存单剩余额度知多少?——海通固收利率债周报（姜珮珊、孙丽萍）

央行结存利润上缴是否影响市场流动性尚需确认，产生财政支出时既是宽货币、更是宽财政；其他特定国有金融机构和专营机构上缴利润时，我们预计先小幅回笼流动性后随着财政支出释放流动性。总的来说，从流动性方面来看，对债市影响或较小，观察流动性与货币政策姿态要重“价”轻“量”；从稳经济方面来看，对债市或偏利空，财政支出力度加大或将加速稳经济目标的兑现速度和力度；此外，对后续宽货币的影响或较为有限，建议后续关注MLF的量价操作。

年内同业存单剩余发行额度较高。截至2月末，存单余额排名较为靠前的85个银行总余额为13.5万亿元、年度总剩余额度还有5.14万亿元，其2022年计划额度增量高达近2.5万亿元，创18年以来新高。我们结合历史规律外推，预计存单全年净融资规模或达3万亿元左右、比21年多2500亿元左右。存单后续供给高峰或在7月、10月、11月，净融资规模或在4500~6500亿元左右。

展望后续债市：宽信用波折，债市迎喘息，但中期趋势不变。上周一至周四，股市大跌、疫情散发，但债市演绎股债双杀下产品赎回负反馈逻辑。周五2月金融数据大幅弱于预期，总量结构均不佳，尤其是居民中长期贷款首现负增、显示购房需求转弱，叠加宽松预期增强，债市大幅上涨。截至3月11日，十年国债、国开利率分别为2.79%、3.05%，均创今年3月1日以来新低。中期来看，实现5.5%左右的经济增速目标仍需要政策发力，经济、社融均处于缓慢改善阶段，维持长端利率未来两个季度缓慢上行、杠杆套息优于拉久期，3月十年国债利率在2.7%-2.9%区间的判断。建议在市场情绪转暖背景下，将流动性不佳品种切换成流动性较好的债券。

Ø 新型基础设施主要由市场主体投资建设，我们将进一步放宽准入领域，降低投资门槛。

Ø 预计2022年宏观杠杆率增幅保持基本稳定，为未来金融体系继续加大对实体经济的支持创造了政策空间。

5.2 央行利润上缴解读：更加侧重于宽财政

《关于2021年中央和地方预算执行情况与2022年中央和地方预算草案的报告（摘要）》显示“特定国有金融机构和专营机构上缴利润16500亿元”，财政部有关负责同志解答显示“安排特定国有金融机构和专营机构上缴利润，是我国的惯例做法，也是统筹财政资源、跨年度调节资金的重要手段，其中包括中国烟草总公司、中投公司等，人民银行也是上缴单位之一…世纪疫情发生以来…对特定国有金融机构和专营机构暂停上缴利润…今年安排特定国有金融机构和专营机构上缴了2021年以前形成的部分结存利润。”

3月8日央行表示“为增强可用财力，今年人民银行依法向中央财政上缴结存利润，总额超过1万亿元，主要用于留抵退税和增加对地方转移支付，支持助企纾困、稳就业保民生”，以及“人民银行结存利润主要来自过去几年的外汇储备经营收益，不会增加税收或经济主体负担，也不是财政赤字。人民银行依法向中央财政上缴结存利润，不会造成财政向央行透支。结存利润按月均衡上缴，人民银行资产负债表规模保持稳定，体现了货币政策与财政政策的协调联动，共同发力稳定宏观经济大盘。”

如何理解特定国有金融机构和专营机构上缴利润？

• 其一、央行结存利润上缴时是否影响市场流动性尚需确认，产生财政支出时既是宽货币、更是宽财政。央行上缴利润到财政部对央行资产负债表的影响是否涉及扩表、还是仅是负债项目内部间的变动、以及是否涉及基础货币的投放等详情尚待确认。但可以确认的是，后续用于财政支出时，将是货币政策与财政政策的协调联动，既是财政投放、又是流动性的释放，按月平均来看3-12月每月1000亿元左右。相较于宽货币，利润上缴用于财政靶向性更强、更加侧重于宽财政，助力基建发力、稳定经济大盘。

