国内最大的焊接钢管生产企业——友发转债发行报告（海通固收姜珮珊、王巧喆、方欣来）

原创姜珮珊等珮珊债券研究

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摘要

友发转债发行规模20.00亿元，期限6年，主体信用评级为AA，债项信用评级为AA，网上发行，网上申购日为3月30日（周三、T日）。转债初始平价93.40元（按3月28日收盘价计算），债底91.25元，纯债YTM2.712%。下修条款（15-30，85%）、赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%），整体看债底保护较好，条款保持主流模式。申购方面我们预计中签率0.0036%-0.005%左右，上市价格区间或在113-116元左右。我们认为股价不出现大幅波动的情况下，转债上市破面的风险不大，一级申购建议积极关注。

公司是国内最大的焊接钢管研发、生产、销售企业，2018年以来，公司焊接钢管产销量一直处于行业第一名，2019年被列示为焊接钢管单项冠军示范企业。2006年至2020年，公司连续15年位列中国企业500强、中国制造业企业500强，在同行业处领先地位。公司产品结构较为稳定，镀锌圆管、焊接圆管、方矩焊管和方矩镀锌管是公司主要收入来源。公司推行全国布局战略，已形成天津、河北唐山、河北邯郸、陕西韩城和江苏溧阳五大生产基地，均靠近全国钢铁产业集群区域，距离原材料供应商较近，能够最大程度降低原材料运输成本，并基于五大生产基地根据就近原则构建了覆盖全国的销售网络。同时公司产能持续扩张，产销量在2006~2020年连续15年位居全国第一。正股方面，公司估值（PE-TTM）处于近三年较高位置，22年6月有少量股份解禁。

风险提示：原材料价格波动；宏观经济波动风险；市场竞争加剧。

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1.转债条款和申购信息

债底保护较好。友发转债发行规模20.00亿元，期限6年，主体信用评级为AA，债项信用评级为AA。票面利率：第一年为0.30%、第二年为0.50%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为2.00%，到期赎回价112元。按照3月29日同等级企业债收益率计算，对应债底91.25元，纯债到期收益率为2.712%，债底保护性较好。

条款为主流模式。6个月后进入转股期，初始转股价为9.39元/股，按照3月28日正股收盘价计算，对应转债平价为93.40元。下修条款（15-30，85%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%）。

网上发行。友发转债设网上发行。网上申购日和原股东优配认购日为3月30日（周三、T日），网上申购上限100万元，无需定金。配售简称为“友发配债”，配售代码为“764686”。网上申购简称为“友发发债”，申购代码为“783686”。

2.定价分析和投资建议

转债稀释度较高。若全额转股对总股本稀释度14.8%左右，对流通股的稀释度37.8%左右。

中签率或在0.0036%-0.005%左右。我们预计最终的配售比例在70%-80%左右，网上申购户数在1100万户左右。

当前正股价对友发转债上市价区间或在113-116元左右。定价方面，参考目前平价相近的转债，我们预计友发转债上市首日的溢价率将在21%-25%左右。若上市后友发集团股价在8.6-9.0元之间，对应可转债价格中枢或在115元左右。

申购建议：一级申购建议积极关注。公司是国内最大的焊接钢管研发、生产、销售企业，2018年以来，公司焊接钢管产销量一直处于行业第一名，2019年被列示为焊接钢管单项冠军示范企业。2006年至2020年，公司连续15年位列中国企业500强、中国制造业企业500强，在同行业处领先地位。公司产品结构较为稳定，镀锌圆管、焊接圆管、方矩焊管和方矩镀锌管是公司主要收入来源。公司推行全国布局战略，已形成天津、河北唐山、河北邯郸、陕西韩城和江苏溧阳五大生产基地，均靠近全国钢铁产业集群区域，距离原材料供应商较近，能够最大程度降低原材料运输成本，并基于五大生产基地根据就近原则构建了覆盖全国的销售网络。同时公司产能持续扩张，产销量在2006~2020年连续15年位居全国第一。正股方面，公司估值（PE-TTM）处于近三年较高位置，22年6月有少量股份解禁。转债债底保护较好，条款为主流模式，我们认为一级申购可积极关注。

风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。

3.友发集团基本面分析

友发集团是国内最大的焊接钢管研发、生产、销售企业，公司主营产品包括焊接圆管、镀锌圆管、方矩焊管、方矩镀锌管、钢塑复合管、螺旋焊管和不锈钢管等，广泛使用于供水、排水、供气、供热、消防工程、钢结构、建筑工程、装备制造等领域。2018年以来，公司焊接钢管产销量一直处于行业第一名。2006年至2020年，公司连续15年位列中国企业500强、中国制造业企业500强，在同行业处领先地位。

近三年来公司主营业务收入波动增长，2021年度由于主要原材料价格大幅上涨，产品下游需求有所抑制，预计归母净利润为5.62亿元至6.32亿元，且由于与2021年比较的2020年业绩基数较大，同比减少44.74%到50.87%。2021年上半年原材料价格大幅上涨带动公司产品价格上涨和收入增长。2019年和2020年收入增长主要来源于销量增加。毛利率方面，公司2018年到2021年1-6月毛利率分别为2.83%，3.95%，4.78%和4.04%。

