境外减持再创新高，广义基金配置减弱——3月债券托管数据点评（海通固收姜珮珊、孙丽萍）

原创姜珮珊、孙丽萍珮珊债券研究

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摘要：

22年3月中债登和上清所债券托管总量共计120.3万亿元，环比增加1.45万亿元，增量环比少增474亿元。

分券种来看，3月增量主要是地方债、政金债贡献，利率债和信用债的托管量均继续增加。二级市场中，3月7-10年国债主要是城商行在净买入，政金债主要是农商行在净买入但买入规模大幅下降。

分机构来看，境外机构继续减持、银行增持力度增强。3月中上旬股债双杀导致赎回负反馈，广义基金增持力度减弱，减持国债，增持存单和政金债。商业银行增持力度继续增强，国债转为增持，地方债和政金债增持力度均加大，信用债增持规模上升。保险转为增持，券商大幅增持国债和政金债。境外机构减持规模扩大至1125亿元、减持力度续创历史新高，其中主要减持国债，外资行同业存单增持规模扩大。

杠杆方面，债市杠杆率环比转升，同比续降。季节性环比上升1.2个百分点，同比下降0.6个百分点。质押式回购成交量月均值下降，隔夜回购成交量均值占比84%。此外，非银回购余额上升。

宽货币必要性和可能性提升，债市胜率或提升。其一、货币进一步宽松的必要性和可能性在提升。本轮疫情导致稳增长稳就业压力加大，同时通胀压力较为温和，汇率贬值风险可控，货币政策量价宽松的概率提升，LPR利率互换和浮息固息国开债利差均显示宽松预期回升。其二，债市供需格局或改善。预计4月地方债发行规模环比或回落，需求端股债赎回负反馈边际改善，4月以来外资由减持变为净买入。其三、外部影响或有限，关键仍在国内。总体来看，预计曲线有望变陡，套息性价比也有望改善，关注信用套息策略+利率债活跃券+二级资本债交易性机会，维持十年国债利率中枢2.7%~2.9%的判断。

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以下是正文：

第一，利率债增幅大幅上升，同业存单增幅回落。

22年3月（下同）中债登和上清所债券托管总量共计120.3万亿元，环比增加1.45万亿元，增量环比少增474亿元。利率债托管量继续增加且增幅扩大，信用债托管量增加但增幅继续减小，同业存单的托管量增幅减小。

具体来看，利率债方面，3月托管量增加10415亿元，增幅环比多增6850亿元。其中记账式国债由减少2099亿元转为增加1013亿元，增量环比多增3111亿元；政金债增加3319亿元，增量环比多增2475亿元；地方债增加6083亿元，增量环比多增1263亿元。

二级市场中，3月7-10年国债主要是城商行在增持；保险、基金、理财转为增持，农商行增持规模大幅下降，境外机构继续净卖出且规模扩大；3月7-10年政金债主要是农商行在净买入，但净买入规模由1466亿元大幅减少至530亿元，保险、境外机构继续净卖出，基金转为净买入，理财转为净卖出。

信用债方面，3月托管量继续增加。其中，短融超短融增幅继续回落至985亿元，企业债月增量小幅减少105亿元，中票大幅增加656亿元，增量环比少增400亿元。此外，3月存单托管量由大幅增加6658亿元转为增加1489亿元，增量环比少增5168亿元。

第二，广义基金增持力度减弱，主要增持存单。

3月中上旬股债双杀导致赎回负反馈，3月广义基金持仓量增量回落至790亿元，增量环比少增5428亿元。具体来看，同业存单由大幅增持4647亿元回落至增持1706亿元，短融超短融增持规模大幅下降，国债、企业债继续减持，地方债增持规模小幅扩大，政金债转为增持，中票转为减持。

第三，商业银行增持力度继续增强，主要增持地方债和政金债。

3月商业银行增持力度继续增强，增量环比多增2922亿元。分券种来看，国债转为增持，地方债和政金债增持力度均加大；信用债增持规模由526亿元上升至1003亿元，存单增持规模由2771亿元回落至826亿元。

第四，保险转为增持，券商大幅增持国债和政金债。

保险转为增持，3月保险持仓规模由减少159亿元转为增加177亿元，主因地方债增持规模扩大且记账式国债转为增持，政金债、同业存单维持减持。券商持仓规模由减少233亿元大幅上升至增加2731亿元，增量环比多增2964亿元，主因国债由减持775亿元转为增持1022亿元、政金债由减持46亿元转为增持655亿元。

第五，交易所债券托管量合计18.39万亿元。

深交所和上交所的债券托管数据显示，3月交易所债券托管量合计18.39万亿元。基金、保险、券商资管、券商自营分别为2.26万亿元、2.08万亿元、1.98万亿元、1.13万亿元。

可转债方面，3月交易所可转债总持仓规模为7392亿元，其中基金和年金分别为2235亿元、1317亿元。

第六，境外机构继续减持，外资行增持存单。

3月境外机构减持规模由803亿元进一步扩大至1125亿元，减持力度续创历史新高，其中主要减持国债，规模为518亿元，其余类型债券除短融超短融外，也均为减持。外资行同业存单增持规模扩大。

第七，债市杠杆率环比转升，同比续降，非银回购余额上升。

3月银行间债市杠杆率为108.3%（中债登口径的待回购余额数据自21年3月起停止披露，因此我们调整为依据质押式回购余额来测算回购余额，再进一步测算银行间债市杠杆率，历史数据已经追溯），季节性环比上升1.2个百分点，同比下降0.6个百分点。

高频数据来看债市杠杆下降，质押式回购成交月平均水平下降。从市场总的质押式回购成交量高点情况来看，22年3月月内高点为5.1万亿元，较2月高点略降。2月质押式回购成交量月均值下降至4.64万亿元，隔夜回购成交量均值占比由2月88%的高位回落至84%。

非银回购余额上升。券商、保险、基金及产品、理财和其他产品类等是质押式回购市场主要净融入机构，其22年3月末质押式正回购余额6.26万亿元，回购净融入余额（正回购减逆回购）4.69万亿元，高于2月。

第八，债市展望：宽货币必要性和可能性提升，债市胜率或提升。

债市胜率或提升。其一、货币进一步宽松的必要性和可能性在提升。本轮疫情导致稳增长稳就业压力加大，同时通胀压力较为温和，汇率贬值风险可控，货币政策量价宽松的概率提升，LPR利率互换和浮息固息国开债利差均显示宽松预期回升。其二，债市供需格局或改善。预计4月地方债发行规模环比或回落，需求端股债赎回负反馈边际改善，4月以来外资由减持变为净买入。其三、外部影响或有限，关键仍在国内。

总体来看，预计曲线有望变陡，套息性价比也有望改善，关注信用套息策略+利率债活跃券+二级资本债交易性机会，维持十年国债利率中枢2.7%~2.9%的判断。

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