我们认为，结合海内外经济和政策形势，我国宽松政策的时间窗口期在上半年（甚至是一季度+二季度前半段）是较为合适的，总量和结构性宽松政策均可期。但另一方面市场预期也较为充分，如21年12月底机构抢跑带动利率新低、曲线平坦化，前文所述LPR利率互换也隐含了5BP降息预期。建议关注MLF17日量价操作，若1Y期LPR利率不降则下次降息预期依然较高，如果下调5BP是符合预期，下调10BP可能会超预期。近期疫情呈现多省扩散趋势，叠加宽松预期仍在，维持1月十年国债利率或在2.7%-2.9%区间波动的判断。

21年12月社融存量数据显示，宽信用兑现不达预期，信贷总量结构均偏弱。出口表现继续超预期，两年平均增速19.5%，为21年年内第三高增长水平。1月以来中观高频数据显示产需弱改善。钢材产量降幅收窄，沿海月均耗煤量改善，汽车零售和批发销量同比增速一升一降，30城商品房和百城土地成交面积同比降幅扩大，出口综合指数增速继续回落，行业开工率仍处于低位。物价方面，21年12月通胀双降，预计1月通胀或继续下行。

政策面：保就业稳经济大盘，地方债力争Q1形成实物

资金利率上行。上周，央行资金净投放100亿元；R001、R007周均值分别+25BP/+5BP；DR001、DR007周均值分别+26BP/+12BP；3M Shibor利率持平、3M存单发行利率先下后上，国股银票1M/3M/1Y转贴现利率震荡下行。

供给大幅提升。上周，利率债净供给环比增加2379亿元。一级市场招投标方面，国债、农发债需求较好，国开债、进出口行债需求一般。截至1月14日，未来一周国债计划发行规模为1450亿元、地方债计划发行规模为1795亿元。

债市整体上涨，隐含税率上行。上周，国内疫情继续散发，债市供给回升，通胀数据双降，宽信用不及预期，资金面整体均衡，债市整体上涨。其中10Y\30Y国债利率仍处于低位（10%分位数及以下），国债期限利差大多走阔，国开债期限利差大多收窄，10年国开债隐含税率有所抬升。

1.基本面：宽信用成色不足，出口保持韧性

1月以来，产需弱改善。从1月以来的中观高频数据来看，一方面，需求好坏参半，30城商品房成交面积和百城土地成交面积同比降幅扩大，其中一二线商品房成交面积降幅缩窄但三线降幅扩大，汽车零售和批发销量同比增速一升一降，出口SCFI、CCFI综合指数环比同比增速继续回落。另一方面，工业生产弱中企稳，样本钢企钢材产量同比降幅持续收窄，沿海八省月均耗煤量同比环比均改善，行业开工率仍处于低位。

21年12月通胀读数双降。随着我国保供稳价政策落实力度不断，叠加国际原油价格回调等，去年12月PPI同比继续放缓至10.3%。CPI方面，鲜菜和水果涨幅放缓、猪价降幅扩大、国际原油价格下调、国内疫情散发抑制消费等因素使得CPI同比增速回落至1.5%。

预计1月通胀或继续下降。虽然1月以来水果同比涨幅走阔，而且CPI同期基数转负，但1月以来猪价同比降幅扩大，鲜菜同比涨幅转负，受疫情影响消费仍被抑制叠加生猪出栏有所加快，我们预计1月CPI同比增速或继续小幅回落；PPI方面，1月以来国际原油价格继续反弹但同比涨势回落，国内钢价、油价同比增速均放缓且煤价增速转负，生产资料价格指数同比增长回落，保供稳价政策继续发挥效力，我们预计1月PPI或继续回落至9.3%左右。

2.货币市场：资金利率上行

3.一级市场：供给大增，需求改善

上周，利率债净供给2780亿元，环比增加2379亿元。总发行量3683亿元，环比增加2631亿元。其中，记账式国债发行1910亿元，环比增加1910亿元；政金债发行1207亿元，环比增加155亿元；地方债发行566亿元，环比增加566亿元。截至1月14日，未来一周国债计划发行规模为1450亿元，地方债计划发行规模为1795亿元、环比大幅提升。

上周，利率债一级市场招投标需求分化，国债+政金债总计划发行规模3100亿元，实际发行规模3117亿元。国债、农发债需求较好，国开债、进出口行债需求一般，具体来说：

国债需求较好，22贴现国债01、21附息国债14（续3）的认购倍数分别为4.43倍、4.31倍，需求较好；21附息国债17（续2）、22附息国债01的认购倍数分别为4.1倍、3.69倍，需求尚可。

农发债需求较好， 21农发清发03（增发18）、18农发13（增18）、21农发清发04（增发15）、21农发08（增17）的认购倍数分别为7.3倍、6.46倍、6.26倍、5.68倍，需求较好；21农发09（增2）、21农发10（增7）、21农发11（增8）的认购倍数分别为5.11倍、3.63倍、3.52倍，需求一般。

国开债需求一般，21国开09(增17)的认购倍数为7.3倍,需求较好；22国开05的认购倍数为4.31倍,需求尚可；21国开08(增14)、21国开20(增发)、21国开18(增6)、22国开01的认购倍数分别为5.35、5.09、4.79、3.56倍，需求一般。

进出口行债需求一般，21进出22(增13)、21进出13(增9)、21进出08(增5)、22进出662、21进出05(增29)、21进出10(增22)的认购倍数分别为4.58倍、4.43倍、4.07倍、3.68倍、3.58倍、2.85倍，需求一般。

