短期不悲观，中期难乐观——海通固收利率债周报（姜珮珊、孙丽萍）

原创姜珮珊、孙丽萍珮珊债券研究

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投资要点：

短期不悲观，中期难乐观

2月以来我们对于长债偏谨慎，但3月20日认为短期利率步入震荡，过去一周长债利率保持平稳，10年期国债/国开债收益率分别持平在2.80%/3.05%。近期国内利多因素增多，海外因素利空偏多。考虑到我国政策以我为主、中美债市20年以来相关性偏低，债市短期可能存在交易性机会。具体来看：

第一，本轮疫情确诊病例多、蔓延范围广、波及28个省，经济影响可能较大。疫情影响下，3月需求端高频数据开始转弱，30城地产销售和百城土地成交面积降幅扩大，汽车批零销量转负，国内地铁客流量大幅下滑；对生产端影响较为有限，但沿海八省日均耗煤量已开始表现偏弱。

第二，考虑到本轮疫情影响+头部民企地产违约再现，货币宽松预期提升。从3月15日以来的1YLPR利率互换和挂钩1YLPR浮息固息国开债利差来看，宽松预期止跌回升，但幅度低于去年12月。

第三，前期股债赎回负反馈边际缓解，基金重回净买入，货基大幅净买入。基金以往都是二级现券净买入机构，但3/2-3/17日均减持银行间债券145亿元，可见负债端赎回压力较大。3月中下旬股债企稳以来，基金二级市场抛债情况在3月18-24日略有所缓解。此外，货基配置力量大幅增加。

第四，我国债市或仍将以国内因素为主导。首先，历史上中美政策不同步、经济周期错位是中美利差收窄的主要原因，利差见底与美债下行往往同步。其次，外资减持、美联储缩表或使得人民币有贬值压力但影响或有限，我国货币政策或仍然以我为主，中美利差处于“非舒适”区间有可能对我国宽松政策的节奏和幅度产生短期扰动，但不至于带动我国货币政策转向。最后，自20年疫情以来，中美债市相关性减弱，且外资减持我国债券非常态，后续或有所修复。

中期难乐观。展望2~3季度，我们还是维持此前利率逐季向上观点，预计年内10年国债利率顶部或在3.0~3.1%左右。

基本面：生产弱改善、需求仍不佳，基建指标环比改善

3月以来中观高频数据显示，钢材产量震荡回升，但30城商品房和百城土地成交面积同比降幅扩大，出口综合指数同比企稳而环比降幅扩大，汽车批发和零售销量表现不佳，沿海八省日均耗煤量表现偏弱，行业开工率好坏参半。基建方面，螺纹钢主要钢厂产量延续环比上升但同比下降态势，石油沥青装置开工率、全钢胎开工率转为环比上升，其中螺纹钢主要钢厂产量大幅上升至60%分位数；库存类指标环比转降。物价方面，预计3月CPI和PPI或双双回落。

政策面：密切跟踪国内外经济金融形势，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

上周回顾：资金面均衡偏松，短债收跌，长债持平

央行资金净投放500亿元，资金利率分化。上周DR001、DR007周均值分别-4BP/-1BP；3M Shibor利率、3M存单发行利率震荡微升，FR007-1Y互换利率先上后下，国股银票1M、3M、6M、1Y转贴现利率持续上行。供给略降，需求一般。上周，利率债净供给环比减少112亿元。截至3月25日，未来一周国债无发行计划、地方政府债计划发行1034亿元，均环比下降。短债收跌，长债持平，利差收窄，10Y期隐含税率企稳。上周一LPR降息预期落空，1年期国债收益率上行4BP，整体来看，上周资金面均衡偏松，国内疫情多点散发，经济短期或受影响，但理财产品赎回担忧增加，境外机构继续减持我国债券，短债小幅下跌，长债基本持平。10Y期国开债隐含税率在7%分位数附近。