• 其二、其他特定国有金融机构和专营机构上缴利润时，我们预计先小幅回笼流动性后随着财政支出释放流动性。除央行之外的特定国有金融机构和专营机构上缴利润，对市场流动性和央行报表的影响或与“缴税”较为相似，因为二者均是将利润的一部分上缴给国家，预计上缴时将回笼市场流动性、增加财政存款，财政支出时流动性或将重回市场。全年6500亿元左右的利润上缴（特定国有金融机构和专营机构上缴利润16500亿元，此处是扣除央行上缴1万亿元后的估计数）、若均衡到每月对应500多亿元的结存利润上缴，相较于每月0.8~1.9万亿元的缴税规模是较小的，再考虑到央行呵护市场流动性、政府债错峰发行等，因此我们认为利润上缴时流动性的回笼对市场影响有限。

对债市将有何影响？

• 从流动性方面来看，影响或较小。利润上缴（财政支出）会使得短期流动性收紧（放松），但对市场整体流动性影响或较小，除了前文所说的央行呵护市场流动性、政府债错峰发行之外，观察流动性与货币政策姿态要重“价”轻“量”，今年以来，DR007的1月、2月、3月（至3月11日）月均值分别略微低于政策利率6bp、1bp、6bp。

• 从稳经济方面来看，对债市或偏利空。我们在报告《宽信用仍在加码，短久期票息策略占优——政府工作报告解读》中表示“我们预计完成5.5%的经济增长目标还需要更多的稳增长措施陆续出台”，而财政支出力度加大（“支出规模比去年扩大2万亿元以上，可用财力明显增加”）或将加速稳经济目标的兑现速度和力度，若经济加速改善、那么将加速债市转熊。

• 3月更加关注MLF量价操作。结存利润上缴至财政支出或影响基础货币的投放与回笼，而2月宽信用大幅不及预期，货币宽松窗口被打开，利润上缴对后续宽货币的影响或较为有限，后续关注MLF的量价操作。

5.3 存单剩余额度知多少？

同业存单剩余发行额度较高。截至2月末，存单余额排名较为靠前的85个银行总余额为13.5万亿元（占全市场存单余额的94%）、年度总剩余额度还有5.14万亿元（各银行公布的2022年计划发行额度-对应的截至22年2月末存单余额，对于极个别尚未披露22年计划发行额度数据的则使用前一年额度作为暂时的替代），其中，前85家银行2022年计划额度增量高达近2.5万亿元，创18年以来新高。

年度剩余额度并不等于实际净融资额，后续供给高峰或在下半年。17年~21年每年同业存单年度余额/同业存单年度额度为55%~81%、且呈现逐渐递增的走势，这意味着今年可能会有20%左右的额度是未使用的。假设今年存单年度余额/存单年度额度为85%，再结合排名前85的银行存单余额占市场总余额的94%，那么今年3~12月同业存单净融资规模或为2.4万亿元，全年净融资规模或达3万亿元左右、比21年多2500亿元左右。此外，从月度发行规律来看，除20年特殊情况以外，18年、19年、21年每年1-2月存单净融资规模/当年净融资规模比重基本稳定在81%~85%，若按此推算则22年存单净供给或略高于21年3000~7000亿元左右。

按前文假设再结合18-20年存单供给节奏，除2月净供给较高、近6700亿元之外，后续存单供给高峰或在7月、10月、11月，净融资规模或在4500~6500亿元左右；6月、9月供给压力或较小。

5.4 债市展望：宽信用波折，债市迎喘息，但中期趋势不变

上周一至周四，股市大跌、疫情散发，但债市演绎股债双杀下产品赎回负反馈逻辑。周五2月金融数据大幅弱于预期，总量结构均不佳，尤其是居民中长期贷款首现负增、显示购房需求转弱，叠加宽松预期增强，债市大幅上涨。截至3月11日，十年国债、国开利率分别为2.79%、3.05%，均创今年3月1日以来新低。中期来看，实现5.5%左右的经济增速目标仍需要政策发力，经济、社融均处于缓慢改善阶段，维持长端利率未来两个季度缓慢上行、杠杆套息优于拉久期，3月十年国债利率在2.7%-2.9%区间的判断。建议在市场情绪转暖背景下，将流动性不佳品种切换成流动性较好的债券。