宽信用在加码，淡化“以我为主”——21Q4货币政策报告解读&利率债周报（海通固收姜珮珊、孙丽萍）

原创姜珮珊、孙丽萍珮珊债券研究

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摘要：

21Q4货币政策执行报告值得关注的几点：

（1）稳增长目标不变，宽货币宽信用基调延续，21Q4货政报告强调“国内经济面临下行压力…部分领域投资尚在探底”，指出“未来CPI运行中枢可能较上年温和抬升…预计 2022 年我国 PPI 同比涨幅将延续回落态势”。

（2）宽信用继续加码，货币利率上下波动。强调“引导金融机构有力扩大信贷投放”，指出“稳定银行负债成本”，我们认为银行LPR报价加点数或仍有下降空间，同时继续强调“引导市场利率围绕政策利率为中枢上下波动”，今年以来DR007与政策利率平均利差-4.7BP，20年2-5月为-54BP。

（3）淡化“以我为主”。最新的报告“以我为主”出现频率明显下降（2次VS4次）且出现的位置从政策基调首句降至具体内容。

（4）观察流动性与货币政策姿态要重“价”轻“量”。央行再度强调，观察流动性松紧程度重点关注市场利率，以及市场利率在一段时间内的总体运行情况，而不宜过度关注流动性数量以及公开市场操作规模等数量指标。

（5）贷款利率回落，债券表内价值小幅改善。央行公布2021年12月新发贷款加权平均利率4.76%，同比下降0.27个百分点。我们统计的，扣除资本占用和税收因素后的10年国债收益率与一般贷款利率的利差在4季度为76BP、环比改善5BP，考虑到22年1月降息带动贷款利率回落，我们预计22Q1利差继续改善至83BP左右（国债利率按照按2.75%算）。

（6）以及专栏3认为我国宏观杠杆率增幅相对主要经济体而言并不算高， 2022年我国宏观杠杆率将继续保持基本稳定。

债市展望：债市短期回调，降息预期降温，等待交易机会。上周社融大超预期、10年美债向上突破2.0%、商品价格大涨，多重压力下，债市大跌并呈现熊陡行情，十年国债和十年国开利率较1月24日低点分别上行11BP和10BP。从最新货币政策执行报告来看，国内经济下行压力下，宽信用政策仍待加码，货币政策保持宽松格局，但考虑到年初信贷超增、央行对于海外通胀加息风险关注度提升、前期降息降准政策的效果有待观察，因此现阶段，总量式货币宽松政策或让位于结构性政策。我们跟踪的 LPR利率互换走势也显示，近期降息预期有所降温。当前资金面稳定偏松格局下，建议杠杆票息策略为主，若十年国债利率突破2.85%关注交易机会。此外，股债比价来看，权益类资产更占优，关注高股息类资产。维持2月10Y国债利率区间2.65%-2.85%、全年区间2.6%-3.0%的判断。

基本面：1月社融大超预期，2月产需表现不佳、通胀或小幅回升

2月以来中观高频数据显示，30城商品房成交面积和百城土地成交面积同比降幅继续快速扩大，出口SCFI综合指数改善但CCFI综合指数仍不佳，钢材产量继续下滑，沿海耗煤量增速下降，行业开工率降多升少。

上周回顾：宽信用加速，债市短期回调

节后资金回笼8000亿元，资金利率分化。上周R001、R007周均值分别+19BP/-28BP；DR001、DR007周均值分别+18BP/-12BP；3M Shibor利率小幅下行、3M存单发行利率振荡上行，国股银票转贴现利率震荡下行。

供给大幅减少。上周，利率债净供给较节前最后一周减少5096亿元。

短债小涨，中长债大幅齐跌，隐含税率继续下行。

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1.政策聚焦&债市展望：套息优于拉久期

1.1 货政报告解读：宽信用在加码，淡化“以我为主”

稳增长目标不变，宽货币宽信用基调延续。21Q4货币政策执行报告基本延续了中央经济工作会议、央行第四季度例会、金融统计数据新闻发布会基调，相较于21Q3的货政报告，删除了“保持经济平稳运行的难度加大”，但表示了“当前我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力…国内经济面临下行压力…部分领域投资尚在探底”等，同时强调“着力稳定宏观经济大盘…注重充足发力、精准发力、靠前发力…结构性货币政策工具积极做好“加法””，显示国内宽松政策大基调不变，稳增长是主线。还指出“未来CPI运行中枢可能较上年温和抬升…预计 2022 年我国PPI 同比涨幅将延续回落态势”。

宽信用继续加码，货币利率上下波动。总量方面政策聚焦保持流动性充裕，“引导金融机构有力扩大信贷投放”，持续缓解银行信贷供给的流动性、资本和利率三大约束；结构性政策聚焦信贷增长缓慢地区、小微、涉农、民营、绿色；货币利率方面有两点值得关注，一是“发挥贷款市场报价利率改革效能，稳定银行负债成本，引导企业贷款利率下行”，我们认为这意味着银行LPR报价加点数或仍有下降空间，二是继续强调“引导市场利率围绕政策利率为中枢上下波动”，延续21Q2和21Q3报告的提法，21年下半年DR007与政策利率平均利差为-3.8BP，今年以来（截至2/11）-4.7BP，20年2-5月为-54BP。

