对于美债曲线和中美利率倒挂的看法——海通固收利率债周报（姜珮珊、孙丽萍）

投资要点：

对于美债曲线和中美利率倒挂的看法

本轮倒挂明显提前于加息节奏。本次利差倒挂的背景主要有以下特点：1）经济处于复苏后期，通胀飙升+货币紧缩限制经济增长动能。2）加息开始时，期限利差已经较薄。此前几轮加息周期10Y-2Y美债利差在27BP~192BP。而本轮加息开始时利差仅为26BP。3）本轮加息节奏预计更快、幅度更大。4月9日CME美联储观察显示5月加息50个基点的概率达81%。

本次倒挂可能并不意味着经济一定陷入衰退。一是，10Y-3M美债利差、3M国债未来18个月远期利率-即期利差等预测经济衰退的指标并未释放衰退信号。二是，纽约联储最新数据显示美国经济衰退概率很低。

美债曲线因缩表修复，从熊平走向熊陡，中美十年国债利率或将倒挂。缩表细节公布后，十年期美债快速上行并突破2.7%。综合来看，此次美债倒挂并未带来很强的信号意义，后续美国经济走势尚需更多数据支撑，我们预计十年美债收益率仍有上行空间，中美十年国债利差在2季度不排除出现倒挂可能。

维持4月月报“宽货币必要性和可能性提升，债市胜率或提升”的观点。其一、货币进一步宽松的必要性和可能性在提升。本轮疫情导致稳增长稳就业压力加大，同时通胀压力较为温和，汇率贬值风险可控，货币政策量价宽松的概率提升，LPR利率互换和浮息固息国开债利差均显示宽松预期回升。其二，债市供需格局或改善。预计4月地方债发行规模环比或回落，需求端股债赎回负反馈边际改善，4月以来外资由减持变为净买入。其三、外部影响或有限，关键仍在国内。总体来看，预计曲线有望变陡，套息性价比也有望改善，信用套息策略+利率债活跃券+二级资本债交易性机会，维持十年国债利率中枢2.7%~2.9%的判断。

基本面：产需均偏弱，基建指标环比改善，CPI或续升、PPI或续降

3月以来高频数据显示，30城商品房和百城土地成交面积同比降幅继续扩大，出口综合指数增速均放缓，钢材产量小幅回升，沿海八省日均耗煤量下降，行业开工率下行增多。基建方面，螺纹钢主要钢厂产量、石油沥青装置开工率转为环比上升，但同比仍为下降；全钢胎开工率环比同比均下降较大；库存类指标环比上升。物价方面，预计3、4月CPI同比持续抬升，PPI同比维持下降。

政策面：经济新的下行压力进一步加大，要适时灵活运用再贷款等多种货币政策工具…已出台的要尽快落实到位，明确拟推出的尽量提前…

上周回顾：资金面均衡偏松，债市小幅收涨

央行资金净回笼5800亿元，资金利率分化。上周DR001、DR007周均值分别+13BP/-12BP；3M Shibor利率、3M存单发行利率、FR007-1Y互换利率均先下后上，国股银票1M、3M、6M、1Y转贴现利率持续下行。

供给增加，需求一般。上周，利率债净供给环比增加1064亿元。进出口行债、国债、国开债需求均一般。截至4月8日，未来一周国债计划发行970亿元，环比上升；地方政府债计划发行508亿元，环比下降。

债市小牛陡行情，10Y期隐含税率仍处低位。上周资金面均衡偏松，国内疫情形势依然严峻，高频数据显示经济下行压力大，国常会部署适时运用货币政策工具，市场宽松预期继续升温，债市呈现小回暖行情。相比于4月2日，至4月8日1年期国债、国开债收益率均下行3BP，10年期国债、国开债收益率分别下行2BP、下行3BP；国债、国开债关键期限利差除10Y-5Y国债利差收窄外，其余均走阔或持平；10Y期国开债隐含税率在4%分位数附近。