4.二级市场：牛陡行情

债市整体上涨。上周，国内疫情继续散发，债市供给回升， 21年12月通胀数据双降，PPI与CPI“剪刀差”收窄，社融增速继续回升但力度不及预期，资金利率抬升但DR007周均值依旧低于政策利率，显示资金面整体均衡，债市整体上涨。具体来看，1年期国债收益率下行6BP至2.17%，10年期国债收益率下行2BP至2.79%；1年期国开债收益率持平在2.31%，10年期国开债收益率下行1BP至3.09%。

短债利率仍偏高，长债和超长债利率仍低，国开债收益率整体更低。从收益率绝对水平来看，至1月14日30Y国债利率处于低位、分位数仅为5%（滚动三年分位数，下同），整体来看长债和超长债利率整体偏低，除3M国债利率偏高、处于36%分位数，其余中短期国债利率尚可、处于9%~16%分位数区间。相比于国债，国开债收益率所处分位数水平整体更低，除3M、1Y期限位于38%、16%分位数之外，其余期限分位数皆处于9%分位数及以下。

国债、国开债期限利差分化。上周，10Y-1Y国债利差走阔3BP至62BP；5Y-3Y国债期限利差最陡，处于64%分位数；国开债曲线10Y-5Y期限利差最陡（处于91%分位数），10Y-5Y国开债期限利差比国债更为陡峭。整体来看，国债除30Y-10Y利差收窄之外，其余均走阔；国开债除10Y-5Y利差走阔之外，其余均收窄。

隐含税率仍处低位。从隐含税率来看，至1月14日10年期国开债隐含税率先上后下至9.54%，位于10%分位数；1年期国开债隐含税率持续上行至5.94%，位于62%分位数，其余期限隐含税率整体小幅抬升但所处分位数整体偏低（均处于9%分位数及以下）。

5.政策聚焦&债市展望： 宽松预期较高

5.1保就业稳经济大盘，地方债力争Q1形成实物

政策强调保就业政策要更加积极有为，以助力稳经济大盘。

国常会表示当前经济运行处于爬坡过坎的关口，这与我们1月9日周报《美债利率飙升对中债的影响》提到的“虽然近期经济环比改善但上半年同比下行压力仍较大”一致。同时政策强调“尽快将去年四季度发行的1.2万亿元地方政府专项债券资金落到具体项目。抓紧发行今年已下达的专项债…力争在一季度形成更多实物工作量”，显示基建投资提前发力正在加快落到实处，Q1基建投资有望稳中向好托底经济。另外，截至1月14日，Q1地方债计划发行约1.15万亿元，其中新增专项债7400多亿元且发行计划仍在继续披露中，叠加政策持续推进102项重大工程项和专项规划重点项目实施，将进一步撬动上半年的基建投资。

5.2如何跟踪1Y期LPR降息预期？

当前市场降息预期如何？22年1Y期LPR首次降息是否临近？从一年期LPR利率互换隐含降息预期来看，至1月14日该指标隐含的降息预期为5.1BP，已达到一个降息步长，去年12月1Y期LPR下调前两日隐含降息预期分别为5.3BP/7.2BP，这意味着当前市场对于1月降息5BP的预期已经较为充分。若1Y期LPR下调5BP是符合预期的，下调10BP可能会超预期，若本次不降1Y期LPR则下次降息预期依然是较高的。

但浮息国开债并未隐含明显的降息预期。从挂钩1年期LPR利率的国开浮息债隐含降息预期来看，当国开浮息-固息利差大幅走扩时降息或即将到来，历史上20/3/2-20/4/17国开浮息-固息利差快速上行41BP，对应20年4月20日1Y期LPR下调20BP，以及去年7月、12月两次降准，带动国开浮息-固息利差累计上行约15BP（21/7/7-21/12/17），对应21年12月20日1Y期LPR下调5BP。21年12月20日以来，国开浮息-固息利差窄幅震荡，并未出现趋势性大幅上行，这意味着当前降息时点或尚未到来。

总的来说，总量和结构性宽松政策依旧可期。其一、我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，且21年12月社融增速虽回升但低于市场预期且结构恶化，显示宽信用回升力度偏弱，叠加今年上半年经济同比下行压力仍较大（1月10日国常会表示当前经济运行处于爬坡过坎的关口），我们认为货币宽松更进一步的可能性很大。其二、21年12月PPI继续快速回落，CPI同比放缓，通胀剪刀差继续缩窄，预计PPI或继续大幅回落、CPI全年或先稳后升但总体破3%概率或不大，显示通胀对政策的掣肘或不断减弱。其三、21年12月美联储继续偏鹰，缩表和加息预期均提前，至1月14日CME“美联储观察”显示美联储3月加息25个基点的概率为83.1%，同时我国政策强调提前发力，所以我们认为我国宽松政策的时间窗口期在上半年（甚至是一季度+二季度前半段）是较为合适的。

但另一方面市场预期也较为充分，如21年12月底机构抢跑带动利率新低、曲线平坦化，前文所述LPR利率互换也隐含了5BP降息预期。建议关注MLF17日量价操作，若1Y期LPR利率不降则下次降息预期依然较高，如果下调5BP或符合预期，下调10BP或超预期。近期疫情呈现多省扩散趋势，叠加宽松预期仍在，维持1月十年国债利率或在2.7%-2.9%区间波动的判断。

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