信用兑现或不及预期，因此中长债齐涨，而存单利率上行带动短债多跌。具体来看，1年期国债收益率上行2BP至2.34%，10年期国债收益率下行3BP至2.82%；1年期国开债收益率持平在2.44%，10年期国开债收益率持平在3.09%。![]()
短债利率偏高，长债和超长债利率仍低，国开债收益率整体更低。从收益率绝对水平来看，至12月24日30Y国债利率处于低位、分位数仅为6%（滚动三年分位数，下同），整体来看长债和超长债利率整体偏低，除3M、1Y国债利率偏高、分别处于74%、35%分位数，其余中短期国债利率尚可、处于14%~19%分位数区间。相比于国债，国开债收益率所处分位数水平整体更低，除3M、1Y期限位于62%、28%分位数之外，其余期限分位数皆处于10%分位数及以下。![]()
期限利差大多收窄。上周，10Y-1Y国债利差收窄5BP至48BP；10Y-5Y国债期限利差最陡，处于23%分位数；国开债曲线10Y-5Y期限利差最陡（处于64%分位数），5Y-3Y、10Y-5Y国开债期限利差均比国债更为陡峭。整体来看，国开、国债除30Y-10Y利差走阔和个别持平之外，其余大多收窄。隐含税率仍处低位。从隐含税率来看，至12月24日10年期国开债隐含税率震荡上行至8.76%，位于4%分位数；1年期国开债隐含税率震荡下行至4.00%，位于32%分位数，其余期限隐含税率均有所抬升但所处分位数整体偏低（均处于9%分位数及以下）。5.政策聚焦&债市展望： 宽松预期仍高
5.1政策稳外贸促经济，发展中解决风险问题
12月23日国常会指出“当前外贸面临不确定不稳定不平衡因素增多…按照中央经济工作会议要求，进一步扩大开放，针对困难挑战推出应对举措，做好跨周期调节，助企纾困特别是扶持中小微企业，努力保订单、稳预期，促进外贸平稳发展。一是加强对进出口的政策支持。落实减税降费措施。加快出口退税进度…保持人民币汇率基本稳定…二是进一步鼓励跨境电商等外贸新业态发展…三是加强对企业的配套服务…四是缓解国际物流压力…支持金融机构向符合条件的小微外贸企业提供物流方面的普惠性金融支持。五是支持地方结合实际建立健全制度…助力稳定产业链和供应链”。【评】今年以来出口表现较好，11月出口两年平均增速为21.2%、连续四个月回升，但至11月新出口订单PMI指数已连续七个月处于萎缩区间，且12月出口SCFI、CCFI综合指数同比增长继续放缓，我们认为随着海外耐用品消费降温并转向服务消费，海外供应链逐渐恢复，叠加高基数效应，预计明年出口增速或整体呈现逐季回落的趋势。此次国常会强调稳外贸，我们认为多措并举将有利于明年出口维持韧性，同时也有助于带动制造业投资，2022年的经济或不再是出口唱独角戏，而是稳经济大盘背景下政策组合拳出击带动经济多方位发展，如稳出口稳制造业投资，发力基建投资，持续改善消费等。发改委副主任兼国家统计局局长宁吉喆12月22日接受采访时指出：有信心、有条件、有能力保持经济运行在合理区间。扎实推进“十四五”规划102项重大工程项目建设。更好发挥政府投资引导作用，鼓励和引导民间资本参与市政、交通、物流等补短板项目建设。补齐基础设施网络空白，布局新型基础设施。促进新能源汽车消费，开展绿色智能家电下乡，推动医疗健康、养老托育、文旅体育等生活性服务业提质扩容。实施好即将出台的扩大内需战略纲要。加大政策实施力度。保证财政支出强度，加快支出进度，优化支出结构。加大地方政府专项债券支持力度。政策发力适当靠前。靠前加强基础设施；靠前下达资金；靠前安排项目，尽快形成实物工作量。跨周期调节的“跨”体现在政策跨年度安排上，逆周期调节的“逆”体现在对经济周期波动的反作用上。今年四季度发行的新增地方政府专项债券，主要在今年底明年初使用，与明年发行的专项债形成“1+1>2”叠加效应。做好政策出台前对经济发展的影响评估…慎重出台有收缩效应的政策。加强投资项目债务风险防范，持续推进防范化解地方隐性债务风险，加强企业债券违约风险防范，提前做好应对复杂局面的工作预案。切实防范经济运行下行风险，避免风险因素“水落石出”，在发展中解决风险问题。【评】明年一季度稳增长目标明确，财政货币协调配合，主要抓手为投资（102项重大工程、新型基础设施）和消费（新能源汽车、绿色智能家电下乡、生活性服务业），关注将要出台的扩大内需战略纲要。债务风险要在发展中解决。5.2 一年LPR下调，宽松预期仍高
一年期LPR降息后，市场降息预期仍高。2021年12月20日，1年期LPR降息5BP至3.8%，5年不动（详见《债市快报20211220：一年期LPR降息，债市影响中性——12月20日1Y期LPR降息点评》）。一年期LPR降息后，市场降息预期仍高，体现为：第一，12月23日的一年期LPR利率互换隐含了4BP的降息预期，较5BP的一次降息步长还差1BP。第二，中长端利率降息后继续小幅下行。![]()
明年宽松政策可能还有。从实体回报率和贷款利率关系来看，一般贷款利率与工业企业ROA走势较为一致但持续高于ROA，今年以来企业盈利改善ROA快速抬升，而一般贷款利率保持稳定，明年企业盈利或面临下行压力对应贷款利率趋降。从政策角度来看，面对明年经济下行压力，财政货币政策均趋于前置，为了配合地方债一季度发力，货币宽松仍可期。从银行息差角度看，此次银行主动下调LPR加点压降了银行息差水平，考虑到银行Q3净息差处于近四年次低位，后续LPR利率的下调可能更多是通过货币宽松来带动的跟随式下调。我们认为跨年资金面或仍保持平稳，但跨年现券交易或趋于平淡，未来一周建议关注分位数更高的国债、中短债补涨机会。展望明年一季度，我们认为随着下一轮宽松政策的出台，债市可能还有一定机会，维持22年十年国债2.7%~3.1%区间判断，利率底部的打开需要OMO降息来配合。![]()
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