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1.基本面：产需均偏弱，基建环比改善，CPI或虚升

4月以来，产需均偏弱。从4月以来的中观高频数据来看，一方面，需求不佳，30城商品房和百城土地成交面积同比降幅继续扩大，出口SCFI和CCFI综合指数增速均放缓。另一方面，工业生产较弱，样本钢企钢材产量小幅回升，沿海八省日均耗煤量同比降幅扩大，行业开工率下行增多。

生产类基建指标环比改善。截至4月8日，最新的基建高频数据显示，上一周生产类指标环比弱改善，但仍处于历史同期低位。螺纹钢主要钢厂产量、石油沥青装置开工率转为环比上升，但同比仍为下降；全钢胎开工率环比同比均下降较大。库存类指标方面，沥青库存率和LME铜总库存均环比上升，同比走势分化。

预计4月CPI或继续抬升，PPI或维持下降。4月以来猪价同比降幅缩小，鲜菜和水果价格同比增速均上行，国内疫情对消费负面影响仍强，预计4月CPI同比增速或继续抬升；PPI方面，4月以来国际原油价格回落、已至100美元/桶左右，国内煤价同比增速上行，油价涨势放缓，钢价增速转负，叠加去年同期基数大幅上行，预计4月PPI或继续回落。

2.货币市场：资金面均衡偏松

央行资金净回笼5800亿元。上周（4/3-4/8），央行公开市场逆回购投放300亿元、逆回购到期6100亿元，央行公开市场净回笼资金为5800亿元。资金利率分化。具体来说，R001均值上行5BP至1.85%，R007均值大幅下降55BP至2.11%；DR001均值上行13BP至1.79%，DR007均值下行12BP至1.98%。3M Shibor利率、3M存单发行利率、FR007-1Y互换利率均先下后上，国股银票1M、3M、6M、1Y转贴现利率持续下行。

3.一级市场：供给增加，需求一般

上周（4/4-4/10），利率债净供给889亿元，环比增加1064亿元，总发行量1911亿元，环比减少355亿元。其中，记账式国债发行900亿元，环比增加900亿元；政金债发行664亿元，环比减少568亿元；地方债发行347亿元，环比减少688亿元。截至4月8日，未来一周（4/11-4/17）国债计划发行970亿元，环比上升；地方政府债计划发行508亿元，环比下降。

上周，利率债一级市场招投标需求一般，国债+政金债总计划发行规模1530亿元，实际发行规模1564亿元。进出口行债、国债、国开债需求一般，具体来说：

进出口行债需求一般，22进出02(增3)的认购倍数为5.30倍，需求尚可；22进出05(增9)、21进出13(增19)、22进出670、22进出01(增8)、21进出06(增15)、22进出10(增4)的认购倍数分别为4.54倍、4.32倍、3.96倍、3.78倍、3.66倍、3.33倍，需求一般。

国债需求一般， 22贴现国债13、22贴现国债14的认购倍数为2.63倍、2.22倍，需求一般。

国开债需求一般，22国开01(增11)、22国开05(增11)的认购倍数为4.13倍、3.79倍，需求一般。

同业存单量价齐跌。上周（4/4-4/10），同业存单发行2030亿元，环比减少1032亿元，到期3232亿元，净融资额-1202亿元、环比减少774亿元；股份制银行1年同业存单发行利率环比下行8bp至2.49%。

4.二级市场：债市小幅收涨

债市小幅收涨。上周资金面均衡偏松，国内疫情形势依然严峻，高频数据显示经济下行压力大，国常会部署适时运用货币政策工具，市场宽松预期继续升温，债市呈现小回暖行情。与4月2日相比，至4月8日1年期国债收益率下行3BP至2.07%，10年期国债收益率下行2BP至2.75%；1年期国开债收益率下行3bp至2.22%，10年期国开债收益率下行3BP至2.99%。

3M短债利率下行，其余各关键期限利率整体下行或持平且仍处于偏低分位数，国开债收益率整体更低。从收益率绝对水平来看，至4月8日国债利率整体仍较低，3M期限利率所处分位数由前一周26%分位数继续下行至16%分位数，其余期限分位数整体下行或持平，均位于9%~15%分位数区间。相对于国债，国开债利率所处分位数整体更低，仅1Y高于国债。3M、1Y期限利率分别位于14%和18%分位数，其余均位于3%~10%分位数区间。

