国内最大的碳纳米管生产企业之一——天奈转债发行报告（海通固收姜珮珊、王巧喆、方欣来）

原创姜珮珊等珮珊债券研究

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摘要：

天奈转债发行规模8.3亿元，期限6年，评级AA-，网上发行，网上申购日为1月27日（周四、T日）。转债初始平价97.53元（按1月25日收盘价计算），债底79.09元，纯债YTM2.413%。下修条款（15-30，85%）、赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%），整体债底保护较弱，条款保持主流模式。申购方面我们预计中签率0.0038%-0.005%左右，上市价格在135-138元左右。结合正股基本面，我们认为一级申购可积极关注。

公司是目前国内最大的碳纳米管生产企业之一,在碳纳米管及其相关复合材料领域处于全球领先水平，2020年碳纳米管导电浆料产品出货量稳居行业首位。受益于新能源下游锂电产业需求市场广阔，以及碳纳米管导电剂渗透率提高，近年来公司盈利能力稳步提升，21年预告归母净利润大幅增长。公司客户涵盖大多数国内一流锂电池生产企业，客户集中度呈上升趋势。目前公司主要产品已进入CATL（宁德时代）、ATL（新能源科技）、比亚迪、中航锂电等国内一流锂电池生产企业的供应商名录，客户集中度较高。目前公司已开发出三代产品，正在研发第四代产品，碳纳米管导电浆料产品在粘度、碳纳米管含量、导电性能等方面均处于行业领先水平。产能方面，目前公司拟规划位于镇江新区、江苏常州、美国内华达州等多项产能，预计投产后公司产能总计可年产10万吨以上导电浆料。正股方面，目前公司估值（PE-TTM）处于近三年平均水平，22年9月有解禁压力。

风险提示：产能建设不及预期，第四代产品研发不及预期，客户集中度较高。

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1.转债条款和申购信息

债底保护性较弱。天奈转债发行规模8.3亿元，期限6年，主体信用评级为AA-，债项信用评级为AA-。票面利率：第一年为0.30%、第二年为0.50%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为2.00%，到期赎回价110元。按照1月25日同等级企业债收益率计算，对应债底79.09元，纯债到期收益率为2.413%，债底保护性较差。

条款为主流模式。6个月后进入转股期，初始转股价为153.67元/股，按照1月25日正股收盘价计算，对应转债平价为97.53元。下修条款（15-30，85%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%）。

网上发行。天奈转债设网上发行。网上申购日和原股东优配认购日为1月27日（周四、T日），网上申购上限100万元，无需定金。

2.定价分析和投资建议

转债稀释度较高。若全额转股对总股本稀释度2.3%左右，对流通股的稀释度3.0%左右。

中签率或在0.0038%-0.005%左右。我们预计最终的配售比例在40%-50%左右，网上申购户数在1100万户左右。

当前正股价对应天奈转债上市价或在135-138元左右。定价方面，参考平价相近的转债，我们预计天奈转债上市首日的溢价率将在38%-42%左右。若上市后天奈科技股价在147.9-151.9元之间，对应可转债价格中枢或在137元左右。

申购建议：一级申购可积极关注。公司是目前国内最大的碳纳米管生产企业之一,在碳纳米管及其相关复合材料领域处于全球领先水平，2020年碳纳米管导电浆料产品出货量稳居行业首位。受益于新能源下游锂电产业需求市场广阔，以及碳纳米管导电剂渗透率提高，近年来公司盈利能力稳步提升，21年预告归母净利润大幅增长。公司客户涵盖大多数国内一流锂电池生产企业，客户集中度呈上升趋势。目前公司主要产品已进入 CATL（宁德时代）、ATL（新能源科技）、比亚迪、中航锂电等国内一流锂电池生产企业的供应商名录，客户集中度较高。目前公司已开发出三代产品，正在研发第四代产品，碳纳米管导电浆料产品在粘度、碳纳米管含量、导电性能等方面均处于行业领先水平。产能方面，目前公司拟规划位于镇江新区、江苏常州、美国内华达州等多项产能，预计投产后公司产能总计可年产10万吨以上导电浆料。转债方面，债底保护较差，条款维持主流模式，结合正股基本面来看，我们认为转债一级申购可积极关注。

