宽信用再起，但四月债市胜率或仍高——3月社融数据点评(海通固收 姜珮珊、孙丽萍）

（1）宽信用再起、超预期反弹。3月社融存量同比增速转为回升0.4个百分点至10.6%，同时当月新增社融规模4.65万亿元、仅次于20年历史同期水平，超出wind一致预期值1万多亿元。

（2）信贷总量结构齐改善，企业中长贷转为同比多增。今年3月新增社融同比多增近1.3万亿元。其中信贷总量超预期改善，社融口径信贷当月值高达3.23万亿元、创历史同期新高、同比转为多增4817亿元；同时信贷结构也在改善，企业中长贷转为同比多增148亿元（为去年7月以来第二次同比多增），企业短贷同比多增4300多亿元；地产政策边际放松带动相关信贷需求改善，居民中长贷当月值转正；此外，票据融资依然同比多增4700多亿元，非标压降力度暂缓，政府债发行节奏加快、当月值创历史同期新高，总体来看实体融资需求好转。

Q1合计来看社融总量好于21年、但弱于19年。从一季度合计来看，新增社融同比多增1.77万亿元、好于21年水平但差于19年和20年同期水平；社融口径信贷同比多增4258亿元，其中企业短贷和中长贷分别同比多增1.03万亿元、少增5200亿元；居民短贷同比少增3886亿元、好于20年同期但差于19年和21年，居民中长贷同比少增9100亿元、明显差于19-21年同期水平。 

（3）社融各分项拉动率均回升，宽信用政策效果显现：

从分项同比增速来看，扣除政府债后的社融存量同比增速为9.34%，环比继续上行了0.27个百分点；企业债存量增速继续走阔0.1个百分点，对社融均有正向支撑；同时社融口径信贷存量增速转为回升，同比增速上行0.1个百分点至11.3%。

从拉动率来看，政府债、信贷、未贴现银行承兑汇票、非标对社融增速的拉动率环比分别继续上行了0.1、0.09、0.09、0.07个百分点，企业债的拉动率上行幅度相对偏小。

（4）社融-M2增速差小幅回落0.1百分点至0.9%，但并未低于1月的利差低点，社融-M2增速差低点仍在今年1月。M2增速回升0.5个百分点至9.7%，信贷投放超预期+财政存款同比多减支撑M2增速回升。

（5）3月社融数据反弹，后续或先上后下、高点或在11%左右。一方面，近期受疫情和国外不确定因素影响，3月制造业PMI超季节性回落至荣枯线下方，4月高频数据也显示产需齐偏弱，融资需求或被影响；另一方面，此前房地产方面的积极政策对相关信贷的带动已经在3月融资需求数据上有所体现，且4月以来基建相关指标环比改善、叠加信贷政策对制造业支持力度较大，3月PPI持续回落，且宽信用政策效果仍在显现，同时当前经济下行压力较大，宽信用政策或将加大出台力度、加快出台节奏等，我们预计融资需求增强的大趋势还是较为明晰的，后续社融同比增速或先上后下，高点或在年中、至11%左右。

（6）债市展望：宽信用再起，但4月债市胜率或仍高

债市反映或较为充分。4月11日，受到中美十年期利差首次倒挂（2010年以来）和3月社融数据超预期改善影响，利率纷纷上行，至4月11日当日17：58分10Y国债活跃券（20附息国债16）利率上行2.7BP，10Y国开债活跃券（22国开05）利率上行1.5BP，从市场反应来看，3月社融数据较1月社融数据对市场影响偏弱（数据出炉当日10Y国债/国开分别上行6BP/上行5BP），市场对社融数据改善的预期或较为充分。

4月债市胜率或仍高。其一、货币进一步宽松的必要性和可能性在提升。本轮疫情导致稳增长稳就业压力加大，同时通胀压力较为温和，汇率贬值风险可控，货币政策量价宽松的概率提升，LPR利率互换和浮息固息国开债利差均显示宽松预期回升。其二，债市供需格局或改善。预计4月地方债发行规模环比或回落，需求端股债赎回负反馈边际改善，4月以来外资由减持变为净买入。其三、外部影响或有限，关键仍在国内。人民币贬值压力有限，2020年以来中美债市相关性减弱，外资减持并非常态，净卖出大多持续1-2个月，也未曾扭转债市的中期走势。总体来看，预计曲线有望变陡，套息性价比也有望改善，关注信用套息策略+利率债活跃券+二级资本债交易性机会，维持十年国债利率中枢2.7%~2.9%的判断。