淡化“以我为主”。相较于21Q3货政报告，最新的报告“以我为主”出现频率明显下降（2次VS4次）且出现的位置从政策基调首句降至具体内容。央行还强调：疫情、通胀和发达经济体货币政策调整仍是全球经济的三大不确定性。全球高通胀持续时长尚存争议，需防止通胀预期脱锚风险。美联储“缩减购债-加息-缩表”的政策转向路线明朗，收紧表态超出市场预期；英格兰银行连续两次加息，欧央行也已宣布放缓购债速度，发达经济体货币政策普遍转向。

观察流动性与货币政策姿态要重“价”轻“量”。专栏一《银行体系流动性影响因素与央行流动性管理》阐释了影响银行体系流动性的中长期和短期因素，央行主要通过公开市场操作熨平短期影响因素（财政存款波动、节假日现金投放、法储和备付金短期增减），通过法定准备金率和MLF解决中长期流动性需求（影响因素包括：经济增长、居民收入增长、政府存款中稳定增长部分、贷款派生的法储、备付金趋势性增长）。央行再度强调，观察流动性松紧程度重点关注市场利率（主要是DR007，详见《21年三季度货币政策执行报告》专栏一《客观看待超额准备金率下降》），判断货币政策姿态也应重点关注公开市场操作利率、MLF 利率等政策利率，以及市场利率在一段时间内的总体运行情况，而不宜过度关注流动性数量以及公开市场操作规模等数量指标。

贷款利率回落，债券表内价值小幅改善。央行公布2021年12月新发贷款加权平均利率4.76%，同比下降0.27个百分点。其中，一般贷款利率环比同比均下降11bp至5.19%；个人住房贷款利率继续环比上行9bp至5.63%、同比上行29BP。2021年全年企业贷款利率为4.61%，比2020年下降0.1个百分点，比2019年下降0.69个百分点，是改革开放四十多年来最低水平。我们统计的，扣除资本占用和税收因素后的10年国债收益率与一般贷款利率的利差在4季度为76BP、环比改善5BP，考虑到22年1月降息带动贷款利率回落，我们预计22Q1利差继续改善至83BP左右（国债利率按照按2.75%算）。

我国杠杆率将保持稳定。专栏3《我国宏观杠杆率保持基本稳定》认为，疫情以来我国以相对较少的新增债务支持了经济较快恢复增长，宏观杠杆率增幅相对主要经济体而言并不算高，央行将保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，2022年我国宏观杠杆率将继续保持基本稳定。

两项绿色金融工具发放金额有限。四季度，人民银行通过碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款向相关金融机构发放882 亿元，两项绿色金融工具额度方面，前者未设置额度，后者为2000亿元。专栏5《探索开展气候风险压力测试》，在轻度、中度和重度三种碳价压力情景下，不进行低碳转型的火电、钢铁和水泥行业企业还款能力将出现不同程度的下降，参试银行整体资本充足率将下降但高于监管要求。

债市短期回调，降息预期降温，等待交易机会。上周社融大超预期、10年期美债向上突破2.0%、商品价格大涨，多重压力下，债市大跌并呈现熊陡行情，十年国债和十年国开利率较1月24日低点分别上行11BP和10BP。从最新货币政策执行报告来看，国内经济下行压力下，宽信用政策仍待加码，货币政策保持宽松格局，但考虑到年初信贷超增、央行对于海外通胀加息风险关注度提升、前期降息降准政策的效果有待观察，因此现阶段，总量式货币宽松政策或让位于结构性政策。我们跟踪的 LPR利率互换走势也显示，近期降息预期有所降温（具体方法详见《利率债周报20220116：如何跟踪 1Y 期 LPR 降息预期？》）。当前资金面稳定偏松格局下，建议杠杆票息策略为主，若十年国债利率突破2.85%关注交易机会。此外，股债比价来看，权益类资产更占优，关注高股息类资产。维持2月10Y国债利率区间2.65%-2.85%、全年区间2.6%-3.0%的判断。

1.2 其他政策：保障性租赁住房不纳入房地产贷款集中度管理

宽信用政策加码。保障性租赁住房项目有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理，有助于支撑居民保障性租赁住房项目贷款的改善。

2.基本面：宽信用进程加速，2月产需不佳、通胀或抬升

1月社融超预期，结构弱改善。今年1月社融存量增速继续回升0.2个百分点至10.5%，当月新增社融规模约6.17万亿元，超市场预期7200多亿元，显示宽信用进程加速。其中，新增信贷创单月高点，信贷结构稳步改善但仍相对偏弱，主要拉动项是信贷和债券，考虑到政策进一步宽松仍可期，宽信用政策持续加码，叠加经济的筑底回升也将带动融资需求的进一步改善，预计一季度社融增速或继续抬升（详见报告《20220211：社融大超预期，套息优于拉久期——22年1月社融数据点评》）。

