重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。通22转债发行规模120.00亿元，期限6年，主体信用评级为AA+，债项信用评级为AA+，网上发行，网上申购日为2月24日（周四、T日）。转债初始平价106.47元（按2月22日收盘价计算），债底91.90元，纯债YTM2.163%。下修条款（15-30，85%）、赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%），整体看债底保护较好，条款保持主流模式。申购方面我们预计中签率0.022%-0.033%左右，当前正股价对应通22转债上市价区间或在133-136元左右。我们认为股价不出现大幅波动的情况下，转债上市破面的风险不大，一级申购建议积极关注。
公司是高纯晶硅和太阳能电池领域的龙头企业，涉及水产饲料、畜禽饲料、高纯晶硅、太阳能电池等业务，20年光伏业务收入占51.8%，占比已超过农牧业务，20年公司高纯晶硅产量全球第一（CPIA统计），同时电池出货量自2017年以来已连续4年全球第一（PVinfolink统计）。行业方面，饲料产业日趋成熟，行业同质化竞争加剧，行业集中度快速提高，碳中和背景下光伏新增装机规模持续增长。产能方面，截至20年末公司饲料年产能超过1000万吨，2021年9月公司收购天邦股份旗下所有水产饲料业务标的及部分猪饲料业务标的，有利于公司进一步提升市场占有率，巩固行业领先地位，此外公司积极打造“渔光一体”商业模式。公司光伏业务产能持续扩张，太阳能电池和高纯晶硅产能全球前列，也大力推进技术研发和工艺优化，在主流电池技术的提效和电池新技术研发方面均取得阶段性进展。公司正股估值目前处于近三年的低位，短期没有解禁压力。
风险提示：价格波动；光伏行业竞争加剧；技术推进不及预期.1.转债条款和申购信息
债底保护较好。通22转债发行规模120.00亿元，期限6年，主体信用评级为AA+，债项信用评级为AA+。票面利率：第一年为0.20%、第二年为0.40%、第三年为0.60%、第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为2.00%，到期赎回价109元。按照2月22日同等级企业债收益率计算，对应债底91.90元，纯债到期收益率为2.163%，债底保护性较好。条款为主流模式。6个月后进入转股期，初始转股价为39.27元/股，按照2月22日正股收盘价计算，对应转债平价为106.47元。下修条款（15-30，85%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%）。![]()
网上发行。通22转债设网上发行。网上申购日和原股东优配认购日为2月24日（周四、T日），网上申购上限100万元，无需定金。配售简称为“通22配债”，配售代码为“704438”，网上申购简称为“通22发债”，申购代码为“733438”。![]()
2.定价分析和投资建议
转债稀释度较低。若全额转股对总股本稀释度6.8%左右，对流通股的稀释度6.8%左右。
中签率或在0.0218%-0.033%左右。我们预计最终的配售比例在70%-80%左右，网上申购户数在1100万户左右。当前正股价对应通22转债上市价区间或在133-136元左右。定价方面，参考目前平价相近的转债，我们预计通22转债上市首日的溢价率将在25%-29%左右。若上市后通威股份股价在40.8-42.8元之间，对应可转债价格中枢或在135元左右。![]()
申购建议：一级申购建议积极关注。公司是高纯晶硅和太阳能电池领域的龙头企业，涉及水产饲料、畜禽饲料、高纯晶硅、太阳能电池等业务，20年光伏业务占收入的51.8%，占比已超过农牧业务。2020年公司高纯晶硅产量全球第一（CPIA统计），同时电池出货量自2017年以来已连续4年全球第一（PVinfolink统计）。行业方面，饲料产业日趋成熟，行业同质化竞争加剧，行业集中度快速提高，碳中和背景下光伏新增装机规模持续增长。产能方面，截至20年末公司饲料年产能超过1000万吨，2021年9月公司收购天邦股份旗下所有水产饲料业务标的及部分猪饲料业务标的，有利于公司进一步提升市场占有率，巩固行业领先地位，此外公司积极打造“渔光一体”商业模式。公司光伏业务产能持续扩张，太阳能电池和高纯晶硅产能全球前列，也大力推进技术研发和工艺优化，在主流电池技术的提效和电池新技术研发方面均取得阶段性进展。转债方面，债底保护较好，条款为主流模式，我们认为一级申购可积极关注。风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。3.通威股份基本面分析
公司以农业及新能源为主业。在农业方面，公司主营业务为水产饲料、畜禽饲料等产品的研究、生产和销售。公司于2006年进军光伏新能源产业，产品涉及高纯晶硅、太阳能电池等。此外，在综合应用端，公司聚焦规模化“渔光一体”基地的开发与建设。光伏新能源业务中，永祥股份等主要开展高纯晶硅业务，合肥太阳能等主要开展太阳能电池及组件业务，通威新能源则主要依靠其分布于各地的下属子公司开展光伏电站业务。2020年公司高纯晶硅产量全球第一（CPIA统计），同时，电池出货量自2017年以来已连续4年全球第一（PVinfolink统计）。![]()