国债、国开债期限利差整体走阔。与前一周相比，10Y-1Y国债利差走阔2BP至69BP；10Y-5Y国债期限利差最陡，处于82%分位数；国开债曲线10Y-5Y期限利差最陡，处于80%分位数。整体来看，国债、国开债关键期限利差除10Y-5Y国债利差收窄外，其余均走阔或持平。

短端隐含税率小幅回升且仍处于高位、中长期仍处于低位。从隐含税率来看，至4月8日3年期国开债隐含税率小幅回落至7.56%，位于27%分位数左右；1年期国开债隐含税率小幅增长至6.82%，位于76%分位数左右；其余期限隐含税率所处分位数整体偏低（均处于17%分位数及以下）。10Y期国开债隐含税率相比前一周回落至8.05%，处于4%分位数的历史低位。

5.债市策略：对于美债曲线和中美利差倒挂的看法

5.1 政策解读：稳经济压力增大，需政策继续发力

经济新的下行压力进一步加大，要适时灵活运用再贷款等多种货币政策工具，更好发挥总量和结构双重功能。

 有些突发因素超出预期，对经济平稳运行带来更大不确定性和挑战…政策举措要靠前发力、适时加力，已出台的要尽快落实到位，明确拟推出的尽量提前，同时研究准备新的预案…

5.2 债市展望：对于美债曲线和中美利率倒挂的看法

近期出现两类利率倒挂现象，一是美债10Y-2Y收益率曲线一度倒挂，二是中美国债2Y-7Y利率倒挂，如何看待两个倒挂现象？

美债10Y-2Y利差一度出现倒挂。美联储3月FOMC会议正式开始加息周期，美债收益率曲线呈熊平走势。3月18日以来，美债10Y-3Y利差整体倒挂，10Y-2Y利差也于4月1日和4日分别倒挂5BP、1BP，为19年8月以来首次。截至4月8日，10Y-2Y曲线不再倒挂，为19BP，但3、5、7年与10年均倒挂，利差分别为-1BP、-4BP、-7BP。

历史上10Y-2Y美债倒挂通常是经济周期见顶的标志，大多位于美联储加息周期中后期。1976年~2021年，10Y-2Y美债共出现过7轮倒挂，其中6轮都领先于经济衰退周期，首次倒挂时间与NBER定义的经济衰退周期约间隔7~23个月，唯一一次例外为1998年6月出现的短暂倒挂（为期22天），当时美国正处于经济繁荣周期，利差倒挂主因亚太金融危机爆发+油价大跌背景下10Y国债利率大幅下行。从倒挂时间来看，加息未必导致利差倒挂，而利差倒挂通常伴随着加息，仅19年8月末短暂的利差倒挂（为期3天）发生于降息初期，且幅度较小（倒挂3~4BP）。

本轮倒挂明显提前于加息节奏。与历史经验不同，本轮10Y-2Y美债利差倒挂出现在加息初期，在3月FOMC会议宣布首次加息25BP后仅两周左右。具体来看，本次利差倒挂的背景主要有以下特点：1）经济处于复苏后期，就业恢复强劲，但通胀飙升+货币紧缩限制经济增长动能，3月FOMC会议纪要显示，预计2022年GDP增速将较2021年明显下降。2）加息开始时，期限利差已经较薄。此前几轮加息周期10Y-2Y美债利差在27BP~192BP。而本轮加息开始时利差仅为26BP。3）本轮加息节奏预计更快、幅度更大。3月美联储点阵图显示年内或还会进行六次25BP幅度的加息，4月9日CME美联储观察显示5月加息50个基点的概率达81%。

