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为何美债飙升？加息缩表预期大幅提前推升实际利率。上周十年期美债利率大幅上行24BP至1.76%、创2020年2月以来新高。利率上行主因实际利率大幅上行32BP至-0.72%、创2021年5月以来新高，而通胀预期反而下行8BP。从期限结构角度看，2年期美债上行，10Y-2Y期限利差走阔。薪资上涨和失业率持续改善显示就业市场强劲。12月美联储会议纪要释放鹰派信号，加息与缩表预期纷纷提前，截至1月7日市场预期3月加息概率接近90%。政策以我为主。我国经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，虽然近期经济环比改善但上半年同比下行压力仍较大，需要货币政策保持流动性合理充裕，从实体回报率和贷款利率关系、货币财政政策协调联动、银行息差角度来看，总量和结构性宽松政策仍可期（《宽松预期仍高2021年12月26 日》）。中美利差收窄，境外机构增持减弱，主要影响国债。境外机构已经占国债市场存量的11%，也是2021年国债二级市场的最大净买入机构。历史上当中美十年期国债利差在80BP或者利差大幅收窄时期外资国债增持量明显走弱。当前十年期中美国债利差106BP、仍处于较为舒适区间，若长端美债进一步走高导致中美利差收窄至80BP以下，需关注国债利率波动风险。我们在1月月报《政府债供给展望与利率新低的思考》对1月债市较为谨慎，认为“新低之后建议控制久期”。上周债市的确表现偏弱，走出了熊陡行情。展望未来一周，依然建议控制久期节奏，资金面平稳、机构杠杆不高的背景下采取短债杠杆套息策略，1月十年国债利率或在2.7%~2.9%区间波动，长债等待调整后的配置机会。基本面：需求仍弱、生产企稳，CPI或反弹、PPI或续降1月以来中观高频数据显示，钢材产量降幅收窄，沿海月均耗煤量同比增幅转正，行业开工率仍处于低位，30城商品房成交面积和百城土地成交面积同比降幅继续扩大，出口综合指数增速均放缓。物价方面，我们预计22年1月CPI或抬升，PPI或继续回落。
资金利率分化。上周，央行资金净回笼6600亿元；R001、R007周均值分别+11BP/-141BP；DR001、DR007周均值分别+20BP/-36BP；3M Shibor利率持平、3M存单发行利率震荡下行，国股银票1M、3M、1Y转贴现利率均先上后下。
供给小幅回升。上周，利率债净供给环比增加365亿元。一级市场招投标方面，国开债、进出口行债和农发债需求均一般。截至1月7日，未来一周国债暂无发行计划、地方债计划发行566亿元。
债市大多下跌，隐含税率上行。上周，政策稳经济大盘的表态继续延续，债市供给小幅回升，资金面偏松，国内疫情多点散发，债市短债多涨而中长债齐跌。其中10Y\30Y国债利率仍处于低位（12%分位数及以下），国债和国开债期限利差大多走阔，10年国开债隐含税率有所抬升。
-------------------------------1.基本面：生产稳需求弱，CPI反弹PPI续降
1月以来，生产企稳，需求偏弱。从1月以来的中观高频数据来看，一方面，需求依旧偏弱，30城商品房成交面积和百城土地成交面积同比降幅一升一降（12月环比改善同比仍走弱），出口SCFI、CCFI综合指数环比同比增速继续放缓。另一方面，工业生产弱中企稳，样本钢企钢材产量同比降幅收窄，沿海八省月均耗煤量同比环比均改善，行业开工率仍处于低位。1月CPI或抬升，PPI或续降。1月以来猪价稳中略降，水果同比涨幅走阔，鲜菜同比涨幅转负，考虑到春节将至，猪价以及核心CPI或季节性回升，叠加CPI基数转负，我们预计1月CPI同比增速或小幅反弹；PPI方面，1月以来国际原油价格继续反弹但同比涨势回落，国内煤价、钢价、油价同比增速均放缓，生产资料价格指数环比降幅扩大，保供稳价政策继续发挥效力，我们预计1月PPI或继续回落。![]()
2.货币市场：央行净回笼、资金面偏松
央行资金净回笼6600亿元。上周，央行公开市场逆回购投放400亿元、逆回购到期7000亿元，公开市场净回笼6600亿元。资金利率分化，具体来说，R001均值上行11BP至1.86%，R007均值下行141BP至2.18%；DR001均值上行20BP至1.79%，DR007均值下行36BP至2.00%。3M Shibor利率持平、3M存单发行利率震荡下行，国股银票1M、3M、1Y转贴现利率均先上后下。3.一级市场：供给小幅回升，需求一般
