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债市展望：当前长端利率处于慢慢磨底阶段，交易价值大于配置价值目前宽信用在加码，宽货币政策进入观察期，长端的利率债可能只剩下一些交易性机会，我们不是特别看好大的趋势性机会，所以我们最近的观点认为套息优于拉久期。主要理由如下：第一，对比历史上宽货币宽信用行情，后续利率下行空间有限，底部区间或在2.60~2.65%左右。第二，相对于前几轮利率低点，当前基本面略偏强，情绪指标仅弱于20年4月。第三，货币政策进入效果观察期，总量让位于结构性政策。
U型磨底，套息优于拉久期。目前资金面还是偏松的，货币政策不会大幅转向，债市杠杆率抬升但不至于过高，杠杆套息还可以保持。我们跟踪的市场杠杆率同比环比有一些抬升，但持续低于20年4-5月的水平。
年内利率顶部区间或在3.0%左右。利率长端跟短端的相关性较高，如果说央行没有大的政策反转、也没有超预期的金融监管或防止资金空转监管措施的话，债市可能不会像20年二季度V型反转。因此较难摆脱19年、21年40多BP振幅的低波动局面，3.0%可能是年内顶部区间，预计下半年概率大于上半年。
债市变盘或者说大幅上行需要观察什么指标？一是，地产和城投两部门融资是否同时放松；二是理财净值化元年，是否出现股债双跌带来的净值负反馈；三是，是否发生资金空转套利导致政策加强监管。
利率债配置建议中短债+活跃券波段操作，短期十年国债若突破2.85%的MLF利率建议关注交易性机会。维持2月10Y国债利率区间为2.65%-2.85%、全年区间为2.6%-3.0%的判断。
2月以来中观高频显示，30城商品房成交面积和百城土地成交面积同比降幅均扩大，汽车零售、批发销量表现偏弱，行业开工率数据偏弱，出口综合指数走势分化，钢材产量降幅减小，沿海日均耗煤量回升。物价方面，预计2月通胀或小幅回升。政策面：保供稳价政策持续发力；宏观政策有工具有空间，政策持续防范化解地方政府隐性债务风险；银行信贷向制造业企业倾斜。央行资金净回笼1500亿元，资金面先松后收敛。上周R001、R007周均值分别+4BP/-4BP；DR001、DR007周均值分别+5BP/+0BP；3M Shibor利率小幅下行、3M和1Y存单发行利率一下一上，国股银票转贴现利率纷纷下行。供给大增。上周，利率债净供给环比增加4421亿元。一级市场招投标方面，国债需求分化，国开债、农发债、进出口行债需求一般。截至2月18日，未来一周国债计划发行规模为600亿元、地方债计划发行规模为2558亿元。债市熊平，隐含税率仍处低位。上周，资金面均衡，通胀读数回落，但供给压力回升，降息预期有所降温，宽信用政策继续加码，债市利空因素增多，最终跌多涨少。1Y国债/国开债利率+6BP/+5BP至1.98%/2.02%，10Y国债/国开债利率+1BP/+0BP至2.80%/3.01%。3M国债利率位于18%分位数，其余关键期限国债利率位于9%~13%分位数内。国债、国开债期限利差分化，隐含税率整体仍低、10 Y、30Y位于0%分位数附近。-------------------------------2月以来，产需整体不佳。从2月以来的中观高频数据来看，一方面，需求依旧偏弱，30城商品房成交面积和百城土地成交面积同比降幅均扩大，汽车零售和批发销量受节假日影响表现偏弱，出口SCFI综合指数增速走高、CCFI综合指数增速放缓。另一方面，工业生产弱中企稳，样本钢企钢材产量降幅减小，沿海八省日均耗煤量回升，行业开工率数据偏弱。1月通胀如期回落。1月CPI回落至0.9%、PPI回落至9.1%，与我们月报《20220206：利率新低后，债市如何配置？》中预测的 1 月通胀或维持双降较为一致，但回落幅度超出我们的预期。其中，CPI的回落主要因为猪肉价格同比大幅下降带动其下降约0.96个百分点，服务业CPI同比小幅抬升、消费业CPI同比大幅下降，总体来看，在疫情扰动以及内需偏弱的背景下，CPI通胀温和。PPI方面，生产资料价格指数已连续3个月回落，保供稳价政策持续发力叠加去年基数不断走高，预计PPI全年或延续回落趋势。预计2月通胀或小幅回升。