主营构成方面，公司产品结构较为稳定，镀锌圆管、焊接圆管、方矩焊管和方矩镀锌管是公司主要收入来源，其2018-2020年及2021H1分别实现营收327.67、388.16、417.45、248.81亿元，在总营收中占比95.27% / 95.65% / 95.49% / 95.38% 。分区域看，公司的营收区域结构相对多样，呈现全国化特点，其中华北和华东地区占比最大；2021年1-6月公司在华北和华东地区分别实现收入102.12、84.03亿元，在总营收中占比37.57%、30.91%。公司市场占有率稳步提升，2018年~2021年前三季度公司焊接钢管市占率分别为18.24%、19.37%、19.24%、20.47%。

政策利好下游发展，钢管需求有望增长。钢管产品被誉为工业的“血管”，从全球范围看，我国为钢管产量最大的生产国家，生产钢管产量占全球总产量的60%左右。目前我国焊接钢管行业发展速度较快，钢管自给率接近100%。焊接钢管行业市场竞争较为激烈，生产企业数量庞大，但是企业信息化和工业化融合水平参差不齐。上游企业为炼钢业，我国粗钢产量及钢铁表观消费量长期持续增长。上游钢铁行业供给侧改革去产能，导致上游钢铁供给偏紧。同时，国家加强环保核查和能耗双控力度，有利于钢管行业的长期健康发展，但短期内增加了公司的营运成本，规模较小的加工厂逐渐失去市场竞争力。下游行业如新能源产业、海洋工程、交通运输业、城市基础设施项目的投资力度增加。在发改委修订发布的《产业结构调整指导目录（2019年本）》中，管道相关产业均被列入“鼓励类”产品目录。我国在“十四五”期间将以内需拉动为主，经济发展仍将保持平稳较快势头，推进重大工程项目建设，有利带动下游产业的发展，我们预计钢管需求将继续保持增长。

公司推行全国布局战略，在生产基地和销售网络构建上充分发挥区位优势。生产基地上，目前公司已形成天津、河北唐山、河北邯郸、陕西韩城和江苏溧阳五大生产基地，均靠近全国钢铁产业集群区域，距离原材料供应商较近，能够最大程度降低原材料运输成本。销售网络构建方面，公司基于五大生产基地根据就近原则构建了覆盖全国的销售网络，建立起了超过400家的核心经销商队伍，具有明显的区域销售优势，实现了销售网络全国无盲区。随着我国快速推进城市化建设和城市管网的大规模更新建设等对管道产品的需求的拉动，本着就近采购的原则，公司的区位销售优势将进一步凸显。

公司焊接钢管生产技术行业领先，产品线覆盖范围广。作为全国最大的焊接钢管研发、生产与销售企业，公司截至2021年H1拥有各类焊接钢管产品生产线254条，产品品类全、规格范围广。另外，公司拥有4个国家认可实验室、1个天津市焊接钢管技术工程中心、2个天津市企业技术中心，致力于生产技术研发和产品质量提升。公司研制的“钢管自动打包机”、“多推拉杆钢管镀锌装置”、“热管余热回收蒸发器”、“镀锌锅自动加锌装置”等创新成果在同行业得到广泛应用，为钢管行业提质增效起到了积极推动作用。

产能持续扩张，产销量连续15年位居全国第一。根据公司可转债募集说明书披露，2018年以来公司年产能逐年提升，2021年1-6月合计产能达925.70万吨，产能利用率达87.97%。本轮募集资金也将进一步用于产能扩张，扩大公司焊接钢管生产力，缓解目前的产能负荷状态。产销量方面，2018年以来公司年产销量同样呈现逐年提升趋势，2021年1-6月合计产量814.31万吨，合计销量539.99万吨，产销率高达99.38%。2019年11月27日，工业和信息化部、中国工业经济联合会联合发布的《关于公布第四批制造业单项冠军企业（产品）及通过复核的第一批制造业单项冠军企业名单的通告》，将公司列示为焊接钢管单项冠军示范企业。

关注原材料价格波动情况。公司焊接钢管产品的主要原材料为带钢和锌锭，由于原材料占焊接钢管总成本90%以上，焊接钢管的利润率水平很大程度上受到原材料价格变化情况的影响，近年由于国家钢铁行业去产能的影响，国内带钢价格持续上涨，锌锭价格也呈现持续上涨的态势，原材料价格的变动将直接影响公司焊接钢管的利润率水平。

募集资金用于投向唐山友发新型建筑器材有限公司焊接钢管、热浸镀锌盘扣脚手架、爬架加工项目以及补充流动资金。公司拟募集可转债不超过20.00亿元，其中14.50亿元用于投向唐山友发新型建筑器材有限公司焊接钢管、热浸镀锌盘扣脚手架、爬架加工项目；剩余5.50亿元用于补充流动资金，以优化公司资本结构，提升整体盈利能力和抗风险能力。本项目建设将有利于增强公司焊接钢管生产能力，进一步提升市场占有率；另一方面为盘扣脚手架与爬架加工提供优质的原材料，并利用成熟技术工艺实现盘扣脚手架与爬架的规模化生产。

风险提示：原材料价格波动；宏观经济波动风险；市场竞争加剧。

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