上周，利率债净供给402亿元，环比增加365亿元。总发行量1053亿元，环比增加863亿元。其中，记账式国债仍无发行；政金债发行1053亿元，环比增加1053亿元；地方债无发行，环比减少190亿元。截至1月7日，未来一周国债暂无披露的计划发行规模，地方债披露计划发行规模为566亿元、环比小幅回升。![]()
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上周，利率债一级市场招投标需求一般，国债+政金债总计划发行规模990亿元，实际发行规模1053亿元。国开债、进出口行债和农发债需求均一般，具体来说：国开债需求一般，21国开09(增16)的认购倍数为8.35倍，需求较好；21国开08(增13)、21国开18(增5)、21国开16(增7)、21国开15(增13)的认购倍数分别为4.25、3.88、3.33、2.68倍，需求一般。进出口行债需求一般，22进出清发01的认购倍数为5.7倍，需求较好； 21进出22(增12) 的认购倍数为5.13倍，需求尚可；21进出08(增4)、21进出13(增8)、22进出661、21进出05(增28)、21进出10(增21)的认购倍数分别为4.28、3.59、3.33、3.23、1.67倍，需求一般。农发债需求一般，18农发13(增17) 的认购倍数为6.54倍，需求较好；21农发11(增7)、21农发10(增6)的认购倍数分别为4.14、3.42倍，需求一般。存单量降价稳。上周，同业存单发行1677亿元、环比减少1490亿元，到期1489亿元，净发行量187亿元、环比减少387亿元；股份制银行1年同业存单发行利率基本持平在2.65%。4.二级市场：熊陡行情
债市涨少跌多。上周，资金面偏松，债市供给小幅回升，政策稳经济大盘的表态继续延续，国内疫情依旧偶有散发，前期超调的短债有所回涨而中长债齐跌。具体来看，1年期国债收益率下行1BP至2.23%，10年期国债收益率上行4BP至2.82%；1年期国开债收益率持平在2.31%，10年期国开债收益率上行1BP至3.10%。![]()
短债利率仍偏高，长债和超长债利率仍低，国开债收益率整体更低。从收益率绝对水平来看，至1月7日30Y国债利率处于低位、分位数仅为7%（滚动三年分位数，下同），整体来看长债和超长债利率整体偏低，除3M国债利率偏高、处于39%分位数，其余中短期国债利率尚可、处于12%~20%分位数区间。相比于国债，国开债收益率所处分位数水平整体更低，除3M、1Y期限位于38%、16%分位数之外，其余期限分位数皆处于11%分位数及以下。![]()
期限利差大多走阔。上周，10Y-1Y国债利差走阔6BP至59BP；5Y-3Y国债期限利差最陡，处于64%分位数；国开债曲线10Y-5Y期限利差最陡（处于84%分位数），10Y-5Y国开债期限利差比国债更为陡峭。整体来看，国开、国债除10Y-5Y 、30Y-10Y利差收窄或持平之外，其余大多走阔。隐含税率仍处低位。从隐含税率来看，至1月7日10年期国开债隐含税率先下后上至8.99%，位于6%分位数；1年期国开债隐含税率先上后下至3.59%，位于27%分位数，其余期限隐含税率整体有所抬升但所处分位数整体偏低（均处于6%分位数及以下）。5.政策聚焦&债市展望： 美债利率飙升对中债的影响
5.1更大力度组合政策，稳定宏观经济大盘
日前，工信部联合科学技术部、自然资源部印发《“十四五”原材料工业发展规划》，提出到2025年，原材料工业初步形成更高质量、更好效益、更优布局、更加绿色、更为安全的产业发展格局，到2035年，成为世界重要原材料产品的研发、生产、应用高地，产业体系安全自主可控。【评】提升原材料工业保障能力，进一步促进保供稳价政策发挥实效，有助于从根源上缓解原材料涨价对中下游企业的压力传导，优化价格传导机制和产业发展结构。国家外汇管理局开展跨境贸易投资高水平开放试点。资本项目改革方面，一是拓宽企业跨境投融资渠道，支持中小微高新技术企业一定额度内自主借用外债，开展合格境外有限合伙人（QFLP）和合格境内有限合伙人（QDLP）试点…二是提升跨境投融资便利化水平…扩大资本项目收入资金使用范围…适度提高非金融企业境外放款规模上限。经常项目便利化方面，便利优质企业经常项目资金收付…。【评】外汇领域改革开放进一步深化，为探索“更开放更安全”的外汇管理机制积累经验，有助于拓宽企业跨境投融资渠道，服务实体经济发展，助力宏观经济稳定。