2月以来水果同比涨幅继续走阔，猪价和鲜菜价格同比降幅均回落，预计2月CPI同比增速或小幅回升；PPI方面，2月以来国际原油价格上行，国内钢价、油价、煤价同比增速均走阔，生产资料价格指数小幅回升，预计2月PPI或小幅反弹。央行资金净回笼1500亿元。上周，央行公开市场逆回购投放500亿元、逆回购到期3000亿元；MLF投放3000亿元、MLF到期2000亿元；公开市场净回笼1500亿元。资金利率分化，具体来说，R001均值上行4BP至1.96%，R007均值下行4BP至2.08%；DR001均值上行5BP至1.91%，DR007均值与前一周基本持平，3M Shibor利率小幅下行，国股银票1M、3M、1Y转贴现利率纷纷下行，3M存单发行利率震荡下行但1Y利率上行，FR007-1Y利率互换上行。上周，利率债净供给3330亿元，环比增加4421亿元，主因国债和政金债到期规模小；总发行量3831亿元，环比增加89亿元。其中，记账式国债发行2000亿元，与前一周持平；政金债发行1294亿元，环比增加290亿元；地方债发行537亿元，环比减少201亿元。截至2月18日，未来一周国债计划发行规模为600亿元，地方债计划发行规模2558亿元。上周，利率债一级市场招投标需求一般，国债+政金债总计划发行规模3280亿元，实际发行规模3294亿元。国债需求分化，国开债、农发债、进出口行债需求一般，具体来说：国债需求分化，22附息国债03、21附息国债14(续4)的认购倍数分别为4.83、4.40倍，需求较好；22贴现国债06、22附息国债01(续发)的认购倍数分别为2.86倍、2.85倍，需求一般。国开债需求一般，21国开08(增17)的认购倍数为5.51倍，需求尚可；21国开09（增21）、21国开18（增10）、22国开05（增4）、22国开01（增4）的认购倍数分别为5.76倍、4.65倍、3.50倍、2.83倍，需求一般。农发债需求一般，22农发清发02、22农发清发01的认购倍数分别为4.23倍、3.27倍，需求一般；21农发08(增20)、21农发06(增20)、21农发10(增11) 、22农发01(增发)的认购倍数分别为4.05倍、3.53倍、2.98倍、2.25倍，需求一般。进出口行债需求一般，22进出665、21进出22(增16)的认购倍数分别为5.43倍、5.34倍，需求尚可；21进出13(增12)、21进出10(增26)、22进出05(增2)、22进出01(增发)的认购倍数分别为4.48倍、3.90倍、3.87倍、3.37倍，需求一般。存单量跌价升。上周，同业存单发行4813亿元、环比减少3154亿元，到期2676亿元，净发行量2136亿元、环比减少2392亿元；股份制银行1年同业存单发行利率上行5bp至2.50%。债市跌多涨少。上周，资金面先松后收敛，通胀读数回落，但供给压力回升，我们跟踪的 LPR利率互换走势也显示，近期降息预期有所降温，叠加宽信用政策继续加码，债市利空因素增多，最终跌多涨少。具体来看，1年期国债收益率环比上行6BP至1.98%，10年期国债收益率环比上行1BP至2.80%；1年期国开债收益率环比上行5bp至2.02%，10年期国开债收益率与前一周持平在3.01%。短债利率上行，各关键期限利率整体较低，国开债收益率更低。从收益率绝对水平来看，至2月18日国债利率整体仍较低，3m期限位于18%分位数，其余期限分位数均位于9%~13%分位数区间内。相比于国债，国开债收益率所处分位数水平整体更低，除了3m期限位于14%分位数，其余皆位于9%分位数及以下，其中30Y期限位于2%分位数。国债期限大多收窄。与前一周相比，10Y- 1Y国债利差收窄5BP至82BP；10Y-5Y国债期限利差最陡，处于92%分位数；国开债曲线10Y-5Y期限利差最陡（处于89%分位数）。整体来看，国债和国开债3Y-1Y、10Y-1Y利差收窄，5Y-3Y利差走阔，其余利差变化不大。隐含税率整体仍低。从隐含税率来看，至2月18日3年期国开债隐含税率持续上行至7.45%，位于25%分位数左右；7年期国开债隐含税率振荡上行至8.9%，位于18%分位数，其余期限隐含税率所处分位数整体偏低（均处于7%分位数及以下），其中10Y、30Y均位于0%分位数附近。5.