2月以来，产需仍欠佳。从2月以来的中观高频数据来看，一方面，需求偏弱居多，30城商品房成交面积和百城土地成交面积同比降幅继续快速扩大，出口SCFI综合指数环比同比增速均回升、CCFI综合指数环比同比仍放缓。另一方面，工业生产偏弱，样本钢企钢材产量继续下滑，沿海八省日均耗煤量同比降幅扩大，行业开工率降多升少。

预计2月通胀或小幅回升。2月以来水果同比涨幅继续走阔，猪价和鲜菜价格同比降幅均回落，预计2月CPI同比增速或小幅回升；PPI方面，2月以来国际原油价格上行，国内钢价、油价、煤价同比增速扩大，生产资料价格指数同比涨幅也略有扩大，预计2月PPI或小幅反弹。

3.货币市场：节后资金回笼，资金利率分化

央行资金净回笼8000亿元。上周，央行公开市场逆回购投放1000亿元、逆回购到期9000亿元，公开市场净回笼8000亿元。资金利率分化，具体来说，R001均值上行19BP至1.92%，R007均值下行28BP至2.12%；DR001均值上行18BP至1.86%，DR007均值下行12BP至2.01%。3M Shibor利率小幅下行，国股银票1M、3M、1Y转贴现利率震荡下行，但3M存单发行利率和FR007-1Y利率互换振荡上行。

4.一级市场：供给减少，需求一般

上周，利率债净供给-1105亿元、主因国债到期量较大，与节前最后一周（1.24~1.30）相比减少5096亿元。总发行量3728亿元，与节前最后一周相比减少2874亿元。其中，记账式国债发行2000亿元、政金债发行990亿元、地方债发行738亿元，较节前最后一周分别增加900亿元、减少50亿元、减少3724亿元。截至2月11日，未来一周国债计划发行规模为1600亿元，暂无地方债发行计划。

上周，利率债一级市场招投标需求一般，国债+政金债总计划发行规模2970亿元，实际发行规模2990亿元。国开债需求分化，国债、农发债、进出口行债需求一般，具体来说：

国开债需求分化，21国开09(增20)的认购倍数为7.36倍，需求较好；21国开08（增16）、21国开18（增9）、22国开05（增3）、22国开01（增3）的认购倍数分别为5.3倍、4.7倍、3.6倍、3.27倍，需求一般。

国债需求一般，21附息国债15（续4）的认购倍数为4.14倍，需求尚可；22附息国债02（续发）、22贴现国债05、22贴现国债04的认购倍数分别为3.59倍、3.15倍、2.92倍，需求一般。

农发债需求一般，21农发01、21农发10（增10）的认购倍数分别为4.69倍、4.55倍，需求一般。

进出口行债需求一般，22进出664、21进出13（增11）的认购倍数分别为5.38倍、5.18倍，需求尚可；21进出10（增25）、22进出05（增发）、21进出22（增15）、22进出01的认购倍数分别为4.37倍、3.87倍、3.83倍、3.73倍，需求一般。

存单供给大幅增加，发行利率小幅下行。上周，同业存单发行8121亿元、较节前最后一周（1.24~1.30）增加4744亿元，到期3438亿元，净发行量4683亿元、较节前最后一周增加6094亿元；股份制银行1年同业存单发行利率下行1bp至2.45%。

5.二级市场：债市熊陡

短债小涨，中长债大幅齐跌。节后第一周（2/7-2/11），资金面利率分化，债市供给减少，年初信贷开门红，社融大超预期，债市大幅回调。具体来看，与1月30日相比，1年期国债收益率下行3BP至1.92%，10年期国债收益率上行9BP至2.79%（其中2月10日社融数据出炉后，次日10Y国债利率回调了6BP）；1年期国开债收益率下行3bp至1.97%，10年期国开债收益率上行8BP至3.02%。

短债利率继续下行，各关键期限利率整体较低，国开债收益率更低。从收益率绝对水平来看，至2月11日国债利率整体仍较低，10Y期限位于12%分位数，其余期限分位数均位于7%~11%分位数区间内。相比于国债，国开债收益率所处分位数水平整体更低，皆位于8%分位数及以下，其中30Y期限位于2%分位数。

国债、国开债期限利差分化。与节前最后一周（1.24~1.30）相比，10Y-1Y国债利差走阔12BP至87BP；3Y-1Y国债期限利差最陡，处于93%分位数，10Y-5Y、10Y-1Y处于92%分位数；国开债曲线10Y-5Y期限利差最陡（处于91%分位数），与国债基本持平。整体来看，国债和国开债除10Y-5Y、30Y-10Y利差收窄之外，其余均走阔。

隐含税率整体继续下行。从隐含税率来看，至2月11日10年期国开债隐含税率先上后下至7.5%，位于0%分位数左右；1年期国开债隐含税率振荡上行至2.55%，位于14%分位数，其余期限隐含税率所处分位数整体偏低（均处于9%分位数及以下）。

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