中共中央政治局常委、国务院总理李克强主持召开减税降费座谈会，会议上指出“当前受国际国内多重因素影响，我国经济出现新的下行压力，要加强跨周期调节…抓紧实施新的更大力度组合式减税降费，确保一季度经济平稳开局、稳住宏观经济大盘。要延续实施2021年底到期的支持小微企业和个体工商户的减税降费措施…加大增值税留抵退税力度，促进制造业企业科技创新和更新改造…国家将继续加大对地方转移支付力度，推动财力向市县基层下沉，为减税降费提供保障…”。【评】我们认为政策继续强调稳住宏观经济大盘，22年继续推进规模性减税降费政策，更大力度组合式减税降费政策将落地，将进一步带动扩大消费和有效投资。中央财经委员会办公室分管日常工作的副主任韩文秀：稳定宏观经济不仅是经济问题，更是政治问题。其表示“要多渠道筹措资金，通过调入预算稳定调节基金、结转到2022年使用的地方政府专项债券资金等，保持必要的支出强度…财政政策和货币政策要协调联动、跨周期和逆周期宏观政策要有机结合…要适度超前进行基础设施建设，在减污降碳、新能源、新技术、新产业集群等领域加大投入，既扩大短期需求，又增强长期动能…对小微企业和个体工商户等的支持政策，该延期的要延期，该扩围的要扩围…要促进房地产业健康发展…坚持租购并举，加快发展长租房市场…要抓好要素市场化配置综合改革试点，全面实行股票发行注册制…要扩大高水平对外开放，努力把短期订单优势转化为中长期国际竞争优势，稳定外贸外资基本盘…社会政策要兜住兜牢民生底线…”。【评】“七大政策组合”稳定宏观经济大盘，积极推出有利于经济稳定的政策，慎重出台有收缩效应的政策，政策发力要适当靠前。总之，各地区各部门都要担负起稳定宏观经济的责任，这不仅是经济问题，更是政治问题。5.2美债利率飙升对中债的影响
实际利率飙升导致美债利率走高。上周十年期美债利率大幅上行24BP至1.76%、创2020年2月以来新高。从实际利率与通胀利率拆分来看，利率上行主因实际利率大幅上行32BP至-0.72%、创2021年5月以来新高，而通胀预期反而下行8BP至2.48%。从期限结构角度看，2年期美债上行14BP至0.87%，10Y-2Y期限利差走阔10BP至0.89%。![]()
为何实际利率飙升？就业向好，通胀高企，加息缩表预期大幅提前。虽然12月非农数据不及预期，但失业率降至3.9%、创2020年2月以来最低，平均时薪环比增加0.6%，薪资上涨和失业率持续改善显示就业市场依然强劲。12月美联储会议纪要释放鹰派信号，一致认为加息前的通胀目标已远远达标，大多数认为最大化就业目标也接近达成，普遍认为有必要更早或更快地加息，几乎所有人都认为首次加息后某个时间开始缩表。可见，美联储加息与缩表预期纷纷提前，截至1月7日市场预期3月加息概率接近90%。![]()
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政策以我为主，美债上行对中债主要是情绪和境外机构行为的间接影响。一方面，货币政策以我为主，保持宽松。我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，虽然近期经济环比有所改善但上半年同比下行压力仍较大，需要货币政策保持流动性合理充裕，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能。从实体回报率和贷款利率关系、货币财政政策协调联动、银行息差角度来看，总量和结构性宽松政策仍可期（《宽松预期仍高2021年12月26 日》）。另一方面，中美利差收窄，境外机构增持减弱，主要影响国债。我们认为，加息预期抬升短债收益率和美元指数，对于长端利率的影响或明显小于短端。境外机构已经占我国国债市场存量的11%（截至21年11月），也是2021年国债二级市场的最大净买入机构。历史上当中美十年期国债利差在80BP或者利差大幅收窄时期外资国债增持量明显走弱。当前十年期中美国债利差106BP、仍处于较为“舒适”区间，若长端美债进一步走高导致中美利差收窄至80BP及以下需要关注国债利率波动风险。我们在1月月报《政府债供给展望与利率新低的思考》对1月债市较为谨慎，认为“新低之后建议控制久期”。事实上上周债市的确表现偏弱，走出了熊陡行情。展望未来一周，依然建议控制久期节奏，资金面平稳、机构杠杆不高的背景下采取短债杠杆套息策略，1月十年国债利率或在2.7%~2.9%区间波动，长债等待调整后的配置机会。![]()
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