风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。

3.天奈科技基本面分析

公司成立于2011年，并于2019年9月25日在科创板挂牌上市，是目前国内最大的碳纳米管生产企业之一,在碳纳米管及其相关复合材料领域处于全球领先水平。公司产品包括碳纳米管导电浆料、碳纳米管粉体、石墨烯复合导电浆料、碳纳米管导电母粒等，产品主要应用于锂电池、导电塑料等领域，并最终应用在新能源汽车、3C 产品、储能电池等产品中。其中，碳纳米管导电浆料作为公司主要营收来源，2020年主营业务营收占比达98.79%，毛利率为38.80%；碳纳米管粉体占主营业务收入比重为1.17%，毛利率相对较高，为60.52%，综合销售毛利率高于可比公司平均水平。

公司盈利能力稳步提升，21年预告归母净利润大幅增长。2020年因受疫情影响，公司下游需求不足，导致公司归母净利润小幅下降。根据公司2021年业绩预告，预计2021年年度实现归母净利润为2.85亿元至3.05亿元，同比增加165.73%至184.38%，主要是由于下游新能源汽车行业的快速发展，带动动力锂电池等领域对碳纳米管导电浆料产品的需求快速提升，以及下游动力电池企业对碳纳米管导电浆料替代需求上升，促使公司主营产品碳纳米管导电浆料需求增长等因素。

新能源下游锂电产业需求市场广阔，碳纳米管导电剂渗透率提高。全球新能源汽车产销量高速增长，2020年全球新能源汽车产量同比增长44.77%，达到319.5万辆，其中中国新能源汽车产量129.5万辆，同比增长10.03%，占比全球新能源汽车产量的40.53%。受新能源汽车行业带动，下游锂电池市场高速发展，2020年我国锂电池出货量143GWh，同比增长22.2%。碳纳米管（CNT）作为锂电池领域新型导电剂之一，可以用于提升锂电池的能量密度及改善循环寿命，碳纳米管导电浆料在动力电池领域的渗透率不断提升，主要受动力电池高镍化以及硅碳使用量提升带动，加之市场对快充技术的推广与应用的加快。根据可转债募集说明书援引GGII的预测，到 2025 年中国新型导电剂市场占比将达57%，其中碳纳米管导电剂占比将达55%。

市场竞争格局方面，据可转债募集说明书援引GGII统计分析，2020年中国碳纳米管导电浆料市场总规模达4.8万吨，其中天奈科技、集越纳米、卡博特、青岛昊鑫、无锡东恒等前5大企业市场份额占比超80%，天奈科技碳纳米管导电浆料产品出货量占比32.3%，稳居行业首位。

下游深度绑定锂电龙头企业。原材料供应方面，公司生产的碳纳米管及相关复合材料产品的主要原材料包括NMP、丙烯、分散剂、液氮等化工产品，其中NMP占比较大。目前，上游行业绝大部分原料市场处于充分竞争状态，行业发展充分，有利于碳纳米管行业发展。根据公司2020年年报，公司设立控股子公司新纳环保，已于2021年初投产，主营回收并生产NMP，以应对碳纳米管浆料的主要原材料NMP价格波动风险。

公司客户涵盖大多数国内一流锂电池生产企业，2018-2020年度及2021年1-9月，公司前五大客户销售金额占当期公司营业收入的比例分别为57.46%、56.38%、65.28%及67.74%，客户集中度呈上升趋势。目前公司主要产品已进入 CATL（宁德时代）、ATL（新能源科技）、比亚迪、中航锂电等国内一流锂电池生产企业的供应商名录。