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1.基本面：生产弱改善，需求仍不佳，通胀或回落

3月以来，生产弱改善、需求仍不佳。从3月以来的中观高频数据来看，一方面，需求不佳，30城商品房和百城土地成交面积环比增速均转正但同比降幅扩大，出口SCFI和CCFI综合指数同比企稳而环比降幅扩大，汽车批发和零售销量表现不佳。另一方面，工业生产弱改善，样本钢企钢材产量震荡回升，沿海八省日均耗煤量环比增速转正但同比表现偏弱，行业开工率好坏参半。

生产类基建指标环比改善。截至3月25日，最新的基建高频数据显示，上一周螺纹钢主要钢厂产量延续环比上升但同比下降态势，石油沥青装置开工率、全钢胎开工率转为环比上升，但同比均为下降，3月月均值较21年和19年同期下降。整体来看，上周生产类指标虽整体仍处历史偏低位，但环比改善，且螺纹钢主要钢厂产量大幅上升至60%分位数。从库存类指标来看，沥青库存率和LME铜库存环比均转降。

预计3月通胀或双双回落。3月以来猪价同比降幅小幅放缓，鲜菜价格同比增速大幅转正，国际能源价格仍在历史较高水平，水果同比涨幅回落，考虑到去年同期基数转正，国内疫情对消费负面影响或增强，预计3月CPI同比增速或小幅回落；PPI方面，3月以来国际原油价格冲高回落，外部输入性通胀风险仍不可忽视，国内煤价同比增速走高，油价和钢价涨势放缓，叠加去年同期基数大幅上行，预计3月PPI或继续回落。

2.货币市场：资金面均衡偏松

央行资金净投放500亿元。上周，央行公开市场逆回购投放1900亿元、逆回购到期1400亿元，公开市场净投放为500亿元。资金利率分化。具体来说，R001均值下行3BP至2.04%，R007均值上行10BP至2.34%；DR001均值下行4BP至1.99%，DR007均值下行1BP至2.09%。3M Shibor利率、3M存单发行利率震荡微升，FR007-1Y互换利率先上后下，国股银票1M、3M、6M、1Y转贴现利率持续上行。

3.一级市场：供给略降，需求一般

上周，利率债净供给3574亿元，环比减少112亿元，总发行量4598亿元，环比减少502亿元。其中，记账式国债发行1760亿元，环比减少120亿元；政金债发行1107亿元，环比减少43亿元；地方债发行1731亿元，环比减少339亿元。截至3月25日，未来一周（3/28-4/1）国债无发行计划、地方政府债计划发行1034亿元，均环比下降。

上周，利率债一级市场招投标需求一般，国债+政金债总计划发行规模2860亿元，实际发行规模2867亿元。国债需求分化，农发债、国开债、进出口行债需求一般，具体来说：

国债需求分化，22贴现国债12的认购倍数为4.16倍，需求较好；22附息国债04(续发)、22附息国债06的认购倍数分别为3.35倍、3.02倍，需求一般。

农发债需求一般，22农发01(增6)的认购倍数为6.10倍，需求尚可；22农发02(增4)、22农发03(增2)、21农发10(增16)的认购倍数分别为4.31倍、3.72倍、3.66倍，需求一般；22农发清发01(增发5)、22农发清发02(增发5) 的认购倍数分别为3.9倍、3.53倍，需求一般。

国开债需求一般，22国开04(增4)的认购倍数为6.57倍，需求尚可；22贴现国开03、22国开01(增9)、22国开05(增9)、22国开02(增发)、22国开03(增4)的认购倍数分别为4.65倍、3.63倍、3.54倍、3.45倍、3.24倍，需求一般。

进出口行债需求一般， 22进出01(增6)的认购倍数为4.81倍，需求尚可；21进出06(增13)、22进出668、22进出10(增2)、21进出13(增17)、22进出05(增7)的认购倍数分别为4.47倍、4倍、3.96倍、3.7倍、3.67倍，需求一般。

同业存单量价齐升。上周，同业存单发行5251亿元、环比减少1055亿元，到期3470亿元，净融资额1782亿元、环比增加706亿元；股份制银行1年同业存单发行利率环比上行2bp至2.65%。