从主营业务构成来看，20年光伏业务占收入的51.8%，占比已超过农牧业务（占比48.2%），21年上半年继续提升至62.3%。2020年公司实现营收442亿元，同比增长17.69%，归母净利润36.08亿元，同比增长36.95%。去年上游硅料价格波动，硅料产能与下游产能供需错配，产品供不应求，2021Q1-3公司经营规模扩大、产品价格提升的情况下，实现营收467亿元，同比增长47.42%，归母净利润59.45亿元，同比大幅增长78.38%。根据公司业绩预增公告，预计2021年实现归属于上市公司股东的净利润为80-85亿元，同比增长122%-136%。![]()
饲料行业稳步发展，行业集中度提升。2020年由于“非洲猪瘟”得到有效控制，加之各级政府支持鼓励畜禽等肉类养殖扩产，我国饲料产量实现恢复性增长。根据公司2020年报援引全国饲料工业协会统计，2020年我国工业饲料总产量约2.53亿吨，同比增长10.4%，较2015年增长26.3%。饲料产业日趋成熟，行业同质化竞争加剧，行业集中度快速提高。碳中和背景下光伏新增装机规模持续增长。随着全球性能源短缺、气候异常和环境污染等问题的日益突出，可再生能源成为各国重要的能源结构改革方向。中国也力争在2030年前实现“碳达峰”，在2060年前实现“碳中和”。光伏产业凭借其可开发总量大、安全可靠性高、对环境影响小、应用范围广等独特优势受到各国青睐。从2011年至2020年，全球光伏装机量从约30.2GW增长至130GW。根据转债募集说明书援引中国光伏行业协会预测，未来2021-2025年光伏新增装机规模将保持年均15-20%的复合增长率，2025年全球光伏新增装机容量有望达到270-330GW，其中国内新增装机达到90-110GW，行业长期发展可期。![]()
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年饲料产能超过1000万吨，积极打造“渔光一体”商业模式。公司是全球领先的水产和畜禽饲料加工企业，生产水产饲料、畜禽饲料及特种饲料近五百个品种，其生产、销售网络已覆盖全国大部分地区及越南、孟加拉、印度尼西亚等东南亚国家，具有一定行业地位和竞争优势。2021年9月公司收购天邦股份旗下所有水产饲料业务标的及部分猪饲料业务标的，有利于公司进一步打造饲料业务的专业化、规模化，提升市场占有率，巩固行业领先地位。公司全力打造具有核心竞争优势的生态养殖+绿色能源的“渔光一体”模式，实现了智能养殖与清洁能源的绿色融合。截至2021年半年末，公司建成以“渔光一体”为主光伏电站46座，累计装机并网规模超过2.4GW，21年上半年实现发电量15.24亿度。产能方面，截至20年末，公司饲料产能为1282.47万吨，产能利用率40.94%。产能持续扩张，太阳能电池和高纯晶硅产能产能全球前列。截至21年6月末，公司已形成8万吨高纯晶硅产能，生产基地位于乐山、包头、保山，35GW太阳能电池产能，生产基地位于双流、金堂、眉山、合肥。高纯晶硅业务方面，公司预计包头二期5万吨将于2022年内投产，同时计划在乐山新增投资20万吨高纯晶硅产能，其中10万吨计划2022年底建成投产，预计2022年底公司高纯晶硅产能规模将达33万吨。新项目可实现高比例 N 型料供应，满足未来光伏行业提质增效对高品质硅料的需求。太阳能电池业务方面，公司规划分两期建成与天合光能合作的15GW电池项目，二期7.5GW将于2022年上半年建成，预计2022年公司电池产能总规模超过55GW，其中210大尺寸电池产能规模将超过35GW。拉棒和切片项目方面，公司与天合光能于2020年11月签订战略合作协议，约定共同建设年产15GW拉棒项目和15GW切片项目，建设工作正积极推进中。公司大力推进技术研发和工艺优化，在主流电池技术的提效和电池新技术研发方面均取得阶段性进展。PERC技术方面， 2021年7月公司166尺寸电池最高转换效率达到23.47%，创造PERC电池产业化转换效率的世界纪录。在新技术方面，公司于2019年投产400MW异质结试验线，是行业中较早建成异质结研发线的企业，最高转换效率已达25.18%，量产转换效率达到24.66%。2021年上半年，公司新增建设1GW异质结中试线，目前相关设备已调试完毕，产线处于产能爬坡阶段，公司将围绕异质结规模量产条件下的提效降本目标进行持续研发攻关；此外，公司于2020年启动了基于210尺寸的TOPCon技术研发，量产转换效率达到24.10%。公司本次公开发行可转债募集资金总额不超过120亿元，包括乐山二期高纯晶硅项目、包头二期高纯晶硅项目及15GW单晶拉棒切方项目。剩余35亿元用于补充流动资金，以优化公司资本结构，提升综合竞争能力和抵御风险能力。风险提示：价格波动；光伏行业竞争加剧；技术推进不及预期。寻找新状态下的平衡点——可转债2022年度投资策略
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