产品性能处于行业领先水平，技术壁垒较高。目前公司已开发出三代产品，第一代产品目前主要用于磷酸铁锂锂电池领域，第二代产品目前主要应用于三元锂电池领域以及部分高端磷酸铁锂电池领域，公司第三代产品由于具有更好的导电性能，对高镍三元电池的适配性更好，更多的应用在高镍电池领域。公司第一代催化剂及碳纳米管产品的产业化的基础为清华大学授权的相关基础理论，随后第二代及第三代催化剂与碳纳米管产品技术由公司自主开发，第四代碳纳米管产品正在研发中。公司掌握的碳纳米管催化剂制备技术可以控制碳纳米管的定向增长，做到直接控制碳纳米管管径、长度以及纯度等三个核心指标，以保证公司碳纳米管产品性能处于行业领先水平。公司还拥有进一步提高碳纳米管的碳含量的纯化专利和专有技术，该技术突破了碳纳米管二次处理的产业化难点，处于行业领先水平。公司碳纳米管导电浆料产品在粘度、碳纳米管含量、导电性能等方面均处于行业领先水平。

产能加速扩张，积极布局碳纳米管在下游领域的新应用。截至2021年9月末，公司在镇江新区的生产基地碳纳米管粉体、碳纳米管导电浆料年产能分别达2000吨、30000吨，21年1-9月产能利用率分别为83.07%、103.33%，增幅较大，主要由于碳纳米管导电浆料产品的需求快速提升。目前，公司拟规划位于镇江新区、江苏常州、美国内华达州等多项产能，预计投产后公司产能总计可年产8000吨碳纳米管、300吨纳米碳材、106000吨导电浆料及7000吨导电母粒。

新布局领域方面，公司已与国际大型企业合作，共同推广碳纳米管在下游领域的新应用。公司已经和日韩知名动力锂电池企业共同开发碳纳米管导电浆料在硅基负极中的应用，并且测试情况良好，预计未来将实现大批量供货；在导电塑料领域，公司已经和SABIC、Total、Clariant和 Polyone 等知名国际化工企业展开合作，相关碳纳米管导电母粒产品已经部分完成客户认证；在芯片制造领域，公司与美国 Nantero公司开始展开合作，公司高纯碳纳米管产品已经开始送样测试。

研发投入逐年提高，核心技术优势领先。2020年公司研发费用为0.28亿元，占当期营收比例为5.97%，2021前三季度费用为0.33亿元，营收占比在营业收入大幅增长的情况下仍保持较高水平。截至2021Q2，公司及子公司已获得中国国家知识产权局授权14项发明专利及33项实用新型专利、清华大学独占许可19项发明专利、中国台湾知识产权局1件发明专利以及海外多项专利。核心技术方面，公司开发并掌握的纳米聚团流化床宏量制备碳纳米管的产业化技术，彻底解决了碳纳米管连续化宏量制备生产的世界性难题。公司已陆续建成十二套不同容积尺寸的流化床反应器群组，可以保证天奈科技碳纳米管的产能处于世界领先地位，在保证生产效率的前提下，碳纳米管流化床制备技术也能满足差异化碳纳米管的量产需求。并且公司具有生产碳纳米管用的流化床的设备设计能力，实现对碳纳米管产品性能及成本的有效控制。

公司本次公开发行可转债募集资金总额不超过8.3亿元，全部用于产能扩张，建设位于江苏常州市西太湖科技产业园的碳基导电材料复合产品生产项目，进一步布局先进碳纳米管复合产品市场，提升公司先进碳纳米管复合产品的生产能力，利用现有产品的销售渠道和管理资源，进一步发挥公司的规模效应，降低产品成本，增强公司市场竞争力。该项目建成后可形成50000吨的导电浆料、5000吨导电塑料母粒以及3000吨碳管纯化加工的生产能力。

风险提示：产能建设不及预期，第四代产品研发不及预期，客户集中度较高。

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