4.二级市场：短债收跌，长债持平

短债收跌，长债持平。上周一LPR降息预期落空，1年期国债收益率上行4BP，整体来看，上周资金面均衡偏松，国内疫情多点散发，经济短期或受影响，但理财产品赎回担忧增加，中美10Y国债利差下降至50BP下方，境外机构继续减持我国债券，短债小幅下跌，长债基本持平。3/18-3/25，1年期国债收益率上行5BP至2.16%，10年期国债收益率与前值基本持平在2.80%；1年期国开债收益率上行3bp至2.34%，10年期国开债收益率与前值基本持平在3.05%。

3M短债利率继续上行，其余各关键期限利率整体上行且仍处于偏低分位数，国开债收益率整体更低。从收益率绝对水平来看，至3月25日国债利率整体仍较低，3M期限利率所处分位数由前一周36%分位数继续上行至44%分位数，其余期限分位数整体上行，均位于12%~22%分位数区间。相对于国债，国开债利率所处分位数整体更低，仅1Y高于国债。3M、1Y期限利率分别位于34%和25%分位数，其余均位于5%~17%分位数区间。

国债、国开债期限利差整体收窄。与前一周相比，10Y-1Y国债利差收窄5BP至63BP；10Y-5Y国债期限利差最陡，处于80%分位数；国开债曲线10Y-5Y期限利差最陡，处于58%分位数。整体来看，国债、国开债关键期限利差除3Y-1Y走阔外，其余均收窄或持平，其中国开债5Y-3Y期限利差仍位于3%分位数附近，处于历史低位。

短端隐含税率回落但仍处于高位、中长期仍处于低位。从隐含税率来看，至3月25日3年期国开债隐含税率大幅回落至9.1%，位于40%分位数左右；1年期国开债隐含税率大幅回落至7.7%，位于83%分位数左右；其余期限隐含税率所处分位数整体偏低（均处于14%分位数及以下）。10Y期国开债隐含税率与前一周基本持平在8.4%，仍位于7%分位数附近。

5.债市策略：短期不悲观，中期难乐观

5.1 政策解读：密切跟踪国内外经济金融形势

确定实施大规模增值税留抵退税的政策安排，密切跟踪国内外经济金融形势，未雨绸缪应对新挑战，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

5.2 债市展望：短期不悲观，中期难乐观

2月以来我们对于长债偏谨慎，但3月20日认为短期利率步入震荡。我们在2月11日点评《社融大超预期，套息优于拉久期》提出债市短期或调整，建议杠杆票息策略为主。2月20日周报提出“当前长端利率处于慢慢磨底阶段，长端利率债可能只剩下一些交易性机会，我们不是特别看好大的趋势性机会。利率债配置建议中短债+活跃券波段操作，短期十年国债若突破2.85%建议关注交易性机会。”并在2月27日月报中“上调3月10Y国债利率中枢区间5bp至2.7%~2.9%”。

但3月20日以来，我们从谨慎转为中性，认为“债市短期或震荡、中期或缓上”，短期调整观点主要理由是“金稳会发声后，股债赎回负反馈改善，且当前LPR利率互换隐含的降息预期较高”。事实上，过去一周长债利率保持平稳，10年期国债/国开债收益率分别持平在2.80%/3.05%。

近期国内利多因素增多，海外因素利空偏多。考虑到我国政策以我为主、中美债市20年以来相关性偏低，债市短期可能存在交易性机会。具体来看：

第一，本轮疫情确诊病例多、蔓延范围广，经济影响可能较大。3月1日~25日，本轮内地新增病例累计确诊已超过除了2020年首轮之外的数轮疫情，波及28个省，且多在经济较为发达城市散发，2019年，这些城市占社会消费品零售总额、限额以上商品销售总额的比重分别高达70.9%和81.5%。疫情影响下，3月需求端高频数据开始转弱，30城地产销售和百城土地成交面积降幅扩大（但环比转正），汽车批零销量转负，国内地铁客流量大幅下滑；生产端整体影响较为有限，但沿海八省日均耗煤量已开始表现偏弱（详见周报基本面部分）。