本次倒挂可能并不意味着经济一定陷入衰退。一是，10Y-3M美债利差、3M国债未来18个月远期利率-即期利差等预测经济衰退的指标并未释放衰退信号。旧金山联储曾提出，10Y-3M美债利差对经济的预测效果最好。从历史走势来看，10Y-3M美债利差和10Y-2Y美债利差通常保持一致，而近期出现了背离，前者利差仍处于180BP附近，后者一度倒挂，二者的背离更多反映市场对于未来美联储激进加息的预期。此外纽约联储提出的预测经济衰退指标同样走高，即3个月国债未来18个月远期利率-即期利差。

二是，纽约联储最新数据显示美国经济衰退概率很低。4月美国经济衰退的概率由3月9.59%下降至6.26%，5月起经济衰退概率有所上升，但最高点仅为8月的9.49%，仍处于10%以下。

上轮缩表长债持续上行，本轮缩表力度更大。从美国2017年缩表经验来看，17年4月FOMC会议中释放缩表信号，6月披露具体方案，9月宣布从10月开始正式缩表，十年期国债开启上行周期，由17年9月初的2.1%上升至18年10月末的3.15%，但10Y-2Y利差在缩表期间内持续下行，或与上轮加息时间长、幅度缓慢有关。3月17日，美联储主席鲍威尔表示，美联储最早可能在5月份宣布资产负债表计划，每月国债缩表上限为600亿美元，MBS缩表上限为230亿美元。而2017年的缩表初值仅为60亿美元国债+40亿美元MBS，一年以后的峰值也仅达到300亿美元国债+200亿美元MBS，可见，在持续高企的通胀压力下，本轮缩表预计力度较2017年更大。

美债曲线因缩表修复，从熊平走向熊陡，中美十年国债利率或将倒挂。缩表细节公布后，十年期美债快速上行并突破2.7%。截至4月8日，美债10-2利差已经回升至19BP，中美10Y国债利差仅剩3BP。综合来看，此次美债倒挂并未带来很强的信号意义，后续美国经济走势尚需更多数据支撑，我们预计十年美债收益率仍有上行空间，中美十年国债利差在2季度不排除出现倒挂可能。

中美利差逼近倒挂是中美不同基本面、货币政策的结果，预计对我国政策、利率走势影响有限。我们在《债券专题20220330：中美利差处于“非舒适”区间，后续怎么看？》认为中美利差或继续收窄，且后续不排除倒挂的可能性。但货币政策和债市均以我为主。主要源于人民币贬值压力有限（出口有韧性、汇率远强于前两轮利差低点），中美债市相关性减弱（15年~19年相关性为0.6，20年疫情以来仅0.06），外资减持并非常态（净卖出大多持续1-2个月，也未曾扭转债市的中期走势）。整体来看，我国债市仍将以国内因素为主导，短期或受干扰、但不改中期趋势。

维持4月月报“宽货币必要性和可能性提升，债市胜率或提升”的观点。其一、货币进一步宽松的必要性和可能性在提升。本轮疫情导致稳增长稳就业压力加大，同时通胀压力较为温和，汇率贬值风险可控，货币政策量价宽松的概率提升，LPR利率互换和浮息固息国开债利差均显示宽松预期回升。其二，债市供需格局或改善。预计4月地方债发行规模环比或回落，需求端股债赎回负反馈边际改善，4月以来外资由减持变为净买入。其三、外部影响或有限，关键仍在国内。总体来看，预计曲线有望变陡，套息性价比也有望改善，信用套息策略+利率债活跃券+二级资本债交易性机会，维持十年国债利率中枢2.7%~2.9%的判断。

截至4月8日，1YLPR利率互换和5YLPR利率互换分别隐含5.1BP和2BP的降息预期，挂钩1YLPR浮息固息国开债利差走扩12.5BP（3月17~4月6日）、幅度仅略低于前两轮宽松预期增强时期（21年12月6日~22年1月20日：15.6BP；21年7月1日~21年8月18日：14.9BP）。

此外之前推荐的1Y存单可继续关注。《债券专题20220313：如何看待近期存单提价？》提出关注1Y存单配置价值。3月13日至4月8日1Y国股行存单发行利率下行15BP至2.49%，考虑到货币宽松预期、短债需求充裕，预计仍有小幅下行空间。

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