宽信用停滞，债市迎喘息——2月社融数据点评(海通固收 姜珮珊、孙丽萍）

（1）宽信用进程不及预期。相比于今年1月社融大超预期而言，2月社融存量增速却转为回落0.3个百分点至10.2%，同时当月新增社融规模1.19万亿元，差于市场预期1万多亿元。

（2）总量结构齐弱，居民中长贷首现负增。今年2月新增社融当月值转为同比少增5315亿元。其中信贷总量转弱，社融口径信贷不及万亿元、同比更是少增4329亿元，同时信贷结构依旧较差，企业中长贷转为同比少增近6000亿元，票据融资同比多增近5000亿元、银行以票充贷需求强烈，显示实体融资需求疲弱。而且居民短贷、中长贷均同比少增，地产政策虽边际放松但相关信贷需求仍未改善，居民中长贷当月值为负、是07年有数据以来首次。究其原因，可能是今年工人春节返乡过年，年初开工力度不及去年同期，以及银行开门红项目前置使得2月项目被部分透支等。

1-2月合计来看社融结构依然不佳。从1-2月合计来看，社融同比多增近4500亿元、好于20年水平但低于19年和21年水平，信贷同比少增500多亿元，其中企业短贷和中长贷分别同比多增5900多亿元、少增5300多亿元，居民短贷同比少增近2500亿元、差于21年同期但好于19年和20年，居民中长贷同比少增近6600亿元、远差于19-21年同期水平。

（3）社融回升动力短期放缓，期待宽信用政策继续发力：

 从分项同比增速来看，扣除政府债后的社融存量同比增速为9.07%，环比继续下行了0.35个百分点；企业债存量增速继续快速走阔0.7个百分点，对社融有重要的正向支撑；同时信贷存量增速大幅下降，同比增速下行0.4个百分点至11.2%（社融口径）

 从拉动率来看，政府债、企业债、非标对社融增速的拉动率环比分别继续上行了0.04、0.07、0.01个百分点，而信贷、未贴现银行承兑汇票的拉动率均下降。

（4）社融-M2增速差走阔至1个百分点。M2增速下行0.6个百分点至9.2%，信贷投放不及预期+财政存款同比大幅多增，均对M2增速形成拖累。

（5）社融增速短暂回调，后续或先上后下。近期房地产政策边际放松，基建高频数据也显示环比稳步改善，同时2月制造业PMI超预期上行、显示其扩张前景良好，若前期宽信用政策效果不断显现+后续宽信用政策继续发力，则融资需求增强的大趋势还是较为明晰的。我们维持《宽信用仍在加码，短久期票息策略占优——政府工作报告解读》报告中“预计年内社融增速先上后下，高点11.2%左右”的判断。

（6）债市展望：宽信用波折，债市迎喘息，但中期趋势不变。近期股市大跌、疫情散发，但债市演绎股债双杀负反馈逻辑。2月金融数据大幅弱于预期，叠加宽松预期增强，债市大幅反弹。截止22年3月11日18点55分左右，十年国债/国开活跃券分别下行7bp/下行6bp，创今年2月28日、3月1日以来新低。中期来看，实现5.5%左右的经济增速目标仍需要政策发力，经济、社融均处于缓慢改善阶段，维持长端利率未来两个季度缓慢上行、杠杆套息优于拉久期，3月十年国债利率在2.7%-2.9%区间的判断。建议在市场情绪转暖背景下，将流动性不佳品种切换成流动性较好的债券。