第二，考虑到本轮疫情影响+头部民企地产违约再现，货币宽松预期提升。3月25日融创地产公告2只债券展期，表示“公司面临阶段性的资金压力，预计无法于债券兑付日及付息日前筹措到足额兑付兑息资金，拟于近期与债券持有人就上述债券的展期及延期支付事宜进行沟通”。21年12月3日，中国恒大发布或无法履行担保责任之公告，一行两会纷纷表态，同一日总理李克强会见IMF总裁时再度提及降准，21年12月6日央行宣布降准。从今年3月15日以来的1YLPR利率互换和挂钩1YLPR浮息固息国开债利差来看，宽松预期止跌回升，但幅度低于去年12月。

第三，前期股债赎回负反馈边际缓解，基金重回净买入，货基大幅净买入。基金以往都是二级现券净买入机构，但3/2-3/17日均减持银行间债券145亿元，主要卖3-5年品种，可见负债端赎回压力较大。3月中下旬股债企稳以来，基金二级市场抛债情况在3月18-24日略有所缓解（平均每日减持13亿元），25日转为大幅净买入227亿元。此外，货基配置力量大幅增加，3月11日-25日日均净买入311亿元、同比环比均大增。

第四，从中美利差对我国货币政策、人民币汇率、外资配债需求等来看，我国债市或仍将以国内因素为主导，短期或受干扰、但不改中期趋势。

1) 历史上中美政策不同步、经济周期错位是中美利差收窄的主要原因，利差见底与美债下行往往同步。至3月22日中美10Y国债利差为45bp、创19年3月以来新低。2010年以来，中美10Y国债利差收窄有六轮，主要分为两类。第一类是：中债利率先下后上、最终小幅变动，而美国经济改善或政策转向带动美债利多大幅飙升，从而使得中美利差压缩至低位（如10年11月~12月、13年4月~7月、16年7月~11月）；第二类是中美政策不同步带动中美利差快速下降（如15年8月~12月、17年11月~18年11月、2021年12月至今，均是美国加息或缩表带动美债利率大幅上行，我国降准降息背景下债市利率大幅下行或上行幅度较小）。除了16年12月~2月中债利率上行幅度大于美债利率上行幅度使得中美利差先行走阔之外，其余时期美债利率与中美利差的拐点是基本一致的，中美利差见底后往往预示着美债利率将开启下行通道。

2) 人民币贬值压力或有限，货币政策仍然以我为主。17年9月美联储决议缩表时、18年11-12月外资继续减持时，人民币均出现明显的贬值。与18年不同的是当前我国经济处于改善的阶段，经济底部在21Q3已经过去，同时我国出口保持韧性可在一定程度上对冲人民币贬值的压力，因此人民币虽有贬值压力但对我国政策空间的掣肘或较为有限。国内经济下行压力仍在，2月宽信用大幅不及预期，3月以来受疫情影响，经济改善进程或被压制，且实现5.5%左右的经济增长目标，仍需宽货币政策的配合。我们认为中美利差对货币政策的影响或有限，有可能对我国宽松政策的节奏和幅度产生短期扰动，但不至于带动我国货币政策转向。

3) 中美债市相关性减弱，外资减持非常态，后续或有所修复。2月境外机构对我国债券减持规模已创历史新高至-800多亿元，3/1-3/25境外机构累计净卖出债券586亿元，但3月21日当周减持情况有所缓解、日均减持量降至18亿元。15年8月~10、12月和18年10-11月外资均持续减持我国债券，从历史来看减持是非常态的、净卖出大多持续1-2个月，并且也未曾扭转我国债市的中期走势。此外，近年来中美10Y国债利率的相关性也大幅减小，15年~19年二者相关性为0.6，而自20年疫情以来，二者的相关性仅0.06。可见，若中美利差长期停滞在“非舒适区间”外资配债力量减弱但持续减持或有所改善。

中期难乐观。展望2~3季度，我们还是维持此前利率逐季向上观点，预计年内10年国债利率顶部或在3.0~3.1%左右。

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