政策聚焦&债市展望：当前债市交易价值大于配置价值Ø 宏观政策有工具有空间，稳住宏观经济大盘有基础有条件，财政赤字要保持合理水平，同时政策持续防范化解地方政府隐性债务风险。Ø 加强对银行支持制造业发展的考核约束，向制造业企业倾斜，推动制造业中长期贷款继续保持较快增长。上周债市一波三折，最终熊平。周一债券和转债双杀，二级资本债跌幅同样较大，基金大幅卖出；周二MLF超额续作，债市超跌反弹；周三周四通胀数据不及预期，国债供给缩量，债市继续回暖；周五资金面边际收敛，加上部分城市首付比例下降，债市收跌。此外俄乌局势同样在全周影响市场。我们认为，当前长端利率处于慢慢磨底阶段，交易价值大于配置价值。目前债市看到的是宽信用在加码，宽货币政策进入观察期，可能长端的利率债只剩下一些交易性机会，我们不是特别看好大的趋势性机会，所以我们最近的观点认为套息优于拉久期。主要理由如下：理由一，对比历史上宽货币宽信用行情，后续利率下行空间有限，底部或在2.60~2.65%区间左右。21年四季债市进入宽信用宽货币周期，历史上的宽货币宽信用时期往往对应牛市后半段，10年国债收益率平均下行35bp，18年底到 19年宽货币宽信用阶段利率最大下行36BP（不考虑疫情特殊情况），中间当然也有一些波动。21年10月末至1月24日低点2.68%，十年国债收益率下了30bp，从历史均值和19年行情看后续利率下行空间仅剩5-6BP。此外，我们认为今年的债市不管从政策前倾程度，还是社融货币政策组合，可能有点类似于19年，19年利率和MLF利率的最大利差是30BP，对标目前2.85%的MLF利率，十年国债利率低点差不多是2.55%。理由二，相对于前几轮利率低点，当前基本面略偏强，情绪指标仅弱于20年4月。具体详见1月23日周报《量价宽松加码，利率继创新低》。理由三，货币政策进入效果观察期，总量让位于结构性政策。从最新货币政策执行报告来看，国内经济下行压力下，宽信用政策仍待加码，货币政策保持宽松格局，但考虑到年初信贷超增、央行对于海外通胀加息风险关注度提升、前期降息降准政策的效果有待观察，因此现阶段，总量式货币宽松政策或让位于结构性政策。我们跟踪的 LPR利率互换走势也显示，近期降息预期有所降温。U型磨底，套息优于拉久期。如果认可目前进入到牛市尾声，十年国债是V型走势还是u型磨底？我们认为可能第二种可能性会概率更大一点。目前资金面还是偏松的，货币政策不会大幅转向，债市杠杆率抬升但不至于过高，杠杆套息还可以保持。我们跟踪的市场杠杆率同比环比有一些抬升，但是可能跟情绪最高的时候相比，例如持续低于20年4-5月的水平，具体见我们每周的《债市情绪高频指标跟踪》。年内利率顶部区间或在3.0%左右。债市在19年和21年都进入到一个低波动的阶段。今年来看波动率是否会发生变化？其实利率长端跟短端的相关性较高，如果说央行没有特别大的一个政策的反转、也没有超预期的金融监管或防止资金空转监管措施的话，债市可能不会像20年二季度那样大幅的反转，因此较难摆脱19年、21年40多BP振幅的低波动局面，所以3.0%可能是年内利率顶部区间，但从时间点来看预计下半年概率大于上半年。债市变盘或者说大幅上行需要观察什么指标？一是，地产和城投两部门融资是否同时放松；二是理财净值化元年，是否出现股债双跌带来的净值负反馈；三是，是否发生资金空转套利导致政策加强监管。我们此前测算，近五年新增社融中城投、地产融资占比是七成《债券专题20210903：当前融资需求的多维分化格局》。目前来看地产相关的融资在边际放松，城投领域隐性债务目前还没有看到放松的一个迹象，如果说两个同时放松，我们建议降久期防范变盘。利率债配置建议中短债+活跃券波段操作，短期十年国债若突破2.85%的MLF利率建议关注交易性机会。维持2月10Y国债利率区间2.65%-2.85%、全年区间2.6%-3.0%的判断。------------------------------- 本公众订阅号（微信号：珮珊债券研究）为海通证券研究所债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。海通证券研究所债券行业对本订阅号（微信号：珮珊债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